【正文】 感謝一起走過四年的寢室姐妹們的患難與共，并對(duì)這四年來曾經(jīng)關(guān)心、幫助和支持過我的老師、同學(xué)致以誠(chéng)摯的謝意。最后，通過宇通客車管理層收購(gòu)融資的案例分析，宇通客車 MBO 以后，整個(gè)企業(yè)組織形勢(shì)發(fā)生了重大變化，其中一個(gè)最重要的特征是湯玉祥等私人股東通過上海宇通和宇通集團(tuán)控制了許多非上市公司，這種組織形式將對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來重要影響，導(dǎo)致利益在不同投資者之間進(jìn)行重新分配對(duì)優(yōu)化我國(guó)管理層融資體制提出相關(guān)的對(duì)策，對(duì)于提高管理層收購(gòu)融資方面有著十分重要的意義。隨著專業(yè)化分工和協(xié)作的加強(qiáng)，以及企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)內(nèi)在 地需要職業(yè)化的、具有較高資產(chǎn)專用性的管理層，企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)開始分離，同時(shí)還伴隨著企業(yè)的所有權(quán)的分散?？芍鉀Q收購(gòu)資金來源的問題是 MBO 順利實(shí)施的前提。再如，管理者不斷定向擴(kuò)股，吸收那些愿意將管理權(quán)委托給管理者的外部戰(zhàn)略投資人，然后再逐步以資產(chǎn)融資收購(gòu)股權(quán)等等。 但是，宇通客車的管理層收購(gòu)融資也體現(xiàn)了融資渠道不暢的問題，也 就是第三章中提到的融資成為束縛 MBO 發(fā)展的障礙。表 充分顯示了 MBO 對(duì)于提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有著積極意義。在接管后運(yùn)營(yíng)資金管理得到加強(qiáng)，庫(kù)存 /銷售比率下降，這是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善的潛在來源之一。在 MBO 之后，如表 ，經(jīng)營(yíng)狀況得到了一定的改善， 2022 年凈利潤(rùn) 9843萬元，每股收益達(dá)到 元，比 2022 年增長(zhǎng)了 25%。 2022年 12月 7日 宇通客車公告收購(gòu)報(bào)告書， MBO過程完成 宇通客車 MBO 以后，整個(gè)企業(yè)組織形勢(shì)發(fā)生了重大變化，其中一個(gè)最重要的特征是湯玉祥等私人股東通過上海宇通和宇通集團(tuán)控制了許多非上市公司，這種組織形式將對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來重要影響，導(dǎo)致利益在不同投資者之間進(jìn)行重新分配。 2022年 12月 30日 鄭州市工商行政管理局依照鄭州市二七區(qū)人民法院據(jù)司法裁定等法律文件迅速辦理了工商變更登記手續(xù)，宇通集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為上海宇通持有 90%股權(quán)，宇通發(fā)展持有 10%股權(quán)，宇通集團(tuán)的企業(yè)類型合法變更為私營(yíng)有限責(zé)任公司。 2022年 12月 3日 因鄭州市財(cái)政局未能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)和返還股權(quán)款項(xiàng)，上海宇通起訴鄭州市財(cái)政局。根據(jù)上海宇通與鄭州市國(guó)資局（鄭州市國(guó)資局的職能后來劃轉(zhuǎn)給鄭州市財(cái)政局）簽署的《關(guān)于鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《股權(quán)委托管理協(xié)議》，自 2022年 6月 15日起，上海宇通依法對(duì)宇通集團(tuán)（含宇通客車國(guó)家股 2350萬股）行使相 關(guān)權(quán)利義務(wù)。第二階段是 2022 年 12 月至 2022 年 12 月，由于中央政府限制國(guó)有企業(yè) MBO 的管制政策更加明確，于是在 2022 年年底宇通客車管理層加速了收購(gòu)的實(shí)質(zhì)工作，并于 2022 年 12 月徹底完成。信托投資公司通過資金信托的方式，可以將分散的資金集中到一起，我國(guó)已經(jīng)建立了信托制度相對(duì)完法律體系，為國(guó)內(nèi) MBO 的實(shí)施提供了必要的融資工具支持。典型的信托計(jì)劃融資架構(gòu)是管理層委托信托公司發(fā)起集合投資信托計(jì)劃，投資者將資金信托給信托公司，信托公司將資金帶給管理層用于股權(quán)收購(gòu)，管理層再將股權(quán)質(zhì)押給信托公司。一是向信托公司直接融資。我 國(guó) MBO 融資工具的豐富和創(chuàng)新，有賴于進(jìn)行配套的金融制度改革。