【文章內(nèi)容簡介】 周四收盤價 %。 2022年 微軟以 Fast，這一收購價格較 Fast 在 1月 4日的收盤價溢價 42%。 2022年，甲骨文將以每股 美元的價格收購 SUN 公司，相對 SUN 公司股票上周末收盤價溢價 42％ ； 2022 年 7月 IBM每股 50美元的價格收購 SPSS，較 SPSS 周一收盤價溢價 42%； 2022年 08月13 日， IBM 公司宣布，其將會以每股 21 美元，共計 億美元的價格收購 Unica Corp.。據(jù)悉， IBM提供的收購價相比 Unica 在上個交易日的收盤價 溢價 120%。 在經(jīng)濟學(xué)文獻中，并購溢價代表了公司對合并后協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期，溢價是事先支付的，而協(xié)同效應(yīng)是公司合并后產(chǎn)生的，溢價的支付 是 確定的，而 最終能實現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)的多少 卻是 不確定 的， 高溢價蘊含了公司經(jīng)理們對于并購能獲得高 的協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期，而這種預(yù)期最終能否實現(xiàn)呢？要實現(xiàn)并購時的協(xié)同效應(yīng) 的預(yù)期，公司合并后需要公司需要掙多少，才能證明溢價是合理的 ？ 經(jīng)理們的并購決策，是贏得了協(xié)同效應(yīng)，還是落入了協(xié)同效應(yīng)陷阱 ？基于這樣一個背景，本文將以 2022 年全球 IT行業(yè)最具影響力的并購事件： SAP并購 Sybase公司為案例（ 該案例的并購溢價達 44%），通過這個案例來分析溢價的合理性以及要達到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)公司必須做出的業(yè)績改進。 . 研究目的及意義 . 研究目的 在控股收購中通常需要支付這種溢價，這是為了獲得控制和按比例享受企業(yè)收益的權(quán)利而支付的超出企業(yè)市場價值的費用。收購企業(yè)通常會以預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)作為支付溢價的理由 [1]。 SAP并購 Sybase案例中諸多的焦點問題 之一的高溢價問題，是否能體現(xiàn)該并購的預(yù)期的高協(xié)同效應(yīng)。由于高溢價導(dǎo)致并購后要求更高的業(yè)績回報，只有并購的 NPV 大于零，該并購實現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)才能為公司創(chuàng)造價值，否則，由于高 的溢價，使得并購方股東的價值轉(zhuǎn)移到了目標(biāo)企業(yè)的的股東手里，導(dǎo)致并購方股東遭受損失。 通過對本案例的分析，要達到以下兩個目的： 1）分析 SAP并購 Sybase案例中協(xié)同效應(yīng)的主要來源和并購溢價的合理性；預(yù)測并購后，為實現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，所必須的業(yè)績改進。 [1] 帕特里克 A. 高 根（ Patrick A. Gaughan）著，朱寶憲、吳亞君譯．兼并、收購與公司重組 [M]．北京：機械工業(yè)出版社， 2022： 76. 中央財經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文 3 2） 總結(jié) 并購溢價合理性的分析框架和分析方法，為并購決策者們提供并購參考和預(yù)測并購后為達到預(yù)期協(xié)同效益所面臨的業(yè)績壓力。 . 研究意義 隨著國內(nèi)企業(yè)不斷的壯大，為了做大做強的遠(yuǎn)大目標(biāo)，國內(nèi)的已經(jīng)不甘愿在通過自身的發(fā)展來壯大企業(yè)，紛紛采取的并購的手段，可以說的一種捷徑 來擴大自己的規(guī)模，國有企業(yè)首當(dāng)其沖，進行大規(guī)模的并購重組，我國的軟件行業(yè)也加入的并購發(fā)展的行列。在問起動因時，大多是以可以獲得各種協(xié)同收益這個美好的愿景作為其并購動機的主要出發(fā)點，為自己勾勒出一個美麗遠(yuǎn)景，但是，企業(yè)家這種獲得協(xié)同收益的美好意愿，真的能夢想成真嗎？為此企業(yè)將會付出多大的代價呢？