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【正文】 多的是收購(gòu)定價(jià)問題。 2021年 12月實(shí)施的《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)上市公司股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格做出了規(guī)定 :協(xié)議收購(gòu)的非流通股價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)，要約收購(gòu)的價(jià)格參照流通股價(jià)格。但是，在一些上市公司 MBO 案例中，收購(gòu)價(jià)格是低于每股凈資產(chǎn)的。 上市公司管理層即使按照每股凈資產(chǎn)來實(shí)施 MBO，也并非解決收購(gòu)定價(jià)的良策。因?yàn)?:第一，每股 凈資產(chǎn)僅僅反映每股普通股所代表的賬面權(quán)益，既不反映每股凈資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值，也不反映其產(chǎn)出能力。第二，按照現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算確認(rèn)的每股凈資產(chǎn)側(cè)重于企業(yè)的有形資產(chǎn)，沒有充分考慮企業(yè)的品牌、企業(yè)信譽(yù)、技術(shù)等無形資產(chǎn)的價(jià)值。第三，機(jī)械的以每股凈資產(chǎn)作為收購(gòu)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在當(dāng)前國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理不到位的情況下，導(dǎo)致公司管理層蓄意的壓低每股凈資產(chǎn)獲取較低的收購(gòu)價(jià)格提供了誘因。 國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》規(guī)定，管理層不得參與轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的決策、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估、底價(jià)確定等重大事項(xiàng)。證監(jiān)會(huì)頒布的 《上市公司收購(gòu)管理辦法》要求，管理層進(jìn)行收購(gòu)的，為股東聘請(qǐng)獨(dú)立的評(píng)估機(jī)構(gòu)則是必要條件。上述規(guī)定可以避免上市公司的股東不得不依靠管理層來判斷公司價(jià)值。上市公司 MBO收購(gòu)價(jià)格的確定應(yīng)采用市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，由獨(dú)立的專業(yè)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，充分地考慮公司的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿Γη鬁?zhǔn)確地反映資產(chǎn)價(jià)值。然后，以評(píng)估的結(jié)果為基礎(chǔ)，在統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)向所有收購(gòu)人公開競(jìng)價(jià)拍賣，確保收購(gòu)價(jià)格形成機(jī)制的公開、公正與公平。 （五）、上市公司 MBO 的風(fēng)險(xiǎn)分析 在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，有關(guān) MBO 的法律和配套的政策措 施還沒有出臺(tái)，因此，上市公司 MBO 作為一種新型的企業(yè)并購(gòu)方式，在諸多環(huán)節(jié)上還存在一定的風(fēng)險(xiǎn)因素，主要包括 : 法律風(fēng)險(xiǎn) 目前，我國(guó)對(duì)于完全意義上的 MBO 并購(gòu)方式?jīng)]有明確的法律規(guī)定，可以引用的部分規(guī)定只是少數(shù)臨時(shí)性的、地方性的、政策性的辦法和條例，包括 :《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》、《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓辦法》等。它們不具備立法的權(quán)威性，交易各方的合法權(quán)益的保護(hù)缺乏明確的法律依據(jù)，交易各方的違規(guī)行為也得不到法律的約束。目前，從已實(shí)施的部分上市公司 MBO 的案例來看，收購(gòu)主體 設(shè)立、融資安排、財(cái)務(wù)定價(jià)、信息披露等方面，找不到明確的法律依據(jù)，甚至有些做法與現(xiàn)有法律規(guī)定相違背。將來一旦法律對(duì) MBO 做出具體規(guī)定，會(huì)給 MBO 帶來一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。 政策風(fēng)險(xiǎn) 目前，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)交易很大程度上由政府控制的，并不是純粹意義上的市場(chǎng)行為。政府不僅制定政策，而且直接參與交易，因此，政府制定的政策，直接關(guān)系到MBO 運(yùn)作的成敗。一方面， MBO 擔(dān)負(fù)著國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革和國(guó)有資產(chǎn)保值增值的特殊使命，上市公司國(guó)有控股股東的變更最終需要經(jīng)過國(guó)資委的審批 :另一方面，在 MBO 實(shí)施過程中，隱含著諸如人員安置、以非經(jīng)濟(jì) 目標(biāo)代替經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、收購(gòu)主、客體的確定等大量的行政行為因素，使一些收購(gòu)環(huán)節(jié)變得相當(dāng)復(fù)雜，無形中給 MBO 的具體操作帶來了難度，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司 MBO 運(yùn)作不確定性增加，政策風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)。 