【文章內容簡介】 3。 21 參考文獻 22 附 錄 24 哈爾濱廣廈學院畢業(yè)論文 1 一、緒 論 （一） 研究背景 管理層收購 （ MBO） 興起于 20 世紀 70， 80 年代的歐美國家，逐漸演變?yōu)槿蜈厔荨?20 世紀 90 年代以后，管理層收購應用。管理層收購融資如此普遍，因而成了一個全球性的經濟現象，它已經從 80 年代早期的邊緣性收購方式成為當今的主流收購方式之一。雖然管理層收購在我國起步較晚，但是發(fā)展很迅速，管理層收購融資在我國有過一段短暫而曲折的發(fā)展歷史。 （二） 研究目的與意義 根據搜索到的相關文獻資料，利用案例分析法對公司實施管理層收購融資的模式，通過國內外模式的比較 ，分析宇通客車的管理層收購融資的案例，并針對得出的結論提出相應的建議，從而為管理層收購在我國的利用和開展做出一點貢獻。 管理層收購作為一種新型的收購方式，在調整國有經濟結構，優(yōu)化國有資產配置，降低代理成本，提高管理層的經營管理水平等幾個方面有著十分重要的意義。但是我們也應當看到，作為一種制度創(chuàng)新，管理層收購在我國仍是新生事物，運作的過程中還存在許多有待規(guī)范和完善的地方。 （三） 國內外研究現狀 管理層收購在我國的起步較晚，但發(fā)展迅速，王巍、李曙光等（ 1999）所著《 MBO 管理者 收購 — 從經理到股東》對管理層收購進行了系統(tǒng)介紹。由于涉及到國有資產轉讓和定價等問題， 2022 年管理層收購曾經被一度叫停，財政部宣布停止審批管理層收購。國內學者郎咸平甚至認為，除非新的規(guī)定能夠堵住所有漏洞，確保國有資產不被侵失，否則一切管理層收購都應該停止。 張未然（ 2022，《 MBO 計劃定價及融資存在的問題及解決方法》）認為在目前法律不十分健全的情況下，操作 MBO 融資必然會出現收購主體不清的情況，因為管理層收購本身就存在自賣自買的嫌疑。 張克中（ 2022，《管理層收購（ MBO）融資體制研究》）指出，在目前我 國資本市場以及各種法律法規(guī)不健全、融資工具與融資渠道十分有限的情況下，許多MBO 的實施者對融資問題都諱莫如深，不能清楚地說明資金來源，這不得不讓人對其資金來源的合法性產生疑慮。 MBO 最早出現于歐美國家，經過了幾十年的實踐與探索研究。在理論上，歐哈爾濱廣廈學院畢業(yè)論文 2 美各國已經形成了一套成熟完整的定價體系，并進行了大量的實證和規(guī)范研究。 、 和 實證分析了隨著公司宣布進行 MBO 英國股票市場該公司股價的變化情況，證明股市對 MBO 的反映是積極的，這說明企業(yè)實施 MBO 能夠創(chuàng)造價值，因而定價時應該充分考慮未來的潛在價值。 現在廣泛流行于西方國家的企業(yè)融資方式可分為兩種：一種是偏重于債務為主的融資方式，以間接融資占據企業(yè)資金籌集的重要位置，借助于金融或非金融機構來滿足其資金需求；另一種則是倚重于權益為主的融資方式，通過戰(zhàn)略投資、證券市場來籌集 MBO 所需求的資金。 （四） 研究方法及思路 在研究管理層收購以及融資的理論基礎的前提下，主要研究了國內外管理層融資模式的主要區(qū)別，得出我國管理層收購融資的困境、不足，通過對宇通客車管理層收購融資的案例分 析，提出我國在管理層收購融資的建議。 本文將從融資的理論角度入手，首先對管理層收購融資理論進行分析；在理論分析的基礎上對管理層收購融資現狀進行必要介紹和分析，并分析影響管理層收購融資的因素；之后，研究了管理層收購融資的國內外模式，并從效率的角度進行了比較分析；最后，分析并提出我國管理層收購的融資方式，從而得出我國企業(yè)管理層收購融資的整體評價，提出政策性建議。 哈爾濱廣廈學院畢業(yè)論文 3 二、 管理層收購及融資的基本理論 （一） 管理層收購的理論基礎及經濟學分析 管理成收購即企業(yè)的管理層通過經 濟手段變成企業(yè)所有層的過程，從嚴格意義上說它屬于杠桿收購的一種。杠桿收購是指通過高負債籌集資本購買目標公司的股份，從而改變公司所有者結構、控制權格局以及公司資產結構，進而達到重組目標公司的目的，而從中獲得預期收益的一種財務型收購方式。