【文章內(nèi)容簡介】 ，從而陷入經(jīng)濟低速增長的陷井。 金融約束理論的真正目的在于需求一種既可以促 進金融深化，又能夠降低金融機構的道德風險行為的穩(wěn)定增長的道路，并從早期的東南亞國家在利率管制下實現(xiàn)的高儲蓄、高增長的經(jīng)驗中獲得了靈感。而理論越完美，其適用性的范圍就越受到限制，因此，金融約束理論如果說是正確的話，其也是對于經(jīng)濟經(jīng)歷了長期金融抑制的低發(fā)展中國家而言。并且，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和市場化的進行，金融約束理論就會成為經(jīng)濟發(fā)展的束縛。因此，對經(jīng)濟發(fā)展來講，利率市場化和金融自由化是不可回避的選擇。 三、利率市場化、金融風險和金融風險防范 對一個發(fā)展中國家來講，要實現(xiàn)金融健康發(fā)展并以此促進經(jīng)濟持續(xù)增長，減少金 融干預，進行利率市場化是必由之路。然而，正如金融約束理論指出的，在利率市場化過程中，由于信息不對稱、銀行和企業(yè)的道德風險，極容易積聚金融風險，造成金融危機的爆發(fā)和宏觀經(jīng)濟波動。很多發(fā)展中國家的經(jīng)驗也證明了這一點。因此，分析利率市場化造成金融風險積聚的途徑和機制，并由此分析相應的風險防范所需的基本條件，從而明確利率市場化的條件和次序，對于順利推動利率市場化和金融深化，促進經(jīng)濟持續(xù)增長有著極為重要的意義。 第二章 信息不對稱、金融中介和實體經(jīng)濟 10 ――理論綜述 分析利率市場化和相應的風險，首先就必須明確金融中介的功能、性質(zhì)和金融－－實體經(jīng)濟之間的作用機制。只有這樣，才能夠分析利率市場化影響金融中介并使其積聚風險的機制，找出加強風險防范，消除金融風險的對策。本章將著重對金融中介功能，金融中介實現(xiàn)其功能所依賴的信息甄別機制，以及金融和實體經(jīng)濟的相互作用等方面的理論進行回顧，為后面的分析打下理論基礎。 第一節(jié) 金融中介及其功能 一、 金融中介 金融中介是指聯(lián)合起來提供金融服務的經(jīng)紀人聯(lián)盟，它是從事買賣金融資產(chǎn)的企業(yè)，是有組織的金融市場的主要參與者和非正規(guī)金融市 場的主要發(fā)起人。（新帕爾格雷夫辭典，p364） 信息不完全、不對稱和交易成本的存在導致金融中介的產(chǎn)生。在肯尼茨阿羅 (1964)及熱拉爾德布魯 (1959)的一般均衡分析框架中沒有信息成本和交易成本，因此帕累托效率會自動實現(xiàn)，就沒有金融中介存在的必要。實際上，經(jīng)濟中存在獲取信息的困難和交易成本所造成的“摩擦”，因此阿羅－德布魯經(jīng)濟是不存在的。金融中介通過信貸分配、貸款監(jiān)督可以降低風險和便利交易，從而有助于改善信息問題和交易摩擦所產(chǎn)生的效率問題。 二、金融中介的功能 在解決信息成本和交易成本的問題上 ，金融中介的主要功能就是在不確定性的環(huán)境中，便利資源在時間和空間上的配置（ Ross Levine， 1997）。這主要包括以下基本功能： （ 1）向居民和企業(yè)提供流動性，以便利交易，進行風險對沖、風險分散和風險分擔； （ 2）資源配置功能； （ 3）監(jiān)督經(jīng)理人員并進行公司控制； （ 4）動員儲蓄； 提供流動性，以進行風險對沖、分散和分擔，并便利交易 流動性是指按既定的價格將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為購買力時的便利程度。流動性風險是指由不確定性造成的，資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為購買力時的可能的損失。信息不對稱性和交易成本加劇了流動性風險。 Diamond Douglas W 和 Dybvig Philip H(1983)建立了一個流動性模型，其中經(jīng)濟個體在兩種投資之間進行選擇，并在投資之后具有受到流動性短缺沖擊的不確定性；而且檢驗一個人是否會受到流動性沖擊的成本很高，從而不存在對這種流動性風險的保險市場。這兩種投資一種流動性差但回報高，一種流動性強但回報低；流動性短缺的沖擊會促使投資于流動性差、但收益高項目的經(jīng)濟個體希望在項目尚未產(chǎn)生效益之前將其變現(xiàn)。這樣，流動性沖擊的不確定性而引起的風險――流動性風險――就提供了經(jīng)濟個體偏好流動性高、回報低項目的激 勵。 