融資風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱性是金融交易應(yīng)遵循的基本原則。 MBO 作為一種金融交易方式，管理層通過融資獲得公司股權(quán)理應(yīng)是融資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。但是，由于融資環(huán)境限制和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分置，可能會(huì)導(dǎo)致管理層融資行為扭曲，融資風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者并不是公司管理層本身，而是轉(zhuǎn)嫁給股東和債權(quán)人。融資風(fēng)險(xiǎn)具體包括資金是否可以保證時(shí)間與數(shù)量上的需 要，融資方式是否適應(yīng) MBO 動(dòng)機(jī)、現(xiàn)金支付是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等。一方面，國(guó)內(nèi)融資環(huán)境的制約主要表現(xiàn)在 :一是缺少多樣化的金融機(jī)構(gòu)提供信貸資金支持 。二是缺乏多樣化的金融工具如企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)等，導(dǎo)致管理層缺乏利用多種金融工具進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)安排 。三是現(xiàn)行的法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。這些外部融資環(huán)境的限制，會(huì)加大管理層取得合法收購(gòu)資金的難度。另一方面，上市公司管理層不管是利用公司信用融資，還是用股權(quán)質(zhì)押融資，都是挪用公司資信進(jìn)行的違規(guī)融資，把融資的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到公司。因?yàn)?，面臨資金償還壓力和承擔(dān)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的公司 管理層，很可能會(huì)利用非法交易盡快獲得大量現(xiàn)金用于償還因融資而形成的債務(wù)，導(dǎo)致公司資產(chǎn)流失，績(jī)效下降，或者采取較高股利支付率的分紅政策，透支公司融資能力，加大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使公司喪失了持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。 四、上市公司管理層收購(gòu)存在的問題及規(guī)范措施 （一）、上市公司 MBO 存在的主要問題 MBO 作為一種并購(gòu)的重要方式，在上市公司中實(shí)施具有一定的積極意義，但從上市公司管理層收購(gòu)的實(shí)踐來看，還存在著一系列的問題，主要表現(xiàn)在 : 運(yùn)作不規(guī)范，信息不對(duì)稱 在現(xiàn)行體制下，只要上市公司 MBO有利于公司未來的發(fā)展和股東財(cái)富的最 大化，應(yīng)當(dāng)是一種有意義、有價(jià)值的實(shí)踐探索和創(chuàng)新。問題在于，盡管國(guó)資委己經(jīng)成立，地方國(guó)資委的組建工作也將完成，但很多政策措施還沒有完全實(shí)施到位，國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)管體系還沒有建立起來，國(guó)有資產(chǎn)事實(shí)上還存在著所有者缺位現(xiàn)象。此外，上市公司管理層選聘還沒有真正做到市場(chǎng)化、職業(yè)化、專業(yè)化， MBO 運(yùn)作還不夠透明，突出地表現(xiàn)在 : （ 1）、上市公司所有者缺位，公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)控制權(quán)掌握在管理層手中，形成內(nèi)部人控制，當(dāng)內(nèi)部人從公司代理人的角度轉(zhuǎn)向公司的所有者時(shí)，由于缺乏明確規(guī)范的操作程序和制度安排，容易發(fā)生上市公司 MBO 收購(gòu)行為暗 箱操作、透明度不高，很難保證轉(zhuǎn)讓價(jià)格的合理性，極易導(dǎo)致侵害其他股東權(quán)益的現(xiàn)象。 （ 2）、上市公司管理層與國(guó)有股權(quán)代表之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，公司管理層在利益驅(qū)動(dòng)下，有可能通過調(diào)節(jié)或隱藏利潤(rùn)、壓低凈資產(chǎn)值的辦法降低上市公司的賬面價(jià)值，然后利用賬面虧損和較低的凈資產(chǎn)值迫使地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)給上市公司管理層設(shè)立的公司。如果地方政府不批準(zhǔn)，管理層則繼續(xù)操縱利潤(rùn)，擴(kuò)大賬面虧損直到上市公司被 ST、三板 OTC后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦上市公司 MBO 順利完成后，管理層再通過各種手段將隱藏的利潤(rùn)合法的轉(zhuǎn)回，然后采用較高的 現(xiàn)金股利政策來滿足管理層收購(gòu)的資金需求。 （ 3）、目前上市公司 MBO 定價(jià)方式是由買賣雙方通過談判最終確定的，沒有形成公開市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)，是股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)轉(zhuǎn)讓唯一的約束。一方面，上市公司管理層利用公司改制等各種假借手段，使得收購(gòu)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn) 。另一方面，必須明確即使收購(gòu)價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)，也并不能保證國(guó)有資產(chǎn)做到保值增值，因?yàn)?，易受到管理層調(diào)節(jié)的每股凈資產(chǎn)只是賬面權(quán)益，不代表其變現(xiàn)價(jià)值和盈利能力，更不包括企業(yè)增長(zhǎng)潛力、市場(chǎng)份額、品牌價(jià)值和人力資源狀況等非財(cái)務(wù)因素。 