【正文】 更勤勉盡職地為公司的長期發(fā) 展服務(wù)。主要采用了定性研討與定量分析相結(jié)合的 方法對股權(quán)激勵(lì)制度進(jìn)行了綜合的分析。 研究內(nèi)容和方法 本文在參閱大量國內(nèi)外關(guān)于管理層股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公 司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)際情況，對管理層持股比 例與企業(yè)績效間的關(guān)系進(jìn)行研究。 國內(nèi)與國外的情況類似，國內(nèi)早期的研究由于樣本較少，有關(guān)管理層持股與 6 哈爾濱工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位論文 公司績效的關(guān)系研究方法相對單一。 西方絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為管理層持股比例與公司績效之間存在關(guān)系，且認(rèn)為管 理層持股對公司績效有著積極的影響，對此持反對意見的內(nèi)生性理論并沒有得到 大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)可。徐大偉、蔡銳、徐鳴雷 [48]研究得 出，當(dāng)管理層持股比例在 0～ %之間時(shí)，管理層持股比例的增加會(huì)提高上市公司 經(jīng)營績效；當(dāng)管理層持股比例在 %～ %之間時(shí)，管理層持股比例的增加將 導(dǎo)致管理層對外部股東的利益侵占，增加公司的代理成本，從而表現(xiàn)為上市公司 經(jīng)營績效與管理層持股比 例負(fù)相關(guān)；而在管理層持股比例大于 %時(shí)，持股比 例的增加又可以提高上市公司的績效。 劉劍和談傳生 [46]研究表明管理層持股比例在 0～ 6% 時(shí)，公司績效與管 理層持股比例負(fù)相關(guān)；在 6%～ 2%時(shí)，公司績效與管理層持股比例正相 關(guān)；管理層持股比例超過 2% 時(shí)，公司績效與管理層持股比例呈負(fù)相關(guān)。 宋兆剛 [44]檢驗(yàn)了滬、深上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績效的關(guān)系，得出結(jié) 論：盡管管理層持股與公司績 效的相關(guān)度非常低，但管理層股權(quán)激勵(lì)水平與公司 績效的正相關(guān)關(guān)系是顯著的。俞鴻琳 [42]對上市公司管理者 持股和公司價(jià)值的研究發(fā)現(xiàn)，非國有上市公司管理者持股水平和公司價(jià)值正相關(guān)， 但并不顯著；而國有上市公司管理者持股水平和公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。 還有部分國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)激勵(lì)對公司績效的作用持肯定態(tài)度，認(rèn)為管理層持 股與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有正相關(guān)關(guān)系。 李維安和李漢軍 [39]以 19992021 年的民營上市公司作為研究對象，結(jié)果顯示， 不同的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響不同，而國內(nèi)在上市公司 持股集中度 較高的情況下，股權(quán)激勵(lì)的作用并不明顯。 唐英凱、周靜和楊安華 [37]以 2021 年滬、深兩市所有上市公司為研究樣本，采 用修正后的托賓 Q 值作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，考察了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān) 系，結(jié)果顯示股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的增加沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。楊 賀、柯大鋼和馬春愛 [35]利用 2021 年上市公司數(shù)據(jù)對管理層持股與公司業(yè)績的相互 作用進(jìn)行研究，結(jié)果顯示管理層持股與上市公司的托賓 Q 值之間不相關(guān)。 李增泉 [33]研究發(fā)現(xiàn)較低的持股比例對經(jīng)理人員不會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)作用，但當(dāng)經(jīng)理 人員持股達(dá)到一定比例后，股權(quán)激勵(lì)對公司的績效影響顯著。諶新民和劉善敏 [31]采用加權(quán)平均的凈 資產(chǎn)收益率來衡量上市公司經(jīng)營績效，研究結(jié)果表明管理層持股比例與經(jīng)營績效 有顯著性弱相關(guān)關(guān)系。 一部分學(xué)者使用企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)得出二者基本不相關(guān)的結(jié)論，認(rèn)為 4 哈爾濱工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位論文 管理層持股與企業(yè)經(jīng)營績效不相關(guān)或微弱相關(guān)。 國內(nèi)研究現(xiàn)狀 我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司數(shù)量逐年增加，為學(xué)者進(jìn)行研究提供了更 多的寶貴樣本，越來越多的學(xué)者開始研究股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間的關(guān)系。 Palia[28]通過面板數(shù)據(jù)和工具變量解決了 管理層持股的內(nèi)生性問題，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層持股水平和公司價(jià)值是正相關(guān)關(guān) 系，但并不顯著。 Demsets 和 Lehn[26]以 1980 年 511 家 公司為樣本采用收益率指標(biāo)對公司高管持股進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者不存在顯著 相關(guān)關(guān)系。 