【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 融市場(chǎng)交易中形成的各種參數(shù)，如市場(chǎng)利率、匯率、證券價(jià)格和證券指數(shù)等，是進(jìn)行財(cái)務(wù)決策的前提和基礎(chǔ)。 ? ? ? 金融資產(chǎn)是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流入量的索取權(quán)，其價(jià)值取決于它所能帶來(lái)的現(xiàn)金流入量。由于這個(gè)現(xiàn)金流入量是未來(lái)的，尚未實(shí)現(xiàn)的，因此它具有時(shí)間性和不確定性?xún)蓚€(gè)特性。 ? 從時(shí)間性分析， 金融資產(chǎn)是一種特殊的資產(chǎn)形態(tài)，其特殊性在于對(duì)于購(gòu)買(mǎi)人來(lái)說(shuō)，獲得金融資產(chǎn)時(shí)支付的是現(xiàn)金，而持有金融資產(chǎn)后獲得的收入流量仍然是現(xiàn)金。因此，購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上購(gòu)買(mǎi)人把今天的現(xiàn)金收入變成未來(lái)的現(xiàn)金收入，把自己今天的現(xiàn)金使用權(quán)在一段時(shí)間內(nèi)讓渡給他人，然后按商定的條件逐漸收回。 ? 金融資產(chǎn)的期限越長(zhǎng)，購(gòu)買(mǎi)人要求的時(shí)間補(bǔ)償就越大，這就是金融資產(chǎn)現(xiàn)金流入量的時(shí)間性因素特征。 ? 金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流入量還具有不確定性。 當(dāng)金融資產(chǎn)被購(gòu)買(mǎi)后，購(gòu)買(mǎi)人今天的現(xiàn)金流入量便轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)出售人手中 .出售人用這筆現(xiàn)金流入量購(gòu)買(mǎi)有形資產(chǎn)，通過(guò)生產(chǎn)過(guò)程使其增值，再?gòu)倪@些有形資產(chǎn)創(chuàng)造的收入流量中分出一部分，變成現(xiàn)金支付給金融資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)人。 ? 在金融資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)中，一方面，社會(huì)中暫時(shí)閑置的資金從金融資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)人手中轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)出售人手中； ? 另一方面，一部分生產(chǎn)性投資風(fēng)險(xiǎn)也從金融資產(chǎn)出售人那里轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)人那里 ,使后者也變成了風(fēng)險(xiǎn)投資人 ,他購(gòu)買(mǎi)的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流入量就變成了一個(gè)不確定的量。 ? 金融資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)人承擔(dān)生產(chǎn)性風(fēng)險(xiǎn)并不是無(wú)條件的 ,他要求生產(chǎn)性投資人支付一定的報(bào)酬作為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。這個(gè)補(bǔ)償額的大小與投資風(fēng)險(xiǎn)成正比，金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越大，購(gòu)買(mǎi)人要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也越大，這就是金融資產(chǎn)現(xiàn)金流入量的風(fēng)險(xiǎn)性因素特征。 ? ? 貨幣的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值通常是以利率 (就廣義而言 )的形式表現(xiàn)出來(lái)的。