各收購(gòu)主體的市場(chǎng)地位不平等 關(guān)于上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重大事項(xiàng)必須經(jīng)過股東大會(huì)的討論表決通過后才能付諸實(shí)施，但是由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程的原因，造成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分置，存在明顯的 “人為分割 ”的特征。同一家上市公司既有國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股、外資股，又有流通股與非流通股的劃分。社會(huì)公眾股即流通股僅占上市公司總股本的 1/3左右，而處于控股地位的股東則對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，并且尚未進(jìn)入市場(chǎng)流通。因此，即使社會(huì)公眾股股東不同意股權(quán)收購(gòu)方案也無法否決控股股東的提案。從目前上市公司 MBO 實(shí)踐案例來看，管 理層收購(gòu)的非流通股，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格不僅大大低于流通股價(jià)格，而且甚至低于非流通股股東的成本。社會(huì)公眾股東 (尤其是中小股東 )以較高的發(fā)行價(jià)格和增發(fā)、配股價(jià)出資，一直希望能以每股凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓國(guó)有股，這個(gè)目標(biāo)長(zhǎng)期得不到實(shí)現(xiàn)。而管理層卻以低廉的價(jià)格，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是公開競(jìng)價(jià)的方式輕易的得到了，這實(shí)際上是給予了管理層高于其他收購(gòu)主體的特權(quán)，是明顯的違背了現(xiàn)有的政策規(guī)定?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》和《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知》已經(jīng)確定了各種收購(gòu)主體平等的市場(chǎng)地位，并明確規(guī)定 “向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和 法人股原則上采取公開競(jìng)價(jià)方式。 ”同時(shí)，對(duì)上市公司來說，非流通的國(guó)有股與法人股向公司管理層轉(zhuǎn)讓與向外資、民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)讓一樣，并沒有根本上解決國(guó)有股流通的問題，反而使產(chǎn)權(quán)關(guān)系進(jìn)一步復(fù)雜化，為今后的全流通又設(shè)置了新的障礙。 上市公司實(shí)施 MBO 后，管理層成為公司的大股東，公司由一人或少數(shù)人控制，公司內(nèi)部缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制，公司有可能以 “一人獨(dú)大 ”代替 “一股獨(dú)大 ”，出現(xiàn)新型的 “內(nèi)部人控制 ”或掏空上市公司現(xiàn)象，如果監(jiān)督不到位，大股東會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)、非法交易或關(guān)聯(lián)交易等方式獲取或轉(zhuǎn)移上市公司的利益。 可能加大公司的經(jīng)營(yíng) 風(fēng)險(xiǎn) 從上市公司 MBO 的實(shí)踐來看，收購(gòu)所涉及的金額巨大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層經(jīng)營(yíng)能力，管理層的融資行為可能引致道德風(fēng)險(xiǎn)，扭曲管理層的經(jīng)營(yíng)行為，他們可能不顧公司維持連續(xù)性經(jīng)營(yíng)的需要，實(shí)施高比例分紅政策來償還收購(gòu)股權(quán)時(shí)所欠下的巨額債務(wù)，或頻繁進(jìn)行帶有關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的資產(chǎn)變賣、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或挪用公司的資信進(jìn)行融資，加大公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的價(jià)值，損害其他股權(quán)持有人和債權(quán)人的利益。此外，上市公司管理層低價(jià)購(gòu)得的股份，在未來存在高價(jià)套現(xiàn)機(jī)會(huì)的情況下，一旦出現(xiàn)擊鼓傳花式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓重組，會(huì)引發(fā)公司管理的動(dòng)蕩，不利于 公司的持續(xù)穩(wěn)定和健康發(fā)展。 （二）、上市公司 MBO 的規(guī)范措施 隨著國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程的加快，越來越多的上市公司對(duì)產(chǎn)權(quán)明晰提出了進(jìn)一步的要求，逐步嘗試 MBO 這種產(chǎn)權(quán)交易方式。但考慮到目前中國(guó)證券市場(chǎng)作為新型加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的明顯特征，管理當(dāng)局不可能一味地照搬西方成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，也不會(huì)忽視 MBO 在明晰產(chǎn)權(quán)和強(qiáng)化激勵(lì)方面的積極作用，全盤否定。而是應(yīng)該在完善制度環(huán)境和規(guī)范操作的基礎(chǔ)上發(fā)展適合我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的有法、有序、有效的 MBO。 