Demsetz [25] 認(rèn)為管理層持股是內(nèi)生變量，依賴于公司外部環(huán)境特征和內(nèi)部特 征，其對公司績效沒有影響。 持此類觀點(diǎn)的學(xué)者大多認(rèn)為管理層持股比例是內(nèi)生變量，是由公司外部環(huán)境和其 內(nèi)部特征所決定的。diauer[23]也發(fā)現(xiàn)類 似的結(jié)果，當(dāng)管理層持股比例處于較低的水平時(shí)，管理層持股比例與企業(yè)績效正 相關(guān)；當(dāng)管理層持股比例提升到一定水平后，管理層持股比例與企業(yè)績效呈負(fù)相 關(guān)。 有學(xué)者指出， Jensen 和 Meckling 提出的利益匯聚假說可以解釋其上升部分， 而其下降的部分可以由 Fama 和 Jensen [22] 為管理層的所有權(quán)增加的同時(shí)其控制權(quán)也在增加，從而其所受外界的約束程度也 隨之減弱，導(dǎo)致管理層更多地追求自身利益。 3提出的管理者防御假說來解釋。 McConnell 和 Servaes[19]的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持 股與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈倒 U 型關(guān)系。 國外學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)，管理層持股并不是與企業(yè)業(yè)績只存在線性關(guān)系。 Mehran[16]通過對美國 1979 年和 1980 年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè) CEO 持 股比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。 Hanson 和 Song[13]在研究中指出管理層持股可以減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量及 代理成本，從而增加企業(yè)的價(jià)值。 Lam 和 Chng[11]的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層對所擁有的期權(quán)進(jìn)行行權(quán)時(shí)，會(huì)影響公司的業(yè)績。 Erickson， Hanlon 和 Maydew[9]研究了股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)欺詐的聯(lián)系，通過多種 方法及一系列的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)欺詐之間并不存在必然關(guān)系但股權(quán) 激勵(lì)也確實(shí)增加了財(cái)務(wù)欺詐的可能性。 Courty 和 Marschke[7]認(rèn)為受到股權(quán)激勵(lì)的管理層會(huì) 在不同情況下策略性地報(bào)告他 們的業(yè)績成果以使他們獲得的報(bào)酬最大化，而管理層的這種行為對公司真正的價(jià) 值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有負(fù)面影響。 Baker 和 Hall[5]在研究中對管理層的股權(quán)激勵(lì)應(yīng)與公司的規(guī)模建立關(guān)系，并指出了 如何在不同規(guī)模的公司中制定最優(yōu)的股權(quán)激勵(lì)。 Palia 和 Lichtenberg[3]認(rèn)為管理層持股可以使管理層 決策更注重企業(yè)的長期發(fā) 展，從而提高了公司的價(jià)值。 國外對管理層股權(quán)激勵(lì)問題研究多集中在股權(quán)激勵(lì)與公司績效的相關(guān)性，而對于 此問題國外學(xué)者的研究結(jié)論各不相同。 本文嘗試以我國已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為分析對象，滬深兩市上市公司 為實(shí)證研究樣本，利用各上市公司探明企業(yè)管理層持股比例與其經(jīng)營績效間的關(guān) 系，并建立相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，以期為企業(yè)擬定適宜的股權(quán)激勵(lì)規(guī)劃，為決策 機(jī)構(gòu)制定相關(guān)法規(guī)政策提供一定的理論分析建議。隨著國內(nèi)證券市場的穩(wěn)步發(fā) 展和股權(quán)分置改革工作的順 利完成，上市公司的激勵(lì)約束機(jī)制日益受到重視，尤 其是股權(quán)激勵(lì)制度受到多方關(guān)注。在大多數(shù)情況下，股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮的是長期激勵(lì)的 作用，能在較長時(shí)間跨度內(nèi)吸引、留住、激勵(lì)經(jīng)營者。 股權(quán)激勵(lì)使經(jīng)營者獲得從公司發(fā)展中分享收益的便利渠道，公司可以將股票 期權(quán)的授予規(guī)模 與經(jīng)營者緊密聯(lián)系起來，鼓勵(lì)經(jīng)營者努力工作、積極創(chuàng)新，使公 司快速發(fā)展，而經(jīng)營者的努力意味著更多股票期權(quán)的獲得，公司的成功則意味著 股票價(jià)值更大幅度的增值。 1 哈爾濱工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士 學(xué)位論文 研究目的和意義 現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使企業(yè)的所有者和經(jīng)營者之間形成了委托代 理關(guān)系，企業(yè)所有者與經(jīng)營者的目標(biāo)不一致，經(jīng)營者可能會(huì)為了追求自身利益的 最大化而損害企業(yè)所有者的利益，因此，對企業(yè)經(jīng)營者實(shí)施以股權(quán)激勵(lì)為主的長 期激勵(lì)成為公司治理的重要部分之一 [1]。 2021 年 5 月至 9 月中國證監(jiān)會(huì)相繼 發(fā)布 3 份《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》，對股權(quán)激勵(lì)涉及的各項(xiàng)指標(biāo)做出了新的要 求，旨在完善我國上市公司股權(quán)激勵(lì)制度。 