一般而言，利用杠桿收購來重組目標公司的經濟實體是多種多樣的，可以是其他公司、合伙組織、個人和機構投資者，或者也可以是目標公司的管理人，但是只有當收購主體是目標公司內部管理人員時，杠桿收購才演變?yōu)?MBO，即管理層收購。一般來講，管理層收購具有以下特征： （ 1）收購主體為目標公司內 部管理層。 MBO 的收購主體一般為目標公司內部的高級管理人員，他們出于多方面的考慮，如擺脫公開上市的約束、獲取與自己業(yè)績相稱的報酬、或是出于防御敵意收購等因素，在進行一系列周密的調查和論證之后，會做出杠桿收購的決定。他們通常會事先設立一家新的公司，并以該新公司的名義來收購目標公司。他們不僅要具備很強的融資能力以確保 MBO 方案的順利進行，而且他們還要具備超強的管理能力，及時調整公司治理結構和完成資產重組，獲得較好的經濟效益以應付收購完成之后巨大的資產負債壓力。 （ 2） MBO 主要通過借貸資本來完成由于目標公司是公 眾公司，要完成收購所需的資金量很大，而作為收購方的目標公司管理層其支付能力是有限的，在一般情況下，管理層自身提供的資金只占總收購價格的很少一部分，大約 10%左右，其余大部分資金均要依靠外來力量（機構投資者、銀行等）因此，債務融資（包括高級債務、次級債務和流動資金貸款）在 MBO 收購融資中的比例超過 80%，融資是否成功是事關整個管理層收購能否進行和成功的關鍵。 （ 3） MBO 本質上是一種短期治理行為。管理層對目標公司進行融資收購最終目的是為了獲得超水平的預期收益。因此， MBO 完成后，管理者往往會對該公司進行重組整 合 ,待取得一定的經營績效后，再尋求上市，使 MBO 的投資者獲得超常的回報，這時該企業(yè)又將恢復到原來的公司治理結構。 MBO 是管理層實現自我利益、防止專用投資被侵占的有效手段。而管理層成為所有者必須有相應的財務支持，最容易得到債務融資的行業(yè)是那些資產可塑性弱的行業(yè)。因為資產可塑性越弱，債權人越不需要對債務的使用付出監(jiān)督成本，企業(yè)的負債能力越強。因此，威斯通等，判斷說在那些管理人員更易受到剝削，同時企業(yè)資產不具有可塑性，因而允許較大的負債的企業(yè)及行業(yè)，將會發(fā)生杠桿收購。他們得出了結論： MBO 最容易發(fā)生在增長機會有限、現金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)中。管理者專用投資說從管理層的角度重新解釋了 MBO 的理論動機和 MBO哈爾濱廣廈學院畢業(yè)論文 4 的行業(yè)選擇。認為 MBO 不過是管理層明晰其投資收益的手段，是管理層為改變與貢獻不相稱的報酬體系而進行安排，其后發(fā)生的績效改善則是管理層得到與其貢獻接近的強大股權激勵的結果。 財富轉移說的觀點并不認同 MBO 的財富效應，認為交易之后的績效上升，尤其是管理層的股權溢價，只不過是代表著財富從其他利益相關者，如股東、政府 （ 稅收 ） 、債權人等，向管理層的轉移。 MBO 所運用的手段只不過是轉換企業(yè)的資本結構， 通過高財務杠桿將企業(yè)中存在和即使不實行 MBO 也會產生的穩(wěn)定現金流壓榨出來，支付給新債權人 [5]。但并沒有證據表明這些主體就比實施 MBO前的企業(yè)具有更高的資金使用效率。并且管理層本身對企業(yè)擁有絕對的信息優(yōu)勢，他們可以采取多種手段在收購前進行盈余操縱，以降低企業(yè)價值進而降低收購價格，損害其他利害關系人的利益。避稅理論是財富轉移說中最重要的主張，Lowenstein（ 1985） 認為，管理層收購企業(yè)的主要財務特征之一就是債務額的急劇增加，而提高負債率可使利息的減稅效應非常明顯，減稅的好處才是管理層收購的真正驅動力 [6]。 Macris， Musearella 和 VetsuyPens 等人的研究顯示， MBO 后公司納稅的實際稅率普遍低于平均水平，這也部分說明了稅收因素可能是 MBO的一個重要動因。 下面從普通人力資本和管理層人力資本的分析入手，討論管理層收購中的激勵機制。