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【正文】 種交 易形式，可以把若干個生產(chǎn)要素的所有者和產(chǎn)品的所有者組成一個單位參加市場 交易 ，從而減少了交易者的數(shù)目和交易中摩擦，因而降低了交易成本；另一方面， 在企業(yè)之內(nèi)，市場交易被取消，伴隨著市場交易的復(fù)雜結(jié)構(gòu)被企業(yè)所替代，因此， 企業(yè)替代了市場。 根據(jù)交易費(fèi)用理論，企業(yè)和市場是相互替代兩種資源配置方式，企業(yè)替代市 場會降低利用市場機(jī)制的交易費(fèi)用，但同時又會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部管理費(fèi)用的上升。 如果把企業(yè)的經(jīng)營者作為并購的對象，通過對經(jīng)營者的股權(quán)激勵，使經(jīng)營者內(nèi)化 為組織的一部分，從而降低交易成本，提高收益率。 博弈論 博弈論是關(guān)于理性的參與主體在沖突與合作的情況下的戰(zhàn)略決策行為以及 決 策的均衡結(jié)果的理論。在參與者有限且存在不完全競爭和信息不對稱的情況下， 人們之間是相互影響的，行為主體為追求自身利益的最大化，在決策時考慮其他 參與者的反應(yīng)，并對其他參與者的行為做出反應(yīng)，并采取優(yōu)勢策略。 從博弈論的角度看，經(jīng)營者與股東之間、經(jīng)營者之間所有的參與者都是理性 的經(jīng)濟(jì)人，在所有參與者之間都存在博弈關(guān)系，無論是經(jīng)營者還是股東，他們的 行為都決定于其自身的效用函數(shù)，其目標(biāo)都是在一定規(guī)則下實(shí)現(xiàn)個人利益的最大 化。公司剩余索取權(quán)如何分配是經(jīng)營者效用函數(shù)中非常重要的因素，剩余索取權(quán) 的分配方式直接影響 到經(jīng)營者的決策。因此，確定適當(dāng)?shù)姆峙浞绞剑构蓶|和經(jīng) 營者效率相同，達(dá)到激勵相容，是經(jīng)營者的支付函數(shù)與股東的支付函數(shù)接近，而 股票期權(quán)恰好可以達(dá)到目的。 14 哈爾濱工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位論文 股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系 企業(yè)經(jīng)營者的薪酬體系，一般分為固定薪酬、短期激勵、長期激勵和福利四 個部分。而每個部分對經(jīng)營者的激勵作用是不同的，固定薪酬體現(xiàn)的是經(jīng)營者所 任職位的基本價值，是對經(jīng)營者的基本保障；短期激勵則是為了激勵經(jīng)營者提高 短期內(nèi)的業(yè)績而發(fā)放的獎金；長 期激勵是將經(jīng)營者利益與股東的長期利益掛鉤， 使經(jīng)營者考慮公司長期的發(fā)展。 一般情況下，經(jīng)營者等級越高，其薪酬構(gòu)成就越復(fù)雜，且變動薪酬的比例也 越大。這是因?yàn)榻?jīng)營者的職位越高，其對公司業(yè)績的影響就越大，高級管理者的 決策通常會影響到公司未來幾年甚至幾十年的發(fā)展，因此，董事會希望以長期激 勵的方式，將這些高管的個人利益與公司利益緊密地聯(lián)系起來，以督促高管人員 在制定決策時要考慮公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。上市公司高級管理人員價值創(chuàng)造的風(fēng)險性、 復(fù)雜性和創(chuàng)新性決定了他們必須獲得與價值創(chuàng)造相適應(yīng)的經(jīng)濟(jì)收入。為充分發(fā)揮 收入的激 勵作用，保證公司的長期發(fā)展，在高管人員的薪酬結(jié)構(gòu)中要有長期激勵 的因素。