2021 年 5 月，雙鷺 藥業(yè)、中捷股份和萬科股份成為首批通過證監(jiān)會(huì)評審的 3 家上市公司，拉開了中 國上市公司試行股權(quán)激勵(lì)的序幕。據(jù)此，我國許多上市公司推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。距不完全統(tǒng)計(jì)，從 2021 年 1 月 1 日實(shí)施《上 市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》至今，已有超過 100 家公司公告擬實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。而 后，我國的上市公司紛紛效仿，尤其在我國上市公司股權(quán)分置改革成功后，上市 公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，許多公司推出了自己的股權(quán)激勵(lì)方案，這其中包括一 些有中國特色的機(jī)理方案，如武漢期股獎(jiǎng)勵(lì)制度。美國在近十幾年時(shí)間里，積極地推行 股票期權(quán)制度，理論上可以解決委托代理問題的股票期權(quán)制度在實(shí)踐中取得了一 定的效果，但是與理論預(yù)期產(chǎn)生的效果仍有差距。而通過實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度，能有效地解決 企業(yè)的委托代理問題。s equity incentive system had been removed, and the management equity incentives entered a new period of development. The real effect of equity incentives of China39。 關(guān)鍵詞 ：股權(quán)激勵(lì)；上市公司績效；管理 層 I 哈爾濱工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位論文 Abstract China’s panies have done a lot of exploration in the practice of equitybased incentives. In the 90’s of the 20th century, China Vanke Co., Ltd. became the first pany which implements equity incentives, and China panies began to implement equity incentives. But pared with the rapid development of China39。在實(shí)證研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，結(jié)合股 權(quán)激勵(lì)對上市公司績效作用的內(nèi)在機(jī)制和外在機(jī)制以及國內(nèi)的實(shí)際情況分析了結(jié) 果的成因。在理論分析的基礎(chǔ)上，采用 2021 年 2021 年上市公司的面板數(shù)據(jù)，采用多元回歸的方法，以改進(jìn)的多元回歸模型分析了股 權(quán)激勵(lì)對上市公司績效的影響。 通過對委托代理理論、人力資本理論等經(jīng)典理論的回顧，在此基礎(chǔ)上分析了 股權(quán)激勵(lì)制度影響上市公司績效的內(nèi)在機(jī)制，以公司治理的視角研究股權(quán)激勵(lì)影 響上市公司績效的方式。中國 上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的真正效果如何，影響實(shí)施效果的真正原因是什么，尚無 定論。但是與中國 證券市場的高速發(fā)展相比，上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建設(shè)進(jìn)程相對遲緩。 國內(nèi)圖書分類號： 國際圖書分類號： 學(xué)校代碼： 10213 密級：公開 經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位論文 我國上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績效的 實(shí)證研究 碩 士 研 究 生 ：周順義 導(dǎo) 師 ：周作偉副教授 申 請 學(xué) 位 ：經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士 學(xué) 科 ：國際貿(mào)易學(xué) 所 在 單 位 ：管理學(xué)院 答 辯 日 期 ： 2021 年 6 月 授予學(xué)位單位 ：哈爾濱工業(yè)大學(xué) Classified Index: : Dissertation for the Master Degree of Economics THE EMPIRICAL STUDY ON THE RELATIONSHIP BETWEEN MANAGEMENT EQUITY INCENTIVE AND PERFORMANCE OF LISTED COMPANIES IN CHINA Candidate： Supervisor： Academic Degree Applied for： Speciality： Affiliation： Date of Defence： DegreeConferringInstitution： Zhou Shunyi Assoc. Prof. Zhou Zuowei Master of Economics International Trade School of Management June, 2021 Harbin Institute of Technology 哈爾濱工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位論文 摘 要 中國企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐上做了很多探索。 20 世紀(jì) 90 年代，深圳萬科成為 第一家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，中國企業(yè)開始了股權(quán)激勵(lì)的試水。隨著 2021 年 12 月 31 日中國證監(jiān)