【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 周四收盤(pán)價(jià) %。 2022年 微軟以 Fast，這一收購(gòu)價(jià)格較 Fast 在 1月 4日的收盤(pán)價(jià)溢價(jià) 42%。 2022年，甲骨文將以每股 美元的價(jià)格收購(gòu) SUN 公司，相對(duì) SUN 公司股票上周末收盤(pán)價(jià)溢價(jià) 42％ ； 2022 年 7月 IBM每股 50美元的價(jià)格收購(gòu) SPSS，較 SPSS 周一收盤(pán)價(jià)溢價(jià) 42%； 2022年 08月13 日， IBM 公司宣布，其將會(huì)以每股 21 美元，共計(jì) 億美元的價(jià)格收購(gòu) Unica Corp.。據(jù)悉， IBM提供的收購(gòu)價(jià)相比 Unica 在上個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià) 溢價(jià) 120%。 在經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，并購(gòu)溢價(jià)代表了公司對(duì)合并后協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期，溢價(jià)是事先支付的，而協(xié)同效應(yīng)是公司合并后產(chǎn)生的，溢價(jià)的支付 是 確定的，而 最終能實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)的多少 卻是 不確定 的， 高溢價(jià)蘊(yùn)含了公司經(jīng)理們對(duì)于并購(gòu)能獲得高 的協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期，而這種預(yù)期最終能否實(shí)現(xiàn)呢？要實(shí)現(xiàn)并購(gòu)時(shí)的協(xié)同效應(yīng) 的預(yù)期，公司合并后需要公司需要掙多少，才能證明溢價(jià)是合理的 ？ 經(jīng)理們的并購(gòu)決策，是贏得了協(xié)同效應(yīng)，還是落入了協(xié)同效應(yīng)陷阱 ？基于這樣一個(gè)背景，本文將以 2022 年全球 IT行業(yè)最具影響力的并購(gòu)事件： SAP并購(gòu) Sybase公司為案例（ 該案例的并購(gòu)溢價(jià)達(dá) 44%），通過(guò)這個(gè)案例來(lái)分析溢價(jià)的合理性以及要達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)公司必須做出的業(yè)績(jī)改進(jìn)。 . 研究目的及意義 . 研究目的 在控股收購(gòu)中通常需要支付這種溢價(jià)，這是為了獲得控制和按比例享受企業(yè)收益的權(quán)利而支付的超出企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的費(fèi)用。收購(gòu)企業(yè)通常會(huì)以預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)作為支付溢價(jià)的理由 [1]。 SAP并購(gòu) Sybase案例中諸多的焦點(diǎn)問(wèn)題 之一的高溢價(jià)問(wèn)題，是否能體現(xiàn)該并購(gòu)的預(yù)期的高協(xié)同效應(yīng)。由于高溢價(jià)導(dǎo)致并購(gòu)后要求更高的業(yè)績(jī)回報(bào)，只有并購(gòu)的 NPV 大于零，該并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)才能為公司創(chuàng)造價(jià)值，否則，由于高 的溢價(jià)，使得并購(gòu)方股東的價(jià)值轉(zhuǎn)移到了目標(biāo)企業(yè)的的股東手里，導(dǎo)致并購(gòu)方股東遭受損失。 通過(guò)對(duì)本案例的分析，要達(dá)到以下兩個(gè)目的： 1）分析 SAP并購(gòu) Sybase案例中協(xié)同效應(yīng)的主要來(lái)源和并購(gòu)溢價(jià)的合理性；預(yù)測(cè)并購(gòu)后，為實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，所必須的業(yè)績(jī)改進(jìn)。 [1] 帕特里克 A. 高 根（ Patrick A. Gaughan）著，朱寶憲、吳亞君譯．兼并、收購(gòu)與公司重組 [M]．北京：機(jī)械工業(yè)出版社， 2022： 76. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文 3 2） 總結(jié) 并購(gòu)溢價(jià)合理性的分析框架和分析方法，為并購(gòu)決策者們提供并購(gòu)參考和預(yù)測(cè)并購(gòu)后為達(dá)到預(yù)期協(xié)同效益所面臨的業(yè)績(jī)壓力。 . 研究意義 隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)不斷的壯大，為了做大做強(qiáng)的遠(yuǎn)大目標(biāo)，國(guó)內(nèi)的已經(jīng)不甘愿在通過(guò)自身的發(fā)展來(lái)壯大企業(yè)，紛紛采取的并購(gòu)的手段，可以說(shuō)的一種捷徑 來(lái)擴(kuò)大自己的規(guī)模，國(guó)有企業(yè)首當(dāng)其沖，進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)重組，我國(guó)的軟件行業(yè)也加入的并購(gòu)發(fā)展的行列。在問(wèn)起動(dòng)因時(shí)，大多是以可以獲得各種協(xié)同收益這個(gè)美好的愿景作為其并購(gòu)動(dòng)機(jī)的主要出發(fā)點(diǎn)，為自己勾勒出一個(gè)美麗遠(yuǎn)景，但是，企業(yè)家這種獲得協(xié)同收益的美好意愿，真的能夢(mèng)想成真嗎？為此企業(yè)將會(huì)付出多大的代價(jià)呢？本文結(jié)果國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)果和一個(gè)發(fā)生在 2022年的典型的并購(gòu)案例 SAP并購(gòu) Sybase公司的案例，來(lái)分析協(xié)同收益和溢價(jià)的關(guān)系以及為此將要付出的代價(jià)。通過(guò)深度剖析該并購(gòu)案例中 SAP對(duì)并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的主要來(lái)源和預(yù)期，比較該預(yù) 期的協(xié)同效應(yīng)和高額溢價(jià)的關(guān)系，利用現(xiàn)有成熟的模型來(lái)檢驗(yàn)溢價(jià)的合理性并得出結(jié)論，希望能給我們國(guó)內(nèi)企業(yè)，尤其是軟件企業(yè)的并購(gòu)，總結(jié)出驗(yàn)證預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的分析框架和方法， 這種方法可以有助于并購(gòu)者在并購(gòu)前衡量并購(gòu)溢價(jià)的 合理性，也可以幫助管理者們預(yù)測(cè)在并購(gòu)后為彌補(bǔ)溢價(jià)所面臨管理挑戰(zhàn)，這就是本文最主要的研究意義。 . 研究?jī)?nèi)容及方法 . 研究?jī)?nèi)容 結(jié)合本案例，本文重點(diǎn)要對(duì)以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究： 梳理并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)和并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)理論，進(jìn)而提出本案例的理論視角。 分析并購(gòu)雙方的基本情況及業(yè)績(jī)，說(shuō)明雙方的優(yōu)勢(shì)以及面臨的挑戰(zhàn)，描 述本次并購(gòu)的基本情況。 以協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的基本條件為框架，利用定性的分析方法分析本次并購(gòu)案例中產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的條件以及主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)，說(shuō)明本次并購(gòu)能否滿足協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的基本條件，從主觀上判斷協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的可能性。 基于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的基本條件，通過(guò)定量分析的方法，分析并購(gòu)后，公司要彌補(bǔ)并購(gòu)溢價(jià)，所必須要付出的業(yè)績(jī)改進(jìn)以及實(shí)現(xiàn)這些必要改進(jìn)的概率，目的是為了進(jìn)一步分析其溢價(jià)的合理性。 . 