【正文】 供擔(dān)保；等等。從有關(guān)法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定可以看出，接受委托進(jìn)行管理層收購是信托 公司投資公司的業(yè)務(wù)范圍，及委托專業(yè)的信托投資公司進(jìn)行管理層收購是符合我國現(xiàn)有的法律規(guī)定的。在管理層收購實(shí)踐中運(yùn)用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助收購者解決自己問題，而且可以避免設(shè)立專門收購主體，簡化整個(gè)收購手續(xù)和過程避免重復(fù)征稅。 權(quán)益融資主要包括管理層自有資金、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資、私人投資、基金等。權(quán)益投資一般為中長期投資，在企業(yè)績效的長期改善和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的長期提升方面，權(quán)益投資者發(fā)揮了積極機(jī)構(gòu)投資者的作用。由于管理層收購后有巨大的負(fù)債壓力，在管理層收購方面如采用權(quán)益性融資 可適當(dāng)減緩負(fù)債壓力。隨著資本市場(chǎng)的逐步成熟以及并購交易規(guī)模的日益擴(kuò)大，權(quán)益性融資在并購交易中的比重將日益提升。這就需要完善對(duì)權(quán)益性融資的法律規(guī)范，如對(duì)投資主體、投資期限、利率以及法律責(zé)任等都應(yīng)予以明確規(guī)定，從而保護(hù)投資者的利益。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)債券不僅是企業(yè)融資的重要手段，而且其自身也是與一定風(fēng)險(xiǎn)、信用和收益相對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品，其發(fā)行、定價(jià)、利率、交換等都體現(xiàn)了市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律。因此，在我國社會(huì)市場(chǎng)信用體系逐步建立的情況下，適當(dāng)放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制，用市場(chǎng)化的方式確定企業(yè)債券發(fā)行、定價(jià)、利率等，有助于培 養(yǎng)市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)拓寬融資渠道，對(duì)于推動(dòng)管理層收購尤其具有重要意義。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 14 （三） 拓展管理層收購的融資空間 MBO貸款的限制 銀行參與 MBO 融資 ,首先可以拓寬企業(yè) MBO 的融資渠道。由于我國資本市場(chǎng)的發(fā)展尚處于起步階段，融資能力遠(yuǎn)不能滿足企業(yè) MBO 所需，有限的融資渠道對(duì)企業(yè) MBO 活動(dòng)形成了很大的障礙。因此，商業(yè)銀行積極參加 MBO 融資，將大大拓寬企業(yè) MBO 融資的渠道 ,通過發(fā)放銀行 MBO 貸款，可以明顯降低融資成本，減少非法融資行為的發(fā)生 [16]。其次，銀行參與 MBO 融資有助于形成良好的銀企 關(guān)系，并確保企業(yè)未來發(fā)展的資金供給，使銀行在建立可靠客戶群的同時(shí)，更加關(guān)注客戶企業(yè)未來的發(fā)展。從保護(hù)銀行信貸資產(chǎn)安全的角度出發(fā)，不斷向企業(yè)提供后續(xù)生產(chǎn)發(fā)展所需要的資金，使得銀企關(guān)系步入良性循環(huán)的軌道。因此，目前面臨的法律障礙就是對(duì)商業(yè)銀行放貸的限制。 MBO 融資工具 相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國家，我國上市公司 MBO 的融資工具較少，主要體現(xiàn)在債務(wù)融資中，即缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)和商業(yè)票據(jù)等融資工具；在權(quán)益融資中，體現(xiàn)在不能發(fā)行優(yōu)先股 。在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間，也缺乏相應(yīng)的轉(zhuǎn)換工具 [17]。我 國 MBO 融資工具的豐富和創(chuàng)新，有賴于進(jìn)行配套的金融制度改革。