完善 MBO 的政策法律環(huán)境 完善的法律制度，穩(wěn)定、一致的政策是發(fā)展 MBO 市場(chǎng)的根本保證 。目前，我國(guó)對(duì) MBO 沒有明確的政策規(guī)定，只是涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》及《上市公司持股變動(dòng)披露管理辦法》，對(duì) MBO 的方法、信息披露以及監(jiān)管措施做出相應(yīng)的規(guī)定。最近，國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》，第一次對(duì)管理層收購(gòu)問題進(jìn)行了明確表態(tài)并提出了基本規(guī)則，國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓辦法》，進(jìn)一步從國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)督管理、轉(zhuǎn)讓程序、批準(zhǔn)程序和法律責(zé)任等方面對(duì)轉(zhuǎn)讓行為進(jìn)行規(guī)范。目前，可以考慮盡快制定《上市公司 MBO 管理辦法》，使國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的管理更加具有可操作性 ，在一定程度上為 MBO 掃清了政策上障礙?，F(xiàn)行的《公司法》、《證券法》、《商業(yè)銀行法》等有關(guān)規(guī)定也是實(shí)施 MBO 的一大障礙。按照《公司法》規(guī)定， “公司對(duì)外累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的 50%”，該規(guī)定增加了上市公司管理層設(shè)立公司型收購(gòu)主體實(shí)施 MBO 的成本。按照有關(guān)法律規(guī)定，管理層設(shè)立公司型收購(gòu)主體實(shí)施 MBO，其獲得的股權(quán)收益將被雙重征稅，為了鼓勵(lì)上市公司管理層實(shí)施 MBO，可以考慮對(duì)公司型 MBO 收購(gòu)主體征繳企業(yè)所得稅后，免除對(duì)個(gè)人征收個(gè)人所得稅。從融資渠道來看，我國(guó)《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》和《證券法》也存在 諸多限制，商業(yè)銀行不得從事信托業(yè)務(wù)和股票業(yè)務(wù)，借款人不得用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資以及銀行資金禁止違規(guī)流入股市等。銀行資金不能進(jìn)入股市的規(guī)定是不合理的，銀行資金進(jìn)入股市應(yīng)是其投資的一種方式，必須修改相應(yīng)金融法律的有關(guān)規(guī)定，允許合規(guī)的銀行資金進(jìn)入股市。同時(shí)，應(yīng)加快管理層收購(gòu)的立法進(jìn)度，明確 MBO 各參與方的權(quán)利與義務(wù)，規(guī)范收購(gòu)程序和行為，為 MBO 的順利實(shí)施創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。 健全 MBO 的市場(chǎng)環(huán)境 （ 1）、培育成熟的證券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)已走過 10多年時(shí)間，已發(fā)展成為中國(guó)金融體系的一個(gè)重要組成部分。但與發(fā)達(dá)國(guó) 家成熟的證券市場(chǎng)相比，目前我國(guó)的證券市場(chǎng)還存在一些正待規(guī)范和解決的問題，突出地表現(xiàn)在 :上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分置， “一股獨(dú)大 ”，部分上市公司重上市、輕轉(zhuǎn)制，重籌資、輕回報(bào)，信息披露體系不健全，監(jiān)管不到位等。而股權(quán)結(jié)構(gòu)分置是控股股東侵害社會(huì)公眾股東利益、公司法人治理不完善和內(nèi)幕交易等弊端的根源。因此，應(yīng)遵照 2021年 2月 1日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的要求，盡早妥善地實(shí)施國(guó)有股減持并適時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上全流通，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司由單一的融資型向融資與回報(bào)并重型轉(zhuǎn)化，進(jìn)一 步完善獨(dú)立董事制度，提高上市公司質(zhì)量，完善上市公司信息披露制度，加大信息披露中欺詐行為的處罰力度，建立證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，培育一批獨(dú)立、勤勉、中立的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)等，為上市公司 MBO 的順利運(yùn)作提供良好的證券市場(chǎng)外部環(huán)境。 （ 2）、拓寬融資渠道。在西方國(guó)家， MBO 的融資渠道是多種多樣并且各種金融工具可以組合使用，融資方案的設(shè)計(jì)主要集中在全面考慮資金的使用成本和效率。但對(duì)于國(guó)內(nèi)公司而言，目前狹窄的融資渠道使公司管理層很難獲得收購(gòu)所需的資金來源。因此，客觀上存在誘使管理層與一些機(jī)構(gòu)投資者之間內(nèi)幕交易和違規(guī)操 作的可能性。隨著金融體制改革和外資銀行的進(jìn)入，應(yīng)擴(kuò)大金融品種，加快金融創(chuàng)新，逐步解決融資渠道缺乏這一制約管理層收購(gòu)的瓶頸問題。一方面，要大力發(fā)展投資銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)投資者，完善其操作規(guī)程、風(fēng)險(xiǎn)控制和退出機(jī)制，降低融資成本，引導(dǎo) MBO 健康發(fā)展 。另一方面，加快金融制度和金融工具創(chuàng)新，設(shè)計(jì)和引入多種金融工具，如企業(yè)債券、抵押貸款、商業(yè)票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券等，滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，增強(qiáng) MBO 對(duì)