研究方法 本文主要采用 案例研究 的方法進(jìn)行，在分析相關(guān)理論的基礎(chǔ)上提出理論視角，通過(guò) 已有 的 理論 ， 將其運(yùn)用到本案例中，圍繞 企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中高溢價(jià)合理性問(wèn)題，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文 4 進(jìn)行客觀的分析，從中提煉出分析并購(gòu)活動(dòng)中分析溢價(jià)合理性的方法和框架，為今后提出進(jìn)一步研究課題打下基礎(chǔ)或?yàn)榻窈蟮钠髽I(yè)實(shí)踐提供參考。 之所以選擇案例研究的的方法來(lái)進(jìn)行論文寫(xiě)作 ，根本原因在于它適合研究工商管理學(xué)科的重要命題。工商管理的研究一般關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，圍繞企業(yè)活動(dòng)是什么、為什么而展開(kāi)。通過(guò)企業(yè)創(chuàng)造性的實(shí)踐活動(dòng)總結(jié)和探求企業(yè)管理發(fā)展中新的客觀事實(shí)，從中提煉和得出一般結(jié)論，并普及和推廣“一般的結(jié)論”到更多的企業(yè)實(shí)踐活動(dòng)中，進(jìn)而從整體上提高企業(yè)管理水平。案例研究正是通過(guò)典型案例 ，詳細(xì)地描述事物 (案例 )現(xiàn)象是什么、分析其為什么，并從中發(fā)現(xiàn)或探求事物的一般規(guī)律和特殊性，推導(dǎo)出研究結(jié)論或新的研究命題的一種研究方法。因此，案例研究能比較準(zhǔn)確地解釋各國(guó)企業(yè)管理的實(shí)踐活動(dòng)、行為方式的差異性及其原因 [2]。 本文利用馬克． L．賽羅沃 [3]在《協(xié)同效應(yīng)的陷阱 公司并購(gòu)中如何避免功虧一簣》書(shū)中的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的基本條件為框架和他提出一種動(dòng)態(tài)分析模型，從定性和定量?jī)蓚€(gè)角度，分析了并購(gòu)溢價(jià)合理性 ，這個(gè)模型描述了業(yè)績(jī)改進(jìn)的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，可以預(yù)測(cè)并購(gòu)后需要業(yè)績(jī)改進(jìn)以及實(shí)現(xiàn)這些業(yè)績(jī)改進(jìn)的概率。 . 理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)綜 述 并購(gòu)（ Mamp。A），是兼并與收購(gòu)的合稱(chēng) ， 是資本運(yùn)作的高級(jí)形式，是企業(yè)的外部發(fā)展戰(zhàn)略，是企業(yè)的一種外部投資，是資本在某一產(chǎn)業(yè)中實(shí)施或進(jìn)或退的重要途徑，也是對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源整合的重要手段。 它 代表了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的主要力量 ， 是公司的一種重要投資行為 ， 也是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界一直關(guān)注的焦點(diǎn)。由于并購(gòu) 主體 間發(fā)展戰(zhàn)略、高管行為、所擁有的資源，所處行業(yè)等差異 ，導(dǎo)致出現(xiàn)了不同的 并購(gòu)動(dòng)機(jī)， 也使得 學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)動(dòng)因的研究出現(xiàn)大量的富有陳效的成果。歸納來(lái)說(shuō)，并購(gòu)主要有五個(gè)目的： 1）業(yè)務(wù)與資產(chǎn)的整合； 2）開(kāi)拓新的市場(chǎng)，增加市場(chǎng)份額 ； 3）擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，降低成本費(fèi)用； 4）獲得壟斷利潤(rùn)或相對(duì)壟斷利潤(rùn)； 5）獲取資本收益。 . 協(xié)同效應(yīng)及并購(gòu)溢價(jià) 在協(xié)同效應(yīng)的定義和分類(lèi)的研究，早在 20 世紀(jì) 60 年代美國(guó)學(xué)者 ， . [2] 歐陽(yáng)桃花．試論工商管理學(xué)科的案例研究方法 [J]．南開(kāi)管理評(píng)論． 2022， 7（ 2） :100105. [3] 馬克． L．賽羅沃著，楊炯譯．協(xié)同效應(yīng)的陷阱 公司并購(gòu)中如何避免功虧一簣 [M]．上海：上海遠(yuǎn)東出版社， 2022． 