本文結(jié)果國內(nèi)外的研究結(jié)果和一個發(fā)生在 2022年的典型的并購案例 SAP并購 Sybase公司的案例，來分析協(xié)同收益和溢價的關(guān)系以及為此將要付出的代價。通過深度剖析該并購案例中 SAP對并購后協(xié)同效應(yīng)的主要來源和預(yù)期，比較該預(yù) 期的協(xié)同效應(yīng)和高額溢價的關(guān)系，利用現(xiàn)有成熟的模型來檢驗溢價的合理性并得出結(jié)論，希望能給我們國內(nèi)企業(yè)，尤其是軟件企業(yè)的并購，總結(jié)出驗證預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的分析框架和方法， 這種方法可以有助于并購者在并購前衡量并購溢價的 合理性，也可以幫助管理者們預(yù)測在并購后為彌補溢價所面臨管理挑戰(zhàn)，這就是本文最主要的研究意義。 . 研究內(nèi)容及方法 . 研究內(nèi)容 結(jié)合本案例，本文重點要對以下幾個方面進行研究： 梳理并購協(xié)同效應(yīng)和并購溢價的相關(guān)理論，進而提出本案例的理論視角。 分析并購雙方的基本情況及業(yè)績，說明雙方的優(yōu)勢以及面臨的挑戰(zhàn)，描 述本次并購的基本情況。 以協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的基本條件為框架，利用定性的分析方法分析本次并購案例中產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的條件以及主要競爭對手的反應(yīng)，說明本次并購能否滿足協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的基本條件，從主觀上判斷協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的可能性。 基于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的基本條件，通過定量分析的方法，分析并購后，公司要彌補并購溢價，所必須要付出的業(yè)績改進以及實現(xiàn)這些必要改進的概率，目的是為了進一步分析其溢價的合理性。 . 研究方法 本文主要采用 案例研究 的方法進行，在分析相關(guān)理論的基礎(chǔ)上提出理論視角，通過 已有 的 理論 ， 將其運用到本案例中，圍繞 企業(yè)并購活動中高溢價合理性問題，中央財經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文 4 進行客觀的分析，從中提煉出分析并購活動中分析溢價合理性的方法和框架，為今后提出進一步研究課題打下基礎(chǔ)或為今后的企業(yè)實踐提供參考。 之所以選擇案例研究的的方法來進行論文寫作 ，根本原因在于它適合研究工商管理學(xué)科的重要命題。工商管理的研究一般關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)實問題，圍繞企業(yè)活動是什么、為什么而展開。通過企業(yè)創(chuàng)造性的實踐活動總結(jié)和探求企業(yè)管理發(fā)展中新的客觀事實，從中提煉和得出一般結(jié)論，并普及和推廣“一般的結(jié)論”到更多的企業(yè)實踐活動中，進而從整體上提高企業(yè)管理水平。案例研究正是通過典型案例 ，詳細(xì)地描述事物 (案例 )現(xiàn)象是什么、分析其為什么，并從中發(fā)現(xiàn)或探求事物的一般規(guī)律和特殊性，推導(dǎo)出研究結(jié)論或新的研究命題的一種研究方法。因此，案例研究能比較準(zhǔn)確地解釋各國企業(yè)管理的實踐活動、行為方式的差異性及其原因 [2]。 本文利用馬克． L．賽羅沃 [3]在《協(xié)同效應(yīng)的陷阱 公司并購中如何避免功虧一簣》書中的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的基本條件為框架和他提出一種動態(tài)分析模型，從定性和定量兩個角度，分析了并購溢價合理性 ，這個模型描述了業(yè)績改進的動態(tài)指標(biāo)，可以預(yù)測并購后需要業(yè)績改進以及實現(xiàn)這些業(yè)績改進的概率。 . 理論基礎(chǔ)及文獻綜 述 并購（ Mamp。