從保護(hù)銀行信貸資產(chǎn)安全的角度出發(fā)，不斷向企業(yè)提供后續(xù)生產(chǎn)發(fā)展所需要的資金，使得銀企關(guān)系步入良性循環(huán)的軌道。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 14 （三） 拓展管理層收購(gòu)的融資空間 MBO貸款的限制 銀行參與 MBO 融資 ,首先可以拓寬企業(yè) MBO 的融資渠道。隨著資本市場(chǎng)的逐步成熟以及并購(gòu)交易規(guī)模的日益擴(kuò)大，權(quán)益性融資在并購(gòu)交易中的比重將日益提升。在管理層收購(gòu)實(shí)踐中運(yùn)用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助收購(gòu)者解決自己?jiǎn)栴}，而且可以避免設(shè)立專門收購(gòu)主體，簡(jiǎn)化整個(gè)收購(gòu)手續(xù)和過程避免重復(fù)征稅。但由于舊《公司法》和《證券法》對(duì)我國(guó)企業(yè)債券的過度管制，到現(xiàn)在為止，我國(guó)管理層收購(gòu)尚無一家通過發(fā)行債券的方式來籌集資金。首先，其通過持有的權(quán)益資本，有效參與管理層收購(gòu)后的重組，監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為，促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重組；其次，通過自身具有的專業(yè)化管理人才和投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，減小投資的盲目性，促進(jìn)并購(gòu)哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 13 市場(chǎng)理性、健康的發(fā)展；此外，機(jī)構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點(diǎn)，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著金融體制的改革和外資銀行的進(jìn)入，我國(guó)應(yīng)抓住機(jī)遇大力發(fā)展投資銀行、戰(zhàn)略投資者、法律、會(huì)計(jì)等金融中介和其他中介，夸大金融產(chǎn)品，加快金融創(chuàng)新。 1976 年 ,KKR 成立時(shí)只有 12萬美元， 1990 年 KKR 可以從機(jī)構(gòu)投資者處籌集 580 億美元， 1999 年 KKR 管理的股權(quán)資本達(dá) 92億美元。機(jī)構(gòu)投資者在收購(gòu)中具有多種角色：一是股權(quán)所有者，即機(jī)構(gòu)投資者投入自己的資金，直接參與董事會(huì)，行使股東權(quán)利；二是參與融資談判，影響管理層收購(gòu)，并引導(dǎo)二次管理層收購(gòu)（ SecondMBO）；三是通過管理層收購(gòu)競(jìng)價(jià)，引入外部市場(chǎng)監(jiān)督 [13]。雖然 2022 年 10 月《信托法》的實(shí)施，以及后來的《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理辦法》（簡(jiǎn)稱”一法兩規(guī)”）的相繼出臺(tái)，為國(guó)內(nèi) MBO 融資提供了必要的金融工具支持，但目前國(guó)內(nèi)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)尚不能對(duì) MBO 提供全面直接的融資支持?！顿J款通則》規(guī)定，從金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款不得用于股本和權(quán)益性投資。我國(guó)當(dāng)前的法律制度是實(shí)施 MBO 的最大阻力 MBO 的實(shí)施過程中，不管是融資問題、定價(jià)問題還是政府角色問題起歸根到底就是當(dāng)前我國(guó)的法律制度不善、不健全。 形成法律上不完善這一障礙的原因在于我國(guó)現(xiàn)有法律法規(guī)的滯后。由于 MBO 融資涉及與政府溝通、對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)評(píng)估、協(xié)商談判、融資安排、確定公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組等諸多環(huán)節(jié)，管理者自身不可能擁有所需的全部專業(yè)知識(shí)，所以需要有豐富操作經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)來協(xié)助完成。實(shí)際上，目前已實(shí)施的 MBO 所需資金僅有 5～10%來源于管理層自身，絕大部分都是變相使用公司信譽(yù)擔(dān)保借來的銀行貸款。一般情況下，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收購(gòu)方自身的經(jīng)濟(jì)能力，且作為個(gè)人的管理者資金并不充足。 