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文 5 安索夫 ( )， 第一個(gè)提出了協(xié)同的理念 ， 協(xié)同被認(rèn)為是公司與被收購(gòu)企業(yè)之間匹配關(guān)系的理想狀態(tài)。安索夫確立了協(xié)同的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，亦即為什么企業(yè)整體的價(jià)值有可能大于各部分價(jià)值的總和。協(xié)同模式的有效性部分地源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的好處 [4]。例如，通過(guò)提高設(shè)備利用率、共用銷(xiāo)售隊(duì)伍或統(tǒng)一訂貨等手段，有可能使兩個(gè)企業(yè)的成本都得到 降低。 .威斯通等人 [5](1998)借鑒了安索夫的研究思路討論了公司并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)， 他們認(rèn)為：公司并購(gòu)對(duì)整個(gè)社會(huì)的益處體現(xiàn)在效率的改進(jìn)上，而協(xié)同效應(yīng)又主要體現(xiàn)在管理協(xié)同效應(yīng) (Management synergy)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng) (Operational synergy)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) (Financial synergy)。 美國(guó)學(xué)者羅伯特巴澤爾和布拉德利蓋爾 (BuzzellRobeR 和 ， 2022)[6]從企業(yè)群的角度闡釋了協(xié)同效應(yīng)的定義， 即相對(duì)于對(duì)各獨(dú)立組成部分進(jìn)行簡(jiǎn) 單匯總而形成的業(yè)務(wù)表現(xiàn)而言的企業(yè)群整體的業(yè)務(wù)表現(xiàn)。 魯梅爾特 (Rumelt， 1974)將協(xié)同效應(yīng)分為財(cái)務(wù)的和經(jīng)營(yíng)的兩類(lèi)。盧巴金 （ Lubatkin，1987)[7]將協(xié)同效應(yīng)分為技術(shù)的、貨幣的和多角化的協(xié)同效應(yīng)三類(lèi)。此外 ， 在 J.弗雷德 .威斯通 [7]所著的《接管、重組與公司治理》一書(shū)中把管理協(xié)同效應(yīng)也列為與經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并列的一類(lèi)協(xié)同效應(yīng) ， 并認(rèn)為它是混合兼并的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)。 在協(xié)同效應(yīng)的機(jī)會(huì)識(shí)別的研究中，許多咨 詢(xún)顧問(wèn)和學(xué)者們研究出了許多分析框架，最有影響力的研究就是。邁克 .波特 ( Porter， .， 1985)[8]對(duì)于不同企業(yè)間基于業(yè)務(wù)行為和技能的共享所形成的相互關(guān)系提出了一個(gè)分析框架 ， 并利用價(jià)值鏈分析法對(duì)每項(xiàng)業(yè)務(wù)行為如何影響企業(yè)的整體戰(zhàn)略進(jìn)行了研究，在他看來(lái)，與泛泛的職能領(lǐng)域劃分方式 (如研究開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)制造、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等 )相比，價(jià)值鏈可以使人們對(duì)企業(yè)的各種業(yè)務(wù)行為和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源有更好地認(rèn)識(shí)和把握，波特的貢獻(xiàn)在 [4] 安德魯 .坎貝 (Andrew Compbell)、 凱瑟琳 .薩姆斯 .盧克斯 (Kathleen Sommers Luchs)著，任通海 譯． 戰(zhàn)略 協(xié)同 [M]． 北京 ： 機(jī)械工業(yè)出版社 ， 2022. [5] .威斯通 等 著 ， 唐旭等譯 ． 兼并 、 重組與公司控制 [M]．北京 ：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社 ，1998. [6] 巴澤爾 (Buzzell)、 蓋爾 (Gale)著， 吳冠之 (譯 )．戰(zhàn)略與績(jī)效 :PIMS原則 [M]．北京： 華夏出版社 ， 2022. [7] Michael Lubatkin． Merger Strategies and Stockholder Value[J]． Strategic Management Journal， 1987， 8(1):3953. [8] 邁克．