從資本借貸關(guān)系看，利率既是借款者（資本使用權(quán)購(gòu)買(mǎi)者）所支付的代價(jià)，也是貸款者（資本使用權(quán)出售者）所取得的收益。 ? 利率作為資本使用權(quán)的轉(zhuǎn)移價(jià)格 ,受以下四個(gè)因素的影響： ? (1)資本 預(yù)期收益能力 ? 資本預(yù)期收益能力是股票、債券及其他所有金融資產(chǎn)收益的根本來(lái)源。資本預(yù)期收益的大小受制于技術(shù)進(jìn)步狀況和其他一些資源因素（如自然資源、勞動(dòng)力）和市場(chǎng)對(duì)資本所生產(chǎn)的貨物和服務(wù)的需求情況。但這些都會(huì)隨時(shí)間和地點(diǎn)的不同而變化。對(duì)資本的預(yù)期收益越高，市場(chǎng)利率水平就越高，反之亦然 . ? （ 2）資本供求關(guān)系 ? 在其他因素不變的條件下，資本求大于供（銀根緊縮）則利率趨于上升；資本供大于求（銀根放松）則利率趨于下降。資本供求是影響利率高低的最重要因素，除此之外 ,經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹、國(guó)家貨幣政策和財(cái)政政策、國(guó)際關(guān)系、國(guó)家利率管制等對(duì)利率的變動(dòng)均有不同程度的影響。這些因素有些也是通過(guò)影響資本供求而影響利率的。 ? （ 3）消費(fèi)者的時(shí)間偏好 ? 任何人進(jìn)行投資都是犧牲目前的消費(fèi)來(lái)?yè)Q取未來(lái)的消費(fèi)，由于未來(lái)消費(fèi)具有不確定性，因此，人們看重于現(xiàn)在消費(fèi)甚于未來(lái)消費(fèi)，即人們具有消費(fèi)的時(shí)間偏好。 ? 這種時(shí)間偏好越強(qiáng)，對(duì)推遲消費(fèi)要求的補(bǔ)償就越大，市場(chǎng)利率水平就越高，反之亦然。 ? （ 4）投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度 ? 理性的市場(chǎng)參加者總是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。金融市場(chǎng)提供了這樣一種機(jī)制，市場(chǎng)參與者要想投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，他們就必須放棄部分收益，而接受風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)參與者將因此獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。整個(gè)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度越大，接受風(fēng)險(xiǎn)投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越大。 ? 在金融市場(chǎng)中，各種不同的金融工具具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特性 ,對(duì)它們所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率各不相同。因此需要有一類(lèi)利率作為基準(zhǔn)，這就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。由于通貨膨脹會(huì)影響貨幣資本的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，因此，在市場(chǎng)上表現(xiàn)的利率通常包含了通貨膨脹的影響，這一利率一般稱(chēng)作名義利率。 ? 在扣除通貨膨脹影響后的利率是真實(shí)利率。名義利率和真實(shí)利率之間的關(guān)系如圖 16： ? 上圖中的真實(shí)利率包含兩部分：即純利率和風(fēng)險(xiǎn)溢酬。因此，市場(chǎng)（名義）利率又可分解成純利率、通貨膨脹率和風(fēng)險(xiǎn)溢酬三部分。其中純利率是指無(wú)通貨膨脹、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的均衡利率，在實(shí)務(wù)中一般以扣除通貨膨脹后的國(guó)債利率表示。 ? 通貨膨脹率是指 預(yù)期未來(lái)的通貨膨脹率而非過(guò)去已發(fā)生的實(shí)際通貨膨脹率。 ? 違約風(fēng)險(xiǎn)溢酬是指 借款人無(wú)法按時(shí)支付利息或償還本金而給投資人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢酬是指 某項(xiàng)資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的可能性。 名義利率 真實(shí)利率 預(yù)期通貨膨脹率 純利率：貨幣時(shí)間價(jià)值 風(fēng)險(xiǎn)溢酬 違約風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 到期風(fēng)險(xiǎn) 圖 16 利率關(guān)系圖 ? 到期風(fēng)險(xiǎn)溢酬是指 利率變動(dòng)引起債券價(jià)格變動(dòng)給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)決策法則 公司在投資活動(dòng)中，不論是實(shí)物資產(chǎn)投資，還是金融資產(chǎn)投資，其目的都是為了增加公司價(jià)值，即尋求預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值超過(guò)初始投資成本的投資項(xiàng)目。假設(shè)公司進(jìn)行一項(xiàng)房地產(chǎn)投資，初始投資 35萬(wàn)元，一年后現(xiàn)金流入量 (CF1)為 40萬(wàn)元 ,如果預(yù)期 40萬(wàn)元收入的現(xiàn)值（ PV）高于投入的 35萬(wàn)元，這一項(xiàng)投資就會(huì)增加公司的價(jià)值。在這里，一年后 40萬(wàn)元的現(xiàn)值可根據(jù)折現(xiàn)率（ r）折現(xiàn)求得： rCFPV ??? 111 折現(xiàn)率通常是指 資本機(jī)會(huì)成本或進(jìn)行項(xiàng)目投資要求的最低收益率。 ? 一項(xiàng)投資預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與實(shí)施這項(xiàng)投資的初始現(xiàn)金支出之間的差額 稱(chēng)為凈現(xiàn)值 。 ? 上例中，公司進(jìn)行房地產(chǎn)投資的凈現(xiàn)值為 13 636元（ 363 636350 000）或者說(shuō) ,這項(xiàng)投資實(shí)施的結(jié)果使公司價(jià)值增加了13 636元。 ? 如果從收益的角度分析，這一投資項(xiàng)目的投資收益率為： 如果 r=10%， 一年后的 40萬(wàn)元，現(xiàn)在價(jià)值為： )( 0004001 11 元?????? rCFPV%%100000350 000350000400 ????投資收益率 由于這一投資項(xiàng)目的收益率為 %，高于公司要求的最低收益率 10%，因此，這項(xiàng)投資增加了公司的價(jià)值。根據(jù)以上分析 ,可以得出以下兩條等價(jià)的財(cái)務(wù)決策法則： 凈現(xiàn)值法則： 接受凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目； ? 收益率法則： 接受收益率高于資本機(jī)會(huì)成本的投資項(xiàng)目。 ? 上例中，公司也可將其資本投資于年利率為 10%的政府債券 ,一年后投資現(xiàn)金流入量為 385 000元（ 350 000 ）。這表明如果利率為 10%，則一年后的 385 000元與現(xiàn)時(shí)的 350 000元在價(jià)值上是相等的。如果公司選擇實(shí)物資產(chǎn)投資 ,必須放棄政府債券投資，即喪失了本可得到的證券投資收益率， 10%即為資本機(jī)會(huì)成本，它構(gòu)成了公司投資要求的最低收益率。 ? 財(cái)務(wù)決策法則是建立在資本市場(chǎng)如何有效分配資源的基礎(chǔ)之上的。其中最重要的變量是 ? 利率 ? ——通常指資本的機(jī)會(huì)成本。從理論上說(shuō) ,資本機(jī)會(huì)成本是 ? 租用 ? 資本的價(jià)格，它是資本使用者使用資本付出的代價(jià)，也是資本所有者提供資本要求的最低收益。