企業(yè)并購(gòu)-案例分析(編輯修改稿)
2025-03-23 16:09 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 現(xiàn)金流量 加以預(yù)估，接著再透過(guò) 折現(xiàn)率（ Discount rate） 的選定，然後再以所選定的折現(xiàn)率將標(biāo)的公司未來(lái)營(yíng)運(yùn)所產(chǎn)生 的現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值，而藉以決定標(biāo)的公司的價(jià)值。 16 （二） 比較倍數(shù)法（ Comparative multiple） 亦即透過(guò)選取數(shù)個(gè)可供評(píng)價(jià)比較的企業(yè)，並以其特定的參數(shù)（例如過(guò) 去或未來(lái)的 EBITDA、營(yíng)收或稅後盈餘 等）的一定倍數(shù)來(lái)對(duì)標(biāo)的公司 進(jìn)行評(píng)價(jià)。 （三） 財(cái)務(wù)分析法（ Financial analysis） 透過(guò)對(duì)標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)分析，譬如， P/E ratio、 q ratio或者是其他財(cái) 務(wù)比率的分析，來(lái)進(jìn)行對(duì)標(biāo)的公司的評(píng)價(jià)。 綜合以上之分析方法，可就標(biāo)的公司之價(jià)值以及影響其價(jià)值之因素有 一明確之概念與認(rèn)知，並可以之作為進(jìn)行所謂的 敏感度分析 （ Sensitivity analysis） 的基礎(chǔ)，來(lái)進(jìn)行對(duì)標(biāo)的公司評(píng)價(jià)的工作。 17 四、 併購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) 一般而言，公司併購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)主要有下列幾項(xiàng)： （一） 法律風(fēng)險(xiǎn)（ Legal risk） （ 1） 產(chǎn)品責(zé)任（ Product liabilities） 例如美國(guó) Dow Corning 矽膠（ silicone） 可能會(huì) 導(dǎo)致病變而遭受來(lái)自全球各地植入矽膠婦女之鉅額索賠，以至於被迫 向法院聲請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù) ，並於 1998年 7月間與索賠代表達(dá)成高達(dá)美金 32億 元的和解。 18 （ 2） 環(huán)保責(zé)任（ Environmental liabilities） （ 3） 租稅責(zé)任（ Tax liabilities） （ 4） 退休金責(zé)任（ Pension liabilities） （ 5） 契約責(zé)任（ Contractual liabilities） （ 6） 訴訟責(zé)任（ Litigation liabilities） 例如美國(guó) Texaco Inc. 即因其以高價(jià)誘使 Getty Museum以及 Gordon Getty違反其與 Pennzoil Company間之股票買賣契約，而遭致 Pennzoil Company以「侵權(quán)干擾」（ tortious interference） 為由向法院提起訴 訟，要求 Texaco 75億元以及高達(dá)美金 30億元的懲 罰性賠償（ punitive damage） ，並且獲得勝訴，也因此造就了美國(guó) 19 有史以來(lái)最高賠償金額的訴訟案， Pennzoil v. Texaco。 Texaco Inc. 則因無(wú)法負(fù)擔(dān)如此高額的賠償，而 被迫向法院聲請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù) ，並於事 後以美金 30億元與 Pennzoil Company達(dá)成和解。 （ 7） 行政責(zé)任（ Administrative liabilities） （ 8） 保證責(zé)任（ Guarantor liabilities） （ 9） 資產(chǎn)負(fù)債表外交易責(zé)任（ Offbalance sheet transactions liabilities） 20 （二） 會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)（ Accounting risk） （ 1） 會(huì)計(jì)方法選擇的多樣性 往往類似的交易透過(guò)會(huì)計(jì)方法的選擇，不同公司會(huì)採(cǎi)取不同的會(huì)計(jì)方法 ；因此，常常會(huì)造成公司彼此之間比較的盲點(diǎn)。 （ 2） 虛增營(yíng)收 企業(yè)往往為美化帳目會(huì)有虛增營(yíng)收的現(xiàn)象，例如採(cǎi)行較為樂(lè)觀的營(yíng)收認(rèn) 列方法或者採(cǎi)取與實(shí)際進(jìn)度不符的比例完工法等。 （ 3） 虛減費(fèi)用 透過(guò)利息或其他成本的資本化（ capitalization）以及延長(zhǎng)資產(chǎn)的折舊或 21 攤銷年限，皆可能會(huì)造成虛減費(fèi)用的情況。 （ 4） 虛增資產(chǎn) 在資產(chǎn)科目當(dāng)中最易造成虛增的有應(yīng)收帳款、存貨以及長(zhǎng)期投資；因 此，在進(jìn)行對(duì)標(biāo)的公司分析時(shí)必須特別注意應(yīng)收帳款所提列的 壞帳比 例是否合理 、 存貨所提列的備抵跌價(jià)損失是否與現(xiàn)狀相符 以及 長(zhǎng)期投 資中股價(jià)的市價(jià)是否與帳列成本有重大差異 等。 （ 5） 虛減負(fù)債 負(fù)債當(dāng)中最易被虛減的就是所謂的 或有負(fù)債（ contingent liabilities） 、 衍生性金融商品（ derivatives）風(fēng)險(xiǎn) 以及企業(yè)的其他承諾（ covenants） 。這些負(fù)債往往未出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中，而是隱藏於資產(chǎn)負(fù)債表的附註 之內(nèi)，因此，相當(dāng)容易被忽略。然而這些負(fù)債影響的程度可能相當(dāng)鉅 22 大，甚至?xí)＜耙粋€(gè)企業(yè)的存續(xù)。 英國(guó)歷史最悠久（ 1762年成立）的 商人銀行（ merchant bank，相當(dāng)於美國(guó)的 investment bank）霸菱銀行 （ Barings Bank PLC）的破產(chǎn) 以及被荷蘭 ING所併購(gòu)，即是因?yàn)槠湟幻? 當(dāng)時(shí)（ 1995年）年僅二十八歲的首席交易員 Nicholas Leeson在未經(jīng)授權(quán) 的情況之下從事大量的 與 Nikkei 225有關(guān)之衍生性金融商品 的交易而導(dǎo) 致英國(guó)霸菱銀行的鉅額損失所致。 （ 6） 美化帳面（ Earnings management） 企業(yè)透過(guò)會(huì)計(jì)方法的選擇及會(huì)計(jì)估計(jì)的變動(dòng)，往往可以達(dá)到美化帳面的 效果；此外，企業(yè)亦 可透過(guò)適時(shí)的處分其公司資產(chǎn) 來(lái)達(dá)到美化帳面的效 果。 （ 7） 不實(shí)揭露 23 標(biāo)的公司可能會(huì)就對(duì)其不利的訊息做不實(shí)的揭露；因此，在進(jìn)行標(biāo)的 公司分析時(shí)，要特別注意 標(biāo)的公司高階管理階層的人格或信用 是否有 瑕疵，如有的話，即應(yīng)特別注意是否有不實(shí)揭露的現(xiàn)象。 （ 8） 利益輸送 標(biāo)的公司的董事、經(jīng)理人或大股東可能會(huì)利用其職權(quán)而與標(biāo)的公司進(jìn) 行交易並藉由這些交易達(dá)到所謂的「利益輸送」的目的；因此，在進(jìn) 行對(duì)標(biāo)的公司的分析時(shí)，就 關(guān)係人交易 即必須特別留意，並就任何非 營(yíng)業(yè)常規(guī)的交易進(jìn)行深入的調(diào)查，以免併購(gòu)到一家空殼的公司。 （ 9） 假造帳目 一般非上市、上櫃公司可能基於特定的目的，如租稅的考量，而有二 本以上的帳目；因此，在進(jìn)行標(biāo)的公司分析時(shí)，就此一問(wèn)題應(yīng)特別留 24 意。此外，有些公司為了達(dá)到上市、上櫃的標(biāo)準(zhǔn)，也有可能假造帳目， 虛增營(yíng)收；故而，對(duì)於 標(biāo)的公司高階經(jīng)營(yíng)者的人格或信用 ，即必須進(jìn)行 深入的調(diào)查，如有任何疑問(wèn)，即應(yīng)進(jìn)行全面性的調(diào)查。最近美國(guó)一個(gè)相 當(dāng)有名的例子就是 Cendant Corp.，該公司因 假造了高達(dá)美金 3億元的營(yíng) 收 ，以至於造成其股價(jià)的大跌，並引起相關(guān)主管機(jī)關(guān)以及投資人的高度 關(guān)切。至於 Enron及博達(dá)等案，所涉及的舞弊情形就更加令人髮指 了。 （ 10） 會(huì)計(jì)報(bào)表使用的有限性 當(dāng)使用會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)，應(yīng)了解其使用的有限性。一般會(huì)計(jì)報(bào)表皆係針對(duì)製 造業(yè)或銷售業(yè)的特性而設(shè)計(jì)；然而， 就服務(wù)業(yè)而言，其最重要的資產(chǎn)往 往是人力資源（ human res
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