借鑒西方發(fā)達(dá)國家 MBO 使用的融資工具，并結(jié)合我國公司的現(xiàn)實(shí)融資需要，通過金融制度改革，創(chuàng)新 MBO 融資工具，為公司綜合利用多種融資工具、組合風(fēng)險(xiǎn)和收購成本提供了可能，并有利于促進(jìn) MBO 的健康、快速的發(fā)展。這主要包括 :推進(jìn)信用評(píng)級(jí)，促進(jìn)信用貸款發(fā)展；逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制；放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制；探索次級(jí)債務(wù)工具；建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制；增加債券市場(chǎng)品種，改善品種的結(jié)構(gòu)；建立機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，發(fā)展債券市場(chǎng)基金和貨幣市場(chǎng)基金等。 通過信托公司融資是管理層收購中常見的一種方式，可分為信托公司直接融資和通過信托計(jì)劃融資兩種方式。一是向信托公司直接融資。這是指信托公司向公司管理層提供貸款，管理層利用貸款收購公司股權(quán)，完成收購。在此過程中，信托公司作為一個(gè)非銀行金融機(jī)構(gòu)，僅是單純的資金提供方，類似于銀行貸款，這就同樣要考慮貸款擔(dān)保等問題 [18]。二是通過信托計(jì)劃融資。典型的信托計(jì)劃融資架構(gòu)是管理層委托信托公司發(fā)起集合投資信托計(jì)劃，投資者將資金信托給信托公司，信托公司將資金帶給管理層用于股權(quán)收購，管理層再將股權(quán)質(zhì)押給信托公司。收購?fù)瓿珊?，管?人按期將股利分紅支付給其他投資人，直至信托計(jì)劃到期。通過信托計(jì)劃融資，可能存在對(duì)信托收益進(jìn)行承諾的問題。因此，若要對(duì)出資人的收益進(jìn)行承諾并提供擔(dān)保，其合法性同樣存在問題。信托投資公司通過資金信托的方式，可以將分散的資金集中到一起，我國已經(jīng)建立了信托制度相對(duì)完法律體系，為國內(nèi) MBO 的實(shí)施提供了必要的融資工具支持。信托融資使得公司 MBO過程中收購體發(fā)生了改變，信托關(guān)系是私法領(lǐng)域的民事關(guān)系，信托的屏蔽性也增哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 15 強(qiáng)了 MBO 的隱蔽性，降低 MBO 的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 16 五、 管理層收購融資的案例分析 —— 宇通客車管理層融資 （一） 宇 通客車管理層融資過程 宇通客車的 MBO 始自 2022 年，完成于 2022 年，其中可以分為兩個(gè)階段。第一階段是在 2022 年 3 月至 2022 年 10 月，宇通客車向中央政府申請(qǐng) MBO 的批文，但是財(cái)政部遲遲不予核準(zhǔn)。第二階段是 2022 年 12 月至 2022 年 12 月，由于中央政府限制國有企業(yè) MBO 的管制政策更加明確，于是在 2022 年年底宇通客車管理層加速了收購的實(shí)質(zhì)工作，并于 2022 年 12 月徹底完成。宇通集團(tuán)以及宇通客車的管理成收購過程見表 51。 表 51 宇通集團(tuán)記憶宇通客車的管理層收購進(jìn)程表 時(shí)間 事件 2022年 3月 上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司（以下簡稱上海宇通）成立，其中湯玉祥等 21名宇通客車管理層共持有 %股份。 2022年 6月 15日 上海宇通與鄭州市國資局簽署協(xié)議，由上海宇通受讓宇通集團(tuán) %股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款 9687萬，河南建業(yè)投資管理有限公司受讓 %，兩者合計(jì)價(jià)款 億。根據(jù)上海宇通與鄭州市國資局（鄭州市國資局的職能后來劃轉(zhuǎn)給鄭州市財(cái)政局）簽署的《關(guān)于鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《股權(quán)委托管理協(xié)議》，自 2022年 6月 15日起，上海宇通依法對(duì)宇通集團(tuán)（含宇通客車國家股 2350萬股）行使相 關(guān)權(quán)利義務(wù)。 2022年 6月 20日 宇通客車就大股東股權(quán)變更進(jìn)行公告。 2022年 8月 6日 上海宇通向鄭州財(cái)政局按約支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款在向財(cái)政部報(bào)批期間，由上海宇通代管相應(yīng)宇通集團(tuán)和宇通客車股權(quán)。 