2022 年 10 月 27 日，中華人民共和國(guó)第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議修訂通過了《中華人民共和國(guó)證券法》和《中華人民共和國(guó)公司法》。為了順利實(shí)施管理層收購(gòu)，有的公司管理層通過發(fā)起成立職工持股會(huì)或投資公司，作為”殼”變相地規(guī)避《公司法》。我國(guó)金融法規(guī)的限制使得MBO 的合法融資渠道太少，巨額資金得不到滿足 [11]。 MBO 融資收購(gòu)造成巨大障礙 與 MBO 相關(guān)的法規(guī)、政策缺乏協(xié)調(diào)性，是誘發(fā)一些違法違規(guī)融資行為的重要原因之一。 （二） 管理層收購(gòu)融資問題分析 MBO 融資中介機(jī)構(gòu) 一批成熟的有操作經(jīng)驗(yàn) 和專業(yè)技能的中介機(jī)構(gòu)參與管理層收購(gòu)，不僅能為企業(yè)提供各種改善經(jīng)營(yíng)的建議，降低收購(gòu)的成本和費(fèi)用，也能保證管理層收購(gòu)實(shí)施過程的透明度與公正性。由于日本的并購(gòu)市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，一些兼并、收購(gòu)的金融工具也沒有得到廣泛采用，因此，政府從宏觀上，立法支持管理者收購(gòu)?fù)瑫r(shí)推動(dòng)成立 MBO 基金對(duì) MBO 順利進(jìn)行非常重要。在這些產(chǎn)權(quán)改革和私有化過程中管理者收購(gòu)與員工持股計(jì)劃應(yīng)用最多。 再次，俄羅斯與東歐等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家在 20 世紀(jì) 90 年代初開始的私有化運(yùn)動(dòng)中也借鑒了 MBO 這一方式。當(dāng)然 ,如果投資失敗，破產(chǎn)和清算也是一種退出方式。雖然債務(wù)融資仍然是英國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)的主要來源，所占比例在 50%以上，但權(quán)益投資一直保持在 30%至 40%之間，大大高于其他國(guó)家管理層收購(gòu)的權(quán)益融資比例。其中各持股 350萬股（占該公司總股本的 %）并列第一大股東的徐建國(guó)、馬瑩、隋立祖、王鵬均為勝利股份的新老高管人員，其他自然人股東則來自第一大股東勝利企業(yè)投資集團(tuán)和第三大股東勝利集 團(tuán)的中、高級(jí)管理層，分別持股 萬股至 65 萬股不等。 第三，勝利股份：政府主導(dǎo)模式。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是鄭州國(guó)資局協(xié)議將所持有的宇通集團(tuán) %的股份轉(zhuǎn)讓給上海宇通，另 %的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給河南建業(yè)。至此粵美的MBO 正式完成，管理層正式控股經(jīng)營(yíng)粵美的?；浢赖墓芾韺?20 多人持美托投資總股本的 78%，剩下的 22%的股份為工會(huì)持有，主要用于將來符合 條件的人員新持或增持。從已有的 MBO 融資實(shí)踐來看，表 31 顯示了典型的管理層收購(gòu)融資的模式，主要有以下三種典型的模式。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 7 三、 管理層收購(gòu)融資問題及成因分析 （一） 中外管理層收購(gòu)融資比較分析 我國(guó)上市公司 MBO 融資始于 1999 年的四通集團(tuán)。企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資則不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)嚴(yán)重低估企 業(yè)價(jià)值，可以避免上述投資不足現(xiàn)象。 20 世紀(jì) 80 年代初，融資優(yōu)序理論的代表人物之一 —— 羅斯（ Ross）將非對(duì)稱信息理論引入融資結(jié)構(gòu)分析，認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債 以及資本結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳送給市場(chǎng)的信號(hào)工具 [4]。需要引起注意的是，修正后的 MM 定理依然忽略了負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用。通過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，他們證明在一定的假設(shè)條件下，企業(yè)價(jià)值與所采用的融資方式 —— 發(fā)行債券或發(fā)行股票無關(guān)。