A），是兼并與收購的合稱 ， 是資本運作的高級形式，是企業(yè)的外部發(fā)展戰(zhàn)略，是企業(yè)的一種外部投資，是資本在某一產(chǎn)業(yè)中實施或進或退的重要途徑，也是對產(chǎn)業(yè)進行結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源整合的重要手段。 它 代表了現(xiàn)代經(jīng)濟環(huán)境中的主要力量 ， 是公司的一種重要投資行為 ， 也是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界一直關(guān)注的焦點。由于并購 主體 間發(fā)展戰(zhàn)略、高管行為、所擁有的資源，所處行業(yè)等差異 ，導(dǎo)致出現(xiàn)了不同的 并購動機， 也使得 學(xué)術(shù)界對并購動因的研究出現(xiàn)大量的富有陳效的成果。歸納來說，并購主要有五個目的： 1）業(yè)務(wù)與資產(chǎn)的整合； 2）開拓新的市場，增加市場份額 ； 3）擴大生產(chǎn)規(guī)模，降低成本費用； 4）獲得壟斷利潤或相對壟斷利潤； 5）獲取資本收益。 . 協(xié)同效應(yīng)及并購溢價 在協(xié)同效應(yīng)的定義和分類的研究，早在 20 世紀(jì) 60 年代美國學(xué)者 ， . [2] 歐陽桃花．試論工商管理學(xué)科的案例研究方法 [J]．南開管理評論． 2022， 7（ 2） :100105. [3] 馬克． L．賽羅沃著，楊炯譯．協(xié)同效應(yīng)的陷阱 公司并購中如何避免功虧一簣 [M]．上海：上海遠(yuǎn)東出版社， 2022． 中央財經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文 5 安索夫 ( )， 第一個提出了協(xié)同的理念 ， 協(xié)同被認(rèn)為是公司與被收購企業(yè)之間匹配關(guān)系的理想狀態(tài)。安索夫確立了協(xié)同的經(jīng)濟學(xué)含義，亦即為什么企業(yè)整體的價值有可能大于各部分價值的總和。協(xié)同模式的有效性部分地源于規(guī)模經(jīng)濟帶來的好處 [4]。例如，通過提高設(shè)備利用率、共用銷售隊伍或統(tǒng)一訂貨等手段，有可能使兩個企業(yè)的成本都得到 降低。 .威斯通等人 [5](1998)借鑒了安索夫的研究思路討論了公司并購中的協(xié)同效應(yīng)， 他們認(rèn)為：公司并購對整個社會的益處體現(xiàn)在效率的改進上，而協(xié)同效應(yīng)又主要體現(xiàn)在管理協(xié)同效應(yīng) (Management synergy)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) (Operational synergy)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng) (Financial synergy)。 美國學(xué)者羅伯特巴澤爾和布拉德利蓋爾 (BuzzellRobeR 和 ， 2022)[6]從企業(yè)群的角度闡釋了協(xié)同效應(yīng)的定義， 即相對于對各獨立組成部分進行簡 單匯總而形成的業(yè)務(wù)表現(xiàn)而言的企業(yè)群整體的業(yè)務(wù)表現(xiàn)。 魯梅爾特 (Rumelt， 1974)將協(xié)同效應(yīng)分為財務(wù)的和經(jīng)營的兩類。盧巴金 （ Lubatkin，1987)[7]將協(xié)同效應(yīng)分為技術(shù)的、貨幣的和多角化的協(xié)同效應(yīng)三類。此外 ， 在 J.弗雷德 .威斯通 [7]所著的《接管、重組與公司治理》一書中把管理協(xié)同效應(yīng)也列為與經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)并列的一類協(xié)同效應(yīng) ， 并認(rèn)為它是混合兼并的一個重要動機。 在協(xié)同效應(yīng)的機會識別的研究中，許多咨 詢顧問和學(xué)者們研究出了許多分析框架，最有影響力的研究就是。邁克 .波特 ( Porter， .， 1985)[8]對于不同企業(yè)間基于業(yè)務(wù)行為和技能的共享所形成的相互關(guān)系提出了一個分析框架 ， 并利用價值鏈分析法對每項業(yè)務(wù)行為如何影響企業(yè)的整體戰(zhàn)略進行了研究，在他看來，與泛泛的職能領(lǐng)域劃分方式 (如研究開發(fā)、生產(chǎn)制造、市場營銷等 )相比，價值鏈可以使人們對企業(yè)的各種業(yè)務(wù)行為和競爭優(yōu)勢的來源有更好地認(rèn)識和把握，波特的貢獻在 [4] 安德魯 .