為討論方便，假設(shè)資本的所有者和使用者均可在一個(gè)資本市場(chǎng)中進(jìn)行交易；假設(shè)僅有一個(gè)資本的機(jī)會(huì)成本 ——利率，這一利率是通過(guò)資本所有者和使用者之間的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)決定的 . ? ? 任何持有一定財(cái)富的經(jīng)濟(jì)個(gè)體面臨的最基本的選擇是：消費(fèi)或投資?；蛘哒f(shuō)，經(jīng)濟(jì)個(gè)體所面臨的問(wèn)題是今天應(yīng)該消費(fèi)或投資多少？這關(guān)系到怎樣安排他的消費(fèi)，或者說(shuō)配置他現(xiàn)有的財(cái)富，以使他既能享有今天的消費(fèi)又能通過(guò)今天的投資來(lái)增加他在未來(lái)的消費(fèi)或財(cái)富。 ? 假設(shè)王先生現(xiàn)在的財(cái)富為 :（ 1）現(xiàn)金 4 000元；（ 2）銀行存單一張，價(jià)值 6 000元，利率 8%，期限 1年。如果市場(chǎng)允許他可以 8%的利率自由地借入或貸出資金，那么，他通過(guò)借貸可實(shí)現(xiàn)的所有消費(fèi)可能性的組合如圖 17中的 F10W1線所示。 圖 17 從現(xiàn)時(shí)到明年各種可能的消費(fèi)組合 ? 圖 17中斜線 F10W1描述了現(xiàn)時(shí)消費(fèi)（橫軸）和明年消費(fèi)（縱軸）的各種可能組合。 ? 例如， 圖中橫軸點(diǎn) W1表示王先生現(xiàn)時(shí)消費(fèi) 10 000元 ,這是他現(xiàn)時(shí)能消費(fèi)的最大值。為了獲得這個(gè)最大值 ,他必須借入 6 000元（他已持有現(xiàn)金 4 000元）。一年到期時(shí)，王先生用存款本息歸還借款本息后，可供消費(fèi)的財(cái)富為零。圖中縱軸點(diǎn) F10表示王先生明年初能消費(fèi)的最大值。為了達(dá)到此點(diǎn) ,他必須放棄現(xiàn)時(shí)消費(fèi) ,將手中持有的現(xiàn)金（ 4 000元）貸放出去。假設(shè)利率為 8%,明年初，貸放現(xiàn)金的財(cái)富增加至 4 320元，加上一年期銀行存款到期本息 6 480元，共計(jì) 10 800元。 ? 圖中 P3表示王先生現(xiàn)時(shí)消費(fèi) 7 000元，投資 3 000元 ,明年可供王先生消費(fèi)的現(xiàn)金為 3 240元（ 3 000 ） (點(diǎn) F3)； P6表示王先生現(xiàn)時(shí)消費(fèi) 4 000元，投資 6 000 元，明年可供王先生消費(fèi)的現(xiàn)金為 6 480元（點(diǎn) F6）； P8表示王先生現(xiàn)時(shí)消費(fèi) 2 000元 ,投資 8 000元，明年可供王先生消費(fèi)的現(xiàn)金為 8 640元（點(diǎn) F8） . ? 圖中斜線 F10W1 是個(gè)人消費(fèi)的可行線，從點(diǎn) F10開(kāi)始向下移動(dòng)，王先生將增加現(xiàn)時(shí)消費(fèi)而減少明年的消費(fèi)。王先生在 F10W1線上選擇哪一點(diǎn)，取決于他個(gè)人的偏好和處境。 ? 根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，對(duì)于同一個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體，如果存在由不同的跨期組合所構(gòu)成的一個(gè)組合，其中每一個(gè)組合都能給他帶來(lái)相同的效用，那么 ,就說(shuō)他在這些組合（當(dāng)前和未來(lái)消費(fèi)總量）之間在效用上無(wú)偏好差異。這個(gè)由效用等價(jià)的組合所形成的集合可用一條效用無(wú)差異曲線表示。每一個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體都有自己固有的一組效用曲線，其中所有的無(wú)差異曲線都互不相交并且凸向原點(diǎn)（圖 18）。這意味著在財(cái)富有限的情況下 ,經(jīng)濟(jì)個(gè)體最多只能達(dá)到某一水平的效用曲線；如果經(jīng)濟(jì)個(gè)體想從一條無(wú)差異曲線過(guò)渡到更高一級(jí)的無(wú)差異曲線，就必須擁有更多的財(cái)富 .