在企業(yè)中，高級管理人員對企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。作為企業(yè) 的核心人才，其所投入的人力資本很難用一般的薪酬、獎金來滿足，較好的辦法 就是將他們的投入與企業(yè)的利益更緊密地聯(lián)系起來。 完善的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)是剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相對應(yīng)的結(jié)構(gòu)。公司的經(jīng) 理人員受董事會的委托，作為實(shí)際的代理人代理經(jīng)營活動，而經(jīng)理人員以自身利 益最大化為目標(biāo)，與股東和公司利益最大化的目標(biāo)相背離。在此結(jié)構(gòu)中，股東、 董事會監(jiān)督經(jīng)理層的行為，經(jīng)理人員可以有相應(yīng)的 自由去經(jīng)營管理企業(yè)，監(jiān)事會 監(jiān)督董事會和經(jīng)理層的行為，其中董事會對公司有最終的控制權(quán)。股權(quán)激勵制度 的實(shí)施解決了對經(jīng)理人員的激勵問題，股權(quán)激勵使得經(jīng)理人員獲得了長期的預(yù)期 收益，從而使經(jīng)理人員與股東的目標(biāo)一致，克服了經(jīng)理人員的逆向選擇問題和道 德風(fēng)險問題。 股權(quán)激勵對企業(yè)的經(jīng)理人員的長期激勵作用，其實(shí)質(zhì)在于經(jīng)理人員的管理要 素是企業(yè)的資本。通過股票期權(quán)使股東與經(jīng)理人員之間的長期激勵問題轉(zhuǎn)化為物 質(zhì)資本所有者和人力資本所有者之間如何分配利潤的問題。 股權(quán)激勵之所以會起到長期激勵的作用，其根本原因是投資者對公司 未來回 報的預(yù)期，因此受到股權(quán)激勵的經(jīng)營者會更加努力的工作，使公司處于長期增長， 以博得投資者的青睞。 股權(quán)激勵是激勵制度的重要創(chuàng)新，股權(quán)激勵通過授予公司管理層股票，解決 15 哈爾濱工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位論文 了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的代理問題，起到了一般薪酬無法起到的激勵作用。 股權(quán)激勵使經(jīng)營者獲得從公司發(fā)展中分享收益的便利渠道，公司可以將股票 期權(quán)的授予規(guī)模與經(jīng)營者緊密聯(lián)系起來，鼓勵經(jīng)營者努力工作、積極創(chuàng)新，使公 司快速發(fā)展， 股權(quán)激勵對公司績效的作用機(jī)制分析 股票期權(quán)是企業(yè)法人治理的長期激勵機(jī)制，其產(chǎn)生有著很深的理論基礎(chǔ)。這 些理論都是在現(xiàn)代公司制度的不斷演變中逐漸形成的，其中主要的理論有委托代 理理論、現(xiàn)代公司治理理論和人力資本理論等。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的產(chǎn)生和發(fā)展都有著 特殊的背景，基于現(xiàn)代公司治理的大量實(shí)踐活動以及現(xiàn)代公司治理的要求使這些 理論的產(chǎn)生成為可能，而這些理論的產(chǎn)生發(fā)展又為股權(quán)激勵制度的實(shí)施提供了依 據(jù)。 股權(quán)激勵對公司績效作用的內(nèi)在機(jī)制 公司治理結(jié)構(gòu) 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)的普遍特征，針對企業(yè)所有者與經(jīng)營者利益 不一致的情況，產(chǎn)生了公司法人治理結(jié)構(gòu)理論。