2022年 10月 宇通客車因 1999年財(cái)務(wù)報(bào)表造假（虛減資產(chǎn)）收到證監(jiān)會(huì)處罰。 2022年 12月 3日 因鄭州市財(cái)政局未能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)和返還股權(quán)款項(xiàng)，上海宇通起訴鄭州市財(cái)政局。 2022年 12月 20日 鄭州市法院凍結(jié)鄭州財(cái)政局所持有宇通集團(tuán) 100%股權(quán)。 2022年 12月 21日 鄭州拍賣行進(jìn)行拍賣公告。 2022年 12月 29日 上海宇通以 90%股權(quán)，宇通哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 17 發(fā)展以 1650萬獲得 10%股權(quán)。 2022年 12月 30日 鄭州市工商行政管理局依照鄭州市二七區(qū)人民法院據(jù)司法裁定等法律文件迅速辦理了工商變更登記手續(xù)，宇通集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為上海宇通持有 90%股權(quán)，宇通發(fā)展持有 10%股權(quán)，宇通集團(tuán)的企業(yè)類型合法變更為私營有限責(zé)任公司。 2022年 1月 5日 中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司將宇通集團(tuán)持有宇通客車 2350萬股的股權(quán)性質(zhì)由國家變更為社會(huì)法人股。 2022年 1月 13日 宇通客車就股 東性質(zhì)變更進(jìn)行公告。 2022年 1月 15日 宇通客車董事會(huì)公告《關(guān)于上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司收購事宜致全體股東的報(bào)告書》。 2022年 12月 7日 宇通客車公告收購報(bào)告書， MBO過程完成 宇通客車 MBO 以后，整個(gè)企業(yè)組織形勢(shì)發(fā)生了重大變化，其中一個(gè)最重要的特征是湯玉祥等私人股東通過上海宇通和宇通集團(tuán)控制了許多非上市公司，這種組織形式將對(duì)企業(yè)的經(jīng)營帶來重要影響，導(dǎo)致利益在不同投資者之間進(jìn)行重新分配。 （二） 宇通客車管理層融資分析 宇通客車是一個(gè)國有控股的上市公司，而宇通客車發(fā)生的管理層收購更多的是公司大股 東 —— 代理行使國有資產(chǎn)管理職能的部門（鄭州市國資局）決定將國有資產(chǎn)從該行業(yè)退出的一種選擇。宇通客車歷年綜合排名均為中上水平， 2022 年財(cái)務(wù)測(cè)評(píng)綜合得分處于行業(yè)的前列。因?yàn)樽鳛槭召彉?biāo)的，目標(biāo)公司必須處在良好的經(jīng)營狀況之下，這是 MBO 實(shí)施的前提，也是公司管理層能力的一個(gè)最基本的表現(xiàn)。在 MBO 之后，如表 ，經(jīng)營狀況得到了一定的改善， 2022 年凈利潤 9843萬元，每股收益達(dá)到 元，比 2022 年增長了 25%。 2022 年凈利潤為 10406 萬元，每股收益為 元，比上年增加近 6%。因?yàn)?，包括管理層收購在?nèi)， 所有的杠桿收購都寄希望于用收購?fù)瓿珊蠊救粘＝?jīng)營中產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償還收購時(shí)籌措的債務(wù)，在杠桿收購后的頭兩年里，杠桿收購企業(yè)經(jīng)營水平的增加大于同行業(yè)其他企業(yè)，但銷售增長率相對(duì)低一些。這意味著杠桿收購企業(yè)的邊際利潤的改善大于同行業(yè)其他企業(yè)。在接管后運(yùn)營資金管理得到加強(qiáng)，庫存 /銷售比率下降，這是經(jīng)營業(yè)績改善的潛在來源之一。 表 52 宇通客車歷年主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 報(bào)告期每股收益每股凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率稅后利潤（萬元） 報(bào)告期 每股收益 每股凈資產(chǎn) 凈資產(chǎn)收益率 稅后利潤（萬元） 2022/09/30 7171 2022/06/30 2697 2022/03/31 2441 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 18 2022/12/31 10406 2022/09/30 6216 2022/06/30 3299 2022/12/31 9843 2022/06/30 3011 2022/12/21 8707 2022/06/30 1913 1999/12/31 7069 1999/06/30 2154 1998/12/31 5904 1998/06/30 2034 1997/12/31 4263 1997/06/30 1835 1996/12/21 2121 1995/12/31 1486 1994/12/31 225 注：表中數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網(wǎng)站 宇通客車實(shí)施 MBO 之后，企業(yè)的定控制權(quán)和剩余控制權(quán)便統(tǒng)一在管理者手中。