如果將無(wú)差異曲線附加在個(gè)人消費(fèi)可行性曲線上，就可以找出個(gè)人最佳消費(fèi)點(diǎn) ,即消費(fèi)可能性曲線與無(wú)差異曲線相切點(diǎn)（ Y） ,此時(shí)消費(fèi)時(shí)間偏好的邊際率等于利率。 ? 在無(wú)差異曲線上，經(jīng)過(guò) Y點(diǎn)的切線斜率表示在 Y點(diǎn)的現(xiàn)時(shí)消費(fèi)與未來(lái)消費(fèi)之間的邊際替換率 MRS， MRS=－ (1+r)，它表明，如果經(jīng)濟(jì)個(gè)體放棄 1個(gè)單位的現(xiàn)時(shí)消費(fèi)，在未來(lái)他可以得到 1+r單位的消費(fèi)，這個(gè)數(shù)量恰好是為了放棄現(xiàn)時(shí)消費(fèi)所需得到的補(bǔ)償數(shù)量。由于它測(cè)量了消費(fèi)在時(shí)間上的替換率 MRS，因此 r也被看作是利率，即貨幣的時(shí)間價(jià)值。 圖 18 無(wú)差異曲線與消費(fèi)行為 ? 在圖 18中 ,盡管經(jīng)濟(jì)個(gè)體（王先生）在 X點(diǎn)和 Y點(diǎn)上獲得同樣的效用，但他在這兩點(diǎn)的時(shí)間偏好不同，即在 X點(diǎn)（或在 X情況下）表明他相對(duì)于 Y點(diǎn)（或在 Y情況下）更愿意在明年消費(fèi)多些，而在 Y點(diǎn)時(shí)他愿意在現(xiàn)時(shí)消費(fèi)更多?；蛘哒f(shuō) ,如果他在現(xiàn)時(shí)減少了消費(fèi)，作為交換他將要求在明年獲得更多的消費(fèi)，從而使他保持相同的效用。這樣，消費(fèi)選擇便從 Y點(diǎn)移動(dòng)到 X點(diǎn)。 ? ? 上例中 ,如果市場(chǎng)利率從 8%上升到 16%或下降到 0,則消費(fèi)組合線的斜率也會(huì)發(fā)生變化，即： ? W1Y1線斜率（ i=0%）為－ ； ? W1F10線斜率（ i=8%）為－ ； ? W1Y2線斜率（ i=16%）為－ 。 ? 圖 19描述了利率水平變化對(duì)消費(fèi)選擇的影響。當(dāng)市場(chǎng)利率為 8%時(shí)，明年可供消費(fèi)的現(xiàn)金為 10 800元，低于利率為 16%的消費(fèi)水平（ 11 600元） ,高于利率為零時(shí)的消費(fèi)水平（ 10 000元） .但代表財(cái)富的現(xiàn)值 W1（ 10 000元）與利率變化無(wú)關(guān)。 ? ? 假設(shè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體擁有一個(gè)實(shí)物資產(chǎn)投資項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目可以被理想化分割，這意味著它包含一系列等差數(shù)列形式的不同投資規(guī)模，即投資機(jī)會(huì)集，其中每一個(gè)投資規(guī)模都代表一個(gè)投資機(jī)會(huì)或一種投資可能。據(jù)此，他可以建立自己的投資進(jìn)度計(jì)劃并確定投資收益。 圖 19 利率變化對(duì)消費(fèi)選擇的影響 ? 此外，在這個(gè)投資項(xiàng)目中，所有的投資規(guī)模（機(jī)會(huì)）都是相互獨(dú)立，并且每一個(gè)投資機(jī)會(huì)都是有收益的，但它們的收益率卻各不相同。如果將這些投資機(jī)會(huì)按照收益率遞減的順序排列，就可以得到一個(gè)投資額（投資規(guī)模）與收益率之間的函數(shù)關(guān)系，即隨著投資額的增大，邊際投資收益率逐漸減小。 ? 例如， 在上例中，王先生除了進(jìn)行金融資產(chǎn)投資（銀行存款）外，還可投資于實(shí)物資產(chǎn)（假設(shè)建立一個(gè)打印社），不同投資額下的預(yù)計(jì)年末現(xiàn)金流量見(jiàn)表 13所示： 表 1 3 實(shí)物資產(chǎn)投資與收益 單位：元 投資方案 總投資額 增量投資額 年末現(xiàn)金流量 投資收益率(%) 邊際收益率 (%) 1 2 3 4 5 6 7 8 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 9 000 10 000 3 000 1 000