公司治理結(jié)構(gòu)是指公司的股東、 債權(quán)人、公司員工及管理人員等利益相關(guān)者之間有關(guān)公司經(jīng)營及權(quán)利配置的制度 性安排。完善的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)是剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相對應(yīng)的結(jié)構(gòu)。在此 結(jié)構(gòu)中，股東、董事會監(jiān)督經(jīng)理層的行為，經(jīng)理人員可以有相應(yīng)的自由去經(jīng)營管 理企業(yè)，監(jiān)事會監(jiān)督董事會和經(jīng)理層的行為，其中董事會對公司有最終的控制權(quán)。 公司治理結(jié)構(gòu)制度的依據(jù)是委托代理理論，由股東選出董事會，將其資產(chǎn)委 托給董事會管理，董事會再選擇總經(jīng)理，將資產(chǎn)委托給總經(jīng)理負(fù)責(zé)。股權(quán)激勵對 董事會產(chǎn) 生長期激勵的作用，其對公司績效的影響主要通過為經(jīng)理層提供建議、 顧問和積極參與公司經(jīng)營管理戰(zhàn)略方針的制定過程來實(shí)現(xiàn)的。經(jīng)理層作為公司治 理結(jié)構(gòu)鏈條上的中心環(huán)節(jié)，其特殊地位決定了他們是公司內(nèi)外部信息的接收中心 和過濾、發(fā)送中心，經(jīng)理層比其他任何環(huán)節(jié)都更了解公司整體的資源使用情況、 經(jīng)營業(yè)績情況。經(jīng)理層通過對企業(yè)擁有的資源進(jìn)行合理開發(fā)和利用來影響企業(yè)經(jīng) 營的績效。 公司的經(jīng)理人員受董事會的委托，作為實(shí)際的代理人代理經(jīng)營活動，而經(jīng)理 人員以自身利益最大化為目標(biāo)，與股東和公司利益最大化的目標(biāo)相背離，其行為 表現(xiàn)為逆 向選擇和道德風(fēng)險兩方面。要減少經(jīng)理人員的逆向選擇和道德風(fēng)險問題 16 哈爾濱工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位論文 給公司帶來的損失，對經(jīng)理人員實(shí)施長期的激勵顯得非常重要和必要。股權(quán)激勵 制度的實(shí)施解決了對經(jīng)理人員的激勵問題，股權(quán)激勵使得經(jīng)理人員獲得了長期的 預(yù)期收益，從而使經(jīng)理人員與股東的目標(biāo)一致，克服了經(jīng)理人員的逆向選擇問題 和道德風(fēng)險問題。 此外，股權(quán)激勵制度必須與約束機(jī)制相對應(yīng)，激勵制度才能發(fā)揮應(yīng)有的效應(yīng)。 而這種制衡關(guān)系主要存在于股東大會與董事會之間、董事會與高級經(jīng)理人員之間 、 監(jiān)事會與董事會和高級經(jīng)理人員之間。所有者與經(jīng)營者之間的制衡主要表現(xiàn)在對 經(jīng)理人員的聘任和解聘上。 人力資本 現(xiàn)代企業(yè)中人力資本的價值是企業(yè)最主要的無形資產(chǎn)，人力資本作為要素投 入同其他資本一樣參與企業(yè)的利潤分配。公司經(jīng)理人員所投入的人力資本和所發(fā) 揮的作用根據(jù)市場規(guī)律得到一定的回報，股權(quán)激勵作為一種回報方式，不僅是對 管理人員的長期激勵，而且對經(jīng)理人員可能的機(jī)會主義行為也是一種約束。