坎貝 (Andrew Compbell)、 凱瑟琳 .薩姆斯 .盧克斯 (Kathleen Sommers Luchs)著，任通海 譯． 戰(zhàn)略 協(xié)同 [M]． 北京 ： 機械工業(yè)出版社 ， 2022. [5] .威斯通 等 著 ， 唐旭等譯 ． 兼并 、 重組與公司控制 [M]．北京 ：經(jīng)濟科學(xué)出版社 ，1998. [6] 巴澤爾 (Buzzell)、 蓋爾 (Gale)著， 吳冠之 (譯 )．戰(zhàn)略與績效 :PIMS原則 [M]．北京： 華夏出版社 ， 2022. [7] Michael Lubatkin． Merger Strategies and Stockholder Value[J]． Strategic Management Journal， 1987， 8(1):3953. [8] 邁克．波特著，陳小悅譯．競爭優(yōu)勢．北京：華夏出版社 ， 1997:25～ 35. 中央財經(jīng)大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文 6 于，他提出了一種可以準(zhǔn)確識別協(xié)同機會的方法，這十分有助于經(jīng)理們對潛在的效益做出更好的判斷?？死锼雇?. .布倫南 (Christopher J. Clarke 和 Kieron Brennan)[9]把公司劃分為四類組合 ， 即產(chǎn)品組合、資源組合、客戶組合和技術(shù)組合 ， 然后根據(jù)一些具體的指標(biāo)并利用矩陣方法對每個組合分別進行分析。通過比較分析的結(jié)果 ， 再進一步對四類組合間潛在的協(xié)同機會進行識別。 在識別協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的條件方面的研究，早在 1959 年 Penrose[10]在《企業(yè)增長理論》中指出了協(xié)同效應(yīng)存在的兩種方式： (一)因資源的不可分性而引起的資產(chǎn)共享； (二 )公司內(nèi)部資源剩余而引起的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。馬克 . (Mark L. Sirower， 1997)[11] 認(rèn)為“協(xié)同效應(yīng)”必須放到競爭 環(huán)境中去考慮 ， 應(yīng)該是合并后公司整體效益的增長超過市場對目標(biāo)公司及收購公司作為獨立企業(yè)已有預(yù)期之和的部分。企業(yè)并購至少要滿足下面兩點中的一點 ， 才算獲得了協(xié)同效應(yīng) ， 取得了并購收益 :(1)收購者必須能夠進一步限制當(dāng)前及潛在的競爭對手在投入市場、生產(chǎn)過程或產(chǎn)出市場上對收購公司及目標(biāo)公司的競爭威脅 ； (2)收購者必須能夠開拓新的市場或侵占其競爭對手的市場而令競爭對手無法做出回應(yīng) 。 . 并購的績效 并購績效一直以來都是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界研究并購的一個重點，其中涌現(xiàn)出了不少卓有成效的研究成果。從大量的研究成果分析，絕大部分研究認(rèn) 為成功并購的比例要低于失敗的，失敗的并購案例要么是波壞了價值，并購方股東的利益遭到損失，要么出價過高，并購后無法收回并購成本，要么由于整合造成失敗，不得不將原先并購的資產(chǎn)剝離等。 KPMG(1999)[12]統(tǒng)計分析了 19961998年間的 700 次并購 ，分析結(jié)果表 17％創(chuàng)造了價值， 53%破壞了價值 ，其余 30%的并購無價值變化； McKinsey (1998)[13]選取了 90 年代英國和美國 115 個購并為研究樣本，研究結(jié)果表明 60% [9] Christopher J． Clarke， Kieron Brennan .Global mobility— The concept[J]. Long Range Planning． 1992， 25(1):7380. [10] Penrose， . The Theory of the Growth of the Firm[M]． New York ： John Wiley amp。 Sons， 1959. [11] 馬克． L．賽羅沃著，楊炯譯．協(xié)同效應(yīng)的陷阱 公司并購中如何避免功虧一簣 [M]．上海：上海遠(yuǎn)東出版社， 20