眾所周知，在古典企業(yè)時期，由于物質資本的稀缺和普通人力資本的相對豐裕，企業(yè)中起決定作用的是物質資本。所以，企業(yè)中物質資本的所有者占據著統(tǒng)治地位，享有全部剩余索取權，其利益高于一般要素所有者的利益。在工作努力容易被監(jiān)督以及產出能夠準確計量 的條件下，普通人力資本所有者的回報只能是工資 [1]。管理層人力資本所有者的回報除了薪金外，開始占有部分企業(yè)剩余即獎金 .而在現代企業(yè)中，由于具有專用性的管理層人力資本相對于物質資本更加稀缺，管理層的知識和技能日益成為企業(yè)發(fā)展壯大的關鍵因素，于是，物質資本的所有者與管理層人力資本的所有者的角色可能會發(fā)生了逆轉，管理層人力資本開始主張企業(yè)的剩余索取權。新古典經濟學要素分配理論中的工資決定理論遇到了障礙，傳統(tǒng)薪酬制度不能體現這一稀缺性資源的產權價值，薪金無法起到激勵的效果。 管理層收購制度的應運而生很好地解決了這一 難題。一方面，從管理層人力資源與管理層天然不可分離的特征看，對管理層人力資本所有者的激勵要有足夠的深度和強度，以保證管理層人力資本經濟效能的最大釋放，而不至于管理層人力資本的流失和價值低估。通過管理層收購股東向管理層讓渡部分股權，使其獲得企業(yè)剩余索取權，實際是企業(yè)對其人力資本不可替代作用的承認和肯定。作為管理層，要想使自身持有股票的收益最大化，就必須努力使公司股東的財富最大化，這就使管理層與股東兩者的目標函數達成內在一致，從而減少管理層的短期行為及股東對其進行監(jiān)督的成本，起到激勵相容的效果。 另一方面，從管 理層人力資本的團隊屬性來看，其所有者更適于由市場定價、哈爾濱廣廈學院畢業(yè)論文 5 由市場監(jiān)督?，F代企業(yè)的產出是社會化專業(yè)分工和協(xié)作的集體產品，要想從企業(yè)內部清楚界定管理層人力資本和非人力資本的貢獻，把產品按個體進行原子化細分已經不現實，即使有高超的監(jiān)督甄別技術，也恐怕因高昂的成本而難以實施。管理層股票收購實現了從極少數人（董事、監(jiān)事）監(jiān)督激勵管理層到絕對多數人（眾多中小股東）的有效轉換，實現了企業(yè)內部主觀定價到市場外部定價的有效轉換，從而起到激勵管理層的目的。 （二） 融資理論綜述 美國經濟學家杜蘭特（ Durand）將傳統(tǒng)資本理論劃分為凈收益理論、凈營業(yè)收入理論和傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論假定企業(yè)的資金來源不受限制，債權和股權兩種方式的融資成本保持不變。由于債權人有優(yōu)先求償權，風險相對較低，債權融資成本一般要低于股權融資成本 [2]。如果企業(yè)債權融資比例越大，財務杠桿越高，企業(yè)資本加權成本就越低，企業(yè)價值就越高。所以，凈收益理論認為企業(yè)應盡可能地使用債權融資手段，以提高企業(yè)價值。當負債比例得到 100%時，資本結構為最佳，企業(yè)的價值達到最大。 凈營業(yè)收入理論認為，盡管債權融資成本不變，但隨著債權融資的比例增大，股東面臨的風 險也在增大，因此股權成本也會隨之上升，從而企業(yè)資本加權成本不變，因此，企業(yè)價值與融資決策無關，在股權融資和債權融資之間不應當存在明顯的傾向與偏好。企業(yè)價值高低的真正要素，應該是企業(yè)的凈收入。企業(yè)的價值不受資本結構的影響，即沒有一個資本結構是最優(yōu)的。 折衷理論居于兩者之間，認為隨著債權融資比例的提高，企業(yè)面臨的風險不斷增大，債權人所要求的報酬率就會越高。當財務杠桿達到一定程度時，股東權益的報酬率也會提高，因此債務增加對企業(yè)價值提高是有利的，但必須適度 [3]。如果負債過度，由于債權融資和股權融資都要求較高的報酬 率而使資本成本提高，導致企業(yè)的價值下降。而且確實存在一個可以使企業(yè)的市場價值達到最大化的資本結構，并可通過財務杠桿的運用來獲得。在最優(yōu)資本結構點上，股權融資和債權融資的邊際成本應該相等。 1958 年，美國學者莫迪格利安尼和米勒（ Modiglianiamp。