一方 面，人力資本的所有者可以參與分享公司的剩余索取權(quán)，由此受到激勵而努力工 作提高公司業(yè)績；另一方面， 由于股權(quán)激勵是對預(yù)期收益實(shí)現(xiàn)的激勵，其收益不 是一次獲得，而是在一定時期內(nèi)根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況分期實(shí)現(xiàn)的，從而能降低經(jīng) 理人員的道德風(fēng)險。 股權(quán)激勵對企業(yè)的經(jīng)理人員的長期激勵作用，其實(shí)質(zhì)在于經(jīng)理人員的管理要 素是企業(yè)的資本。通過股票期權(quán)使股東與經(jīng)理人員之間的長期激勵問題轉(zhuǎn)化為物 質(zhì)資本所有者和人力資本所有者之間如何分配利潤的問題。而通過利潤分配對物 質(zhì)資本和人力資本進(jìn)行合理的配置，是企業(yè)的經(jīng)營績效達(dá)到最優(yōu)。 股權(quán)激勵對公司績效作用的外在機(jī)制 資本市場上股權(quán)激勵對公司績效的作用 實(shí)施股票期權(quán)長期激勵作用的一個關(guān)鍵就是股票期權(quán)的實(shí)現(xiàn)，而股票期權(quán)的 實(shí)現(xiàn)最終是根據(jù)股票的價格決定。而在股票市場中，總是存在著信息不對稱的問 題。股票價格傳遞的是投資者對企業(yè)經(jīng)營預(yù)期的信號，而投資者與經(jīng)理人之間， 企業(yè)所有者和經(jīng)理人員之間的信息是不對稱的。股票市場上的股票價格主要取決 于公司經(jīng)理提供的信息和投資者的反應(yīng)。其中公司經(jīng)理提供的主要是關(guān)于上市公 司股票的項(xiàng)目信息，而投資者提供的主要是其在股票市場上的需求信息。投資者 希望從股價的變化中得知上市公司的經(jīng)營狀況，而上市公司的經(jīng)理人員也希望從 17 哈爾濱工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位論文 股票價格的變化中得到經(jīng)理人員的決策對公司發(fā)展的情況。比較高的股票價格可 能代表公司經(jīng)理人員的決策對公司產(chǎn)生了積極的作用，投資者相信公司在將來有 取得良好業(yè)績的機(jī)會。一方面，當(dāng)經(jīng)理人員受到股票價格內(nèi)在信息的指引行動時， 投資者愿意推高股價來制造較強(qiáng)的關(guān)于未來預(yù)期收益的信息，為公司經(jīng)理人員創(chuàng) 造投資機(jī)會。另一方面，根據(jù)委托代理理論，公司經(jīng)理人員可以選擇增加代理成 本來增加收益，也可以從投資者推高的股價中獲取更多的信息，做出提高公司業(yè) 績的投資決策并 從中收益，所以投資者若想得到更多收益，就必須給予經(jīng)理人員 適當(dāng)?shù)募?。通過股權(quán)激勵將資本市場上公司股票的價格與經(jīng)理人員的利益聯(lián)系 起來，通過資本市場中企業(yè)股價變動來向經(jīng)理人員傳遞信息，并依據(jù)企業(yè)股價來 給予經(jīng)理人員適當(dāng)?shù)莫剳汀? 股價所傳遞的信息包含兩方面含義：一方面，股票的價格能充分反映市場的 信息；另一方面，股票價格必須能夠?qū)ι鐣Y金流向產(chǎn)生指引和其流通結(jié)果的評 價作用。股票價格中所包含的信息包括機(jī)構(gòu)投資者制造的信息和公司經(jīng)理制造的 信息。公司經(jīng)理制造的信息其意義在于引導(dǎo)投資者對公司股票進(jìn)行投資，機(jī)構(gòu)投 資者制造的信息則具有引導(dǎo)市場資金流向與經(jīng)理項(xiàng)目投資的雙重意義。當(dāng)機(jī)構(gòu)投 資者利用自己的信息優(yōu)勢將股價推高，降低了公司的融資成本，為公司經(jīng)理傳遞 了可以進(jìn)行項(xiàng)目投資的信息，此外，股票價格的上升意味著公司的預(yù)期收益提高， 從而引導(dǎo)了中小投資者的投資行為。 