這在降低企業(yè)代理成本的同時(shí)，也通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革為企業(yè)發(fā)展注入新的活力。是把經(jīng)理個(gè)人的利益與公司的長遠(yuǎn)利益聯(lián)系起來，使經(jīng)理成為了企業(yè)的所有人，收入取決于公司的經(jīng)營狀況 [4]。表 充分顯示了 MBO 對(duì)于提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有著積極意義。原 因在于宇通客車實(shí)施 MBO 從一定程度上解決了”所有者缺位”、”短期行為”、”代理問題”的問題，實(shí)現(xiàn)從制度安排上約束經(jīng)營者的短期行為，保證企業(yè)長期目標(biāo)和利益的實(shí)現(xiàn)。因?yàn)楣芾碚呤褂煤苌俚淖杂少Y金和大部分貸款買下企業(yè)產(chǎn)權(quán)，這種融資結(jié)構(gòu)提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債壓力，必須進(jìn)行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重整，積極開展高利潤和高的附加值業(yè)務(wù)。使正常的現(xiàn)金流能夠滿足還本付息的需要，同時(shí)加強(qiáng)運(yùn)營資金的科學(xué)化管理，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，剝離不良公司核心無關(guān)的資產(chǎn)償還債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用和負(fù)債水平。 但是，宇通客車的管理層收購融資也體現(xiàn)了融資渠道不暢的問題，也 就是第三章中提到的融資成為束縛 MBO 發(fā)展的障礙。宇通客車實(shí)施的 MBO 所需資金約 億元，資金籌措來源存在問題，沒有披露上億元的收購資金從何而來，也沒有跡象表明公司以管理層收購的名義通過銀行進(jìn)行融資，其中的緣由我們可想而知。但是，宇通客車的管理層收購案例關(guān)于資金來源諱莫如深，資金的來源不明，使股東難以做出投資決策。比如，管理人員先以承包形式管理公司，繼之以承包利潤反過來收購公司。再如，管理者不斷定向擴(kuò)股，吸收那些愿意將管理權(quán)委托給管理者的外部戰(zhàn)略投資人，然后再逐步以資產(chǎn)融資收購股權(quán)等等。而 MBO 常伴有高負(fù) 債杠桿作用，使 MBO 融資壓力非常大。我國現(xiàn)有的融資渠道與此類似，不外乎以下幾種：一是管理層或員工個(gè)人積累，當(dāng)然，相對(duì)于管理層以往的積累哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 19 來說，收購資金顯然是一個(gè)天文數(shù)字，難以承擔(dān)收購的巨大代價(jià)；二是外部融資，目前我國 MBO 的融資渠道主要依靠：銀行貸款、信托投資和風(fēng)險(xiǎn)基金。在 MBO進(jìn)程中，依靠政府直接或間接通過官方機(jī)構(gòu)起過作用的融資渠道存在許多問題?？芍鉀Q收購資金來源的問題是 MBO 順利實(shí)施的前提。融資渠道不暢通的問題對(duì)宇通客車的資金籌措也受到一定的影響。在我國多以管理者自籌資金或私募投資主體的一系列公司改造來 完成，其融資渠道單一，融資限制很多，資本市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)，投資銀行發(fā)展滯后，因此，可借鑒西方發(fā)達(dá)國家 MBO 資金來源多是依賴銀行貸款、債券主體的外部組合融資來完成，資金來源廣泛，銀行、基金、保險(xiǎn)公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等都可能提供資金的方法，同時(shí) MBO 企業(yè)還可發(fā)行高收益?zhèn)?，向中小投資者融資的方法，以拓寬融資渠道。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 20 結(jié) 論 本文主要研究了管理層收購以及融資的理論基礎(chǔ)，首先研究了管理層收購的起源于發(fā)展、管理層收購的理論基礎(chǔ)，并以某一經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對(duì)其進(jìn)行分析。