Miller）在《美國經濟評論》上發(fā)表《資本成本、公司財務和投資理論》一文，提出了著名的 MM 定理，奠定了現代企業(yè)融資理論的基石。通過嚴格的數學推導，他們證明在一定的假設條件下，企業(yè)價值與所采用的融資方式 —— 發(fā)行債券或發(fā)行股票無關。但是 MM定 理為分析研究融資結構提供了一個起點和框架，此后的大量相關研究都是在MM 定理基礎上不斷放松假設條件的拓展性研究。 1962 年，莫迪格利安尼和米勒對 MM 定理進行了修正，將公司所得稅納入考慮范圍。由于企業(yè)債權融資所產生的利息可以計入成本而免交所得稅，而利潤與股息需要繳納企業(yè)所得稅，因此 MM 修正定理認為：債權融資會因為利息免稅而哈爾濱廣廈學院畢業(yè)論文 6 增進企業(yè)的價值，所以，企業(yè)負債率越高越好，企業(yè)應該盡可能地使用債權融資。需要引起注意的是，修正后的 MM 定理依然忽略了負債導致的風險和額外費用。 20 世紀 70 年代產生了一種新融資理論 —— 權衡理 論，該理論在 MM 理論的研究基礎上，進一步放寬了無破產成本的假定，認為隨著企業(yè)債務越來越大，企業(yè)破產的可能性不斷提高，融資費用越來越多，因此最優(yōu)融資結構取決于負債的稅收收益與負債帶來的破產成本的權衡。在理論上存在這樣一點，在該點負債的邊際效益與邊際成本相等，企業(yè)價值達到最大。 進入 20 世紀 70 年代以來，隨著非對稱信息理論的發(fā)展，從非對稱信息角度分析企業(yè)融資問題得到了很大的拓展。 20 世紀 80 年代初，融資優(yōu)序理論的代表人物之一 —— 羅斯（ Ross）將非對稱信息理論引入融資結構分析，認為企業(yè)的負債 以及資本結構就是一種把內部信息傳送給市場的信號工具 [4]。在羅斯研究的基礎上，邁爾斯（ Myers）和麥基勒夫 （ Majluf）考察了非對稱信息對企業(yè)投資活動及融資方式的影響，建立了融資優(yōu)序理論。在非對稱信息條件下，作為內部人的經營者比外部投資者更清楚地掌握企業(yè)的真實情況，企業(yè)的融資結構、股利政策等都是內部管理者傳遞項目質量信息的手段 [7]。代表老股東利益的經營者比潛在投資者更了解項目的真實價值，如果項目的凈現值為正，經營者不會愿意發(fā)行新股把新項目的投資收益轉讓給新股東。企業(yè)進行債權融資則不會導致市場嚴重低估企 業(yè)價值，可以避免上述投資不足現象。按照該理論，企業(yè)融資的最佳順序為：首選內源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債權融資，其次才是股權融資。這就是融資有序理論（又稱啄序理論）的核心內容。企業(yè)運用多種方法進行融資，并且按照優(yōu)先次序進行結構安排。 哈爾濱廣廈學院畢業(yè)論文 7 三、 管理層收購融資問題及成因分析 （一） 中外管理層收購融資比較分析 我國上市公司 MBO 融資始于 1999 年的四通集團。隨后，從”美的”到”萬家樂”，從”恒源祥”到”麗珠”，”深圳方大”，”宇通客車”，“特變電工”等，一起又一 起的管理層收購接踵發(fā)生。到 2022 年底，我國企業(yè)進行 MBO 的大約 30家。據估計，事實上上市公司通過 MBO 達到管理層控股的已超過百家，只是由于不能不愿或不必要的背景因素而未完全浮出水面，涉及的資金達 50 億元～ 60億元。從已有的 MBO 融資實踐來看，表 31 顯示了典型的管理層收購融資的模式，主要有以下三種典型的模式。 表 31 中國典型的管理層收購融資模式 公司名稱 融資模式 洞庭水殖 自籌資金， 20%的外部機構 特變電工 自籌資金 奧美的美托 股權抵押，逐步獲取股權 佛塑股份 其實是賣方融資特征的分期付 款股東出資或向金融機構融資（） 華立集團 貸款買股、股權抵押、利潤還貸 勝利股份 政府主導 武昌魚 資產置換 宇通客車 設立持股主體模式 第一，粵美的：逐步獲取股權或分期付款方式模式?；浢赖膶芾韺釉囆羞^年薪制，但結果是管理者更注重短期效益，導致美的 1997 年遭受重大挫折。