但是，公司經(jīng)理在沒有激勵的約束下，他們會傾向于按照自己所掌握的信息 采取對自己最有利的投資策略。而不是來自市場的信息來投資。公司的經(jīng)理層這 種做法勢必會增加企業(yè)的代理成本，其只能單方面提高經(jīng)理層自身的收益而非公 司和股東的利益。因此，有效的激勵機(jī)制可以使公司經(jīng) 理按照機(jī)構(gòu)投資者制造的 市場信息進(jìn)行投資決策，而不是以其掌握的私人信息指導(dǎo)投資。 資本市場事實(shí)上存在兩種不同的均衡，一是公司經(jīng)理和機(jī)構(gòu)都制造信息，并 且當(dāng)公司股票價格能充分反映機(jī)構(gòu)投資者與公司經(jīng)理所制造的信息而達(dá)到均衡的 時候，市場上的資金配置和資源配置都達(dá)到最優(yōu)，結(jié)果是公司和機(jī)構(gòu)都從中獲利。 另一種均衡是無信息制造的均衡，股價只受其流動性的單方面影響。雖然這種均 衡也是有效的均衡，但是此種均衡中，公司和機(jī)構(gòu)都不能從中獲利，而且資本和 資源在各部門間都不能得到有效的配置，對整個社會的經(jīng)濟(jì)水平的提高沒有意義。 顯然前一種均衡要優(yōu)于后一種均衡，若想實(shí)現(xiàn)前一種均衡，就必須對經(jīng)理人員加 以適當(dāng)?shù)募睿⒈ＷC兩者的激勵是相容的，即市場允許機(jī)構(gòu)投資者通過制造信 息獲益，而作為大股東的機(jī)構(gòu)投資者則應(yīng)對制造信息的經(jīng)理人員給予高額的回報， 18 哈爾濱工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位論文 以避免信息不對稱所帶來的損失。 經(jīng)理人市場 競爭充分的職業(yè)經(jīng)理人市場對經(jīng)理人員的約束和激勵是強(qiáng)有力的，有效的競 爭會使企業(yè)內(nèi)部的代理成本降低，競爭激烈的市場給予經(jīng)理人員以壓力，使他們 努力工作并保持其 良好的聲譽(yù) [53]。同時，市場上的競爭又刺激經(jīng)理人員不斷上進(jìn)， 提升其人力資本價值，以獲得更高的薪酬。經(jīng)理人市場的充分競爭可以保證經(jīng)理 人員的素質(zhì)，而且可以產(chǎn)生對經(jīng)理人員的長期約束和引導(dǎo)作用。職業(yè)經(jīng)理人市場 向公司雇主提供了一個顯示職業(yè)經(jīng)理人員人力資本價值的信號，同時也向經(jīng)理人 員發(fā)出替代人員可以隨時到位的信號，如果經(jīng)理人員敢于追求個人利益，經(jīng)理人 市場就會將這些信息反饋于市場，從而降低其人力資本的價值。而以行政方式或 其他非市場方式確定的經(jīng)理人員則無法使其與股東的長期利益相一致，股權(quán)激勵 制度也很難發(fā)揮作 用。 在企業(yè)中，高級管理人員對企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。作為企業(yè)的核 心人才，其所投入的人力資本很難用一般的薪酬、獎金來滿足，較好的辦法就是 將他們的投入與企業(yè)的利益更緊密地聯(lián)系起來。 股權(quán)激勵是一種激勵和約束相結(jié)合的機(jī)制。企業(yè)經(jīng)營者利益的實(shí)現(xiàn)必須要以 企業(yè)預(yù)定的經(jīng)營目標(biāo)實(shí)現(xiàn)為前提，所以股權(quán)激勵是有其實(shí)現(xiàn)條件來約束的。對于 較多企業(yè)使用的股票期權(quán)，其本身是現(xiàn)代企業(yè)針對剩余索取權(quán)的一種制度安排， 是指公司所有者向經(jīng)營者提供的一種在一定期限內(nèi)按照某一既定價格購買一定數(shù) 量本公司股份的權(quán)利的做法。在行權(quán)前，股 票期權(quán)的持有人沒有任何收益；行權(quán)