波特著，陳小悅譯．競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)．北京：華夏出版社 ， 1997:25～ 35. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文 6 于，他提出了一種可以準(zhǔn)確識(shí)別協(xié)同機(jī)會(huì)的方法，這十分有助于經(jīng)理們對(duì)潛在的效益做出更好的判斷?？死锼雇?. .布倫南 (Christopher J. Clarke 和 Kieron Brennan)[9]把公司劃分為四類(lèi)組合 ， 即產(chǎn)品組合、資源組合、客戶組合和技術(shù)組合 ， 然后根據(jù)一些具體的指標(biāo)并利用矩陣方法對(duì)每個(gè)組合分別進(jìn)行分析。通過(guò)比較分析的結(jié)果 ， 再進(jìn)一步對(duì)四類(lèi)組合間潛在的協(xié)同機(jī)會(huì)進(jìn)行識(shí)別。 在識(shí)別協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的條件方面的研究，早在 1959 年 Penrose[10]在《企業(yè)增長(zhǎng)理論》中指出了協(xié)同效應(yīng)存在的兩種方式： (一)因資源的不可分性而引起的資產(chǎn)共享； (二 )公司內(nèi)部資源剩余而引起的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。馬克 . (Mark L. Sirower， 1997)[11] 認(rèn)為“協(xié)同效應(yīng)”必須放到競(jìng)爭(zhēng) 環(huán)境中去考慮 ， 應(yīng)該是合并后公司整體效益的增長(zhǎng)超過(guò)市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司及收購(gòu)公司作為獨(dú)立企業(yè)已有預(yù)期之和的部分。企業(yè)并購(gòu)至少要滿足下面兩點(diǎn)中的一點(diǎn) ， 才算獲得了協(xié)同效應(yīng) ， 取得了并購(gòu)收益 :(1)收購(gòu)者必須能夠進(jìn)一步限制當(dāng)前及潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在投入市場(chǎng)、生產(chǎn)過(guò)程或產(chǎn)出市場(chǎng)上對(duì)收購(gòu)公司及目標(biāo)公司的競(jìng)爭(zhēng)威脅 ； (2)收購(gòu)者必須能夠開(kāi)拓新的市場(chǎng)或侵占其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)而令競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法做出回應(yīng) 。 . 并購(gòu)的績(jī)效 并購(gòu)績(jī)效一直以來(lái)都是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界研究并購(gòu)的一個(gè)重點(diǎn)，其中涌現(xiàn)出了不少卓有成效的研究成果。從大量的研究成果分析，絕大部分研究認(rèn) 為成功并購(gòu)的比例要低于失敗的，失敗的并購(gòu)案例要么是波壞了價(jià)值，并購(gòu)方股東的利益遭到損失，要么出價(jià)過(guò)高，并購(gòu)后無(wú)法收回并購(gòu)成本，要么由于整合造成失敗，不得不將原先并購(gòu)的資產(chǎn)剝離等。 KPMG(1999)[12]統(tǒng)計(jì)分析了 19961998年間的 700 次并購(gòu) ，分析結(jié)果表 17％創(chuàng)造了價(jià)值， 53%破壞了價(jià)值 ，其余 30%的并購(gòu)無(wú)價(jià)值變化； McKinsey (1998)[13]選取了 90 年代英國(guó)和美國(guó) 115 個(gè)購(gòu)并為研究樣本，研究結(jié)果表明 60% [9] Christopher J． Clarke， Kieron Brennan .Global mobility— The concept[J]. Long Range Planning． 1992， 25(1):7380. [10] Penrose， . The Theory of the Growth of the Firm[M]． New York ： John Wiley amp。 Sons， 1959. [11] 馬克． L．賽羅沃著，楊炯譯．協(xié)同效應(yīng)的陷阱 公司并購(gòu)中如何避免功虧一簣 [M]．上海：上海遠(yuǎn)東出版社， 20