而且確實(shí)存在一個(gè)可以使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)，并可通過財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來獲得。企業(yè)的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即沒有一個(gè)資本結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的。所以，凈收益理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)盡可能地使用債權(quán)融資手段，以提高企業(yè)價(jià)值。 （二） 融資理論綜述 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜蘭特（ Durand）將傳統(tǒng)資本理論劃分為凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收入理論和傳統(tǒng)折衷理論。作為管理層，要想使自身持有股票的收益最大化，就必須努力使公司股東的財(cái)富最大化，這就使管理層與股東兩者的目標(biāo)函數(shù)達(dá)成內(nèi)在一致，從而減少管理層的短期行為及股東對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督的成本，起到激勵(lì)相容的效果。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)要素分配理論中的工資決定理論遇到了障礙，傳統(tǒng)薪酬制度不能體現(xiàn)這一稀缺性資源的產(chǎn)權(quán)價(jià)值，薪金無法起到激勵(lì)的效果。眾所周知，在古典企業(yè)時(shí)期，由于物質(zhì)資本的稀缺和普通人力資本的相對(duì)豐裕，企業(yè)中起決定作用的是物質(zhì)資本。并且管理層本身對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，他們可以采取多種手段在收購(gòu)前進(jìn)行盈余操縱，以降低企業(yè)價(jià)值進(jìn)而降低收購(gòu)價(jià)格，損害其他利害關(guān)系人的利益。認(rèn)為 MBO 不過是管理層明晰其投資收益的手段，是管理層為改變與貢獻(xiàn)不相稱的報(bào)酬體系而進(jìn)行安排，其后發(fā)生的績(jī)效改善則是管理層得到與其貢獻(xiàn)接近的強(qiáng)大股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果。因?yàn)橘Y產(chǎn)可塑性越弱，債權(quán)人越不需要對(duì)債務(wù)的使用付出監(jiān)督成本，企業(yè)的負(fù)債能力越強(qiáng)。管理層對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行融資收購(gòu)最終目的是為了獲得超水平的預(yù)期收益。他們通常會(huì)事先設(shè)立一家新的公司，并以該新公司的名義來收購(gòu)目標(biāo)公司。杠桿收購(gòu)是指通過高負(fù)債籌集資本購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組目標(biāo)公司的目的，而從中獲得預(yù)期收益的一種財(cái)務(wù)型收購(gòu)方式。 現(xiàn)在廣泛流行于西方國(guó)家的企業(yè)融資方式可分為兩種：一種是偏重于債務(wù)為主的融資方式，以間接融資占據(jù)企業(yè)資金籌集的重要位置，借助于金融或非金融機(jī)構(gòu)來滿足其資金需求；另一種則是倚重于權(quán)益為主的融資方式，通過戰(zhàn)略投資、證券市場(chǎng)來籌集 MBO 所需求的資金。 張克中（ 2022，《管理層收購(gòu)（ MBO）融資體制研究》）指出，在目前我 國(guó)資本市場(chǎng)以及各種法律法規(guī)不健全、融資工具與融資渠道十分有限的情況下，許多MBO 的實(shí)施者對(duì)融資問題都諱莫如深，不能清楚地說明資金來源，這不得不讓人對(duì)其資金來源的合法性產(chǎn)生疑慮。 （三） 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 管理層收購(gòu)在我國(guó)的起步較晚，但發(fā)展迅速，王巍、李曙光等（ 1999）所著《 MBO 管理者 收購(gòu) — 從經(jīng)理到股東》對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行了系統(tǒng)介紹。雖然管理層收購(gòu)在我國(guó)起步較晚，但是發(fā)展很迅速，管理層收購(gòu)融資在我國(guó)有過一段短暫而曲折的發(fā)展歷史。 20 致 謝 14 14 MBO 貸款的限制 13 （三）拓展管理層收購(gòu)的融資空間 12 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 11 四、改善管理層收購(gòu)融資的對(duì)策 10 10 MBO 融資中介機(jī)構(gòu)的成因分析 8 （二）管理層收購(gòu)融資問題分析 7