隨著專業(yè)化分工和協(xié)作的加強(qiáng)，以及企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)內(nèi)在 地需要職業(yè)化的、具有較高資產(chǎn)專用性的管理層，企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)開始分離，同時(shí)還伴隨著企業(yè)的所有權(quán)的分散。此時(shí)，管理層人力資本所有者的回報(bào)除了薪金外，開始占有部分企業(yè)剩余即獎(jiǎng)金 .而在現(xiàn)代企業(yè)中，由于具有專用性的管理層人力資本相對(duì)于物質(zhì)資本更加稀缺，管理層的知識(shí)和技能日益成為企業(yè)發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素，于是，物質(zhì)資本的所有者與管理層人力資本的所有者的角色可能會(huì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，管理層人力資本開始主張企業(yè)的剩余索取權(quán)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)要素分配理論中的工資決定理論遇到了障礙，傳統(tǒng)薪酬制度己不能體現(xiàn)這一稀缺性資源的產(chǎn)權(quán)價(jià)值，薪金 無法起到激勵(lì)的效果。其次，分析了中國國內(nèi)的主要的管理層收購融資的模式，并且將其與國外的模式進(jìn)行比較，找到了國內(nèi)管理層收購融資的窘境在哪里。最后，通過宇通客車管理層收購融資的案例分析，宇通客車 MBO 以后，整個(gè)企業(yè)組織形勢(shì)發(fā)生了重大變化，其中一個(gè)最重要的特征是湯玉祥等私人股東通過上海宇通和宇通集團(tuán)控制了許多非上市公司，這種組織形式將對(duì)企業(yè)的經(jīng)營帶來重要影響，導(dǎo)致利益在不同投資者之間進(jìn)行重新分配對(duì)優(yōu)化我國管理層融資體制提出相關(guān)的對(duì)策，對(duì)于提高管理層收購融資方面有著十分重要的意義。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 21 致 謝 感謝趙國燕老師 在我進(jìn)行畢業(yè)論文寫作中所給予的指導(dǎo)，趙國燕老師從論文結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、論文初稿修改到最后定稿等各個(gè)環(huán)節(jié)都傾注了大量的時(shí)間和精力，在此對(duì)導(dǎo)師的辛勤培育表示忠心的感謝。 感謝在論文的搜集和調(diào)研過程中，給予大力協(xié)助的同學(xué)和實(shí)習(xí)的同事，感謝父母的養(yǎng)育之恩，以及長期對(duì)我的支持。 感謝哈爾濱商業(yè)大學(xué)廣廈學(xué)院給我提供了寬松的學(xué)習(xí)環(huán)境。 感謝一起走過四年的寢室姐妹們的患難與共，并對(duì)這四年來曾經(jīng)關(guān)心、幫助和支持過我的老師、同學(xué)致以誠摯的謝意。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 22 參考文獻(xiàn) [1] Jie BuyOut (MBO) and the Value of Enterpreneur Based on Human ． Capital[R] ． EBussiness and EGovernment(ICEE)International Conference． 2022， (5)： 4181～ 4184 [2] Juan Carlos Gozzi Ross of International Capital Raisings[J] ． The National Bureau of Economc Research． No． 14961． 2022， (5)： 24～ 28 [3] Wight ． Mike ， Nick Wilson ， Ken Robbie ． The Longer Term Effects of ManagementBuyOuts [J]， ， (5)： 8～ 62 [4] Yanling Zha， ng． Yutong Bus， China： Management BuyOut[J]． Emerging Markets Case Studies Collection． 2022， (10)： 7～ 10 [5] Chen Lin， Dongwei Su． Does state control affect management 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