上述情況為金融中介的出現(xiàn)提供了激勵：金融中介通過提供存款給儲蓄者并且從事組合投資，即將存款同時投資于流動性好但回報率低的項目和流動性差但回報率高的項目，可以在獲得項目投資高收益的同時，利用流動性強的項目為儲蓄者提供流動性，從而一方面對流動性風險進行了對沖、分散和分擔，另一方面便利了交易，促進了經(jīng)濟增長。 獲取投資信息和配置資源 Vincent Carosso(1970)指出，對企業(yè)狀況、經(jīng)理素質(zhì)和市場狀況進行評估非常困難， 11 并且成本很高，而儲蓄者是不會在沒有可靠信息的項目上投資的。由于儲蓄者個人缺乏 時間、能力或適當?shù)氖侄蝸硎占⒄碛嘘P信息，結果是高信息成本妨礙了資金的有效配置。金融中介的出現(xiàn)，不用每個儲蓄者具有評估技術并單獨進行評估，從而節(jié)約信息獲取和處理成本，優(yōu)化了資源配置。 Terlizzese(1988)以投資的“事前”（即在投資之前）的信息不對稱作為存款者偏好間接投資的解釋，當他們面臨“檸檬”問題――即企業(yè)是由于內(nèi)部收益率下降才會對外部融資――時，希望在監(jiān)督方面有相對比較優(yōu)勢的金融中介作為代表性的監(jiān)督代理人。在重復博弈中，相應的代理問題通過信譽機制得到解決。 監(jiān)督經(jīng)理并實施公司控制 除 了事先節(jié)約信息獲取成本和處理成本外，金融中介還能減少事后監(jiān)督的成本，防范道德風險。所謂“事后”指投資發(fā)生之后。 Stiglitz and Andrew Weiss(1981,1983)指出，缺少能加強公司控制的金融安排可能妨礙從相互分離的儲蓄者中進行儲蓄動員，從而阻礙資金有效配置。 （ 1） 金融中介能夠加強貸款監(jiān)督與對公司的控制能力。 Robert Townsend (1979) 和 Douglas Gale and Martin Hellwig(1985)通過將信貸決定過程中事后的信息不對稱和代理成本考慮在內(nèi)，表明 標準債務契約是最優(yōu)的金融安排，其一方面能節(jié)約銀行的監(jiān)督成本，另一方面能給貸款人使違約風險最小化的激勵，并使其盡量減少隱瞞信息的動機。他們指出，如果假設外部投資人對項目收益的證實成本很高（附加其它假設，如借款人風險中性，證實成本與項目質(zhì)量無關），那么外部投資人對項目進行無所不包的監(jiān)督是非帕累托最優(yōu)的。在這種情況下，外部投資人和項目內(nèi)部人之間的最優(yōu)契約是債務契約。并且存在均衡利率 r：當項目回報率高于 r，債務人付 r 給債權人，債權人無需監(jiān)督；當項目回報率低于 r，債務人違約時，債權人將支付監(jiān)督成本來核實項目的回報率。 因此金融中介通過標準債務契約能夠減少信息不對稱導致的資源配置的非效率。 （ 2）金融中介能夠減少貸款監(jiān)督和貸款合同的執(zhí)行成本。 Diamond(1984)指出，如果企業(yè)必須從許多儲蓄者那里融資，那么金融中介通過儲蓄動員并將資金借貸給企業(yè)，并對企業(yè)進行“代表性的監(jiān)督”，就可以減少多個投資者對企業(yè)進行的重復監(jiān)督，從而節(jié)約監(jiān)督成本。從本質(zhì)上來說，在獲得貸款信息，對貸款進行監(jiān)督和貸款合同執(zhí)行上銀行有規(guī)模效益，并且其通過分散投資降低了代理成本。 Sharpe(1990)指出，當金融中介和企業(yè)發(fā)展了長期的合作關系后，這能 進一步減少信息的不對稱從而降低信息成本，從而放寬企業(yè)的外生融資約束，有利于較好地配置資源。 儲蓄動員 儲蓄動員是指從分散的儲戶那里聚集資金用于投資。 Erik Sirri 和 Feter Tufano(1995)指出，如果沒有儲蓄動員，經(jīng)濟規(guī)模效益將很難實現(xiàn)。此外，金融中介通過創(chuàng)造小額的金融工具，家庭可以投資于有規(guī)模效益的企業(yè)，增加資產(chǎn)的流動性并分散風險。 但是，儲蓄動員是有成本的，這些成本包括： (1) 從分散的個體搜集儲蓄的交易成本；如建立一定的便利存款的基礎設施，對存款市場的開拓進行投入等等。 (2) 使儲戶放棄對其 資金進行控制的信息成本。銀行和儲蓄者之間也存在著信息不對稱，尤其是儲蓄者并不知道銀行資金運用的收益性和安全性，因此，儲蓄者將資金存入銀行必須冒一定的風險。為了進行儲蓄動員，銀行就應該將經(jīng)營信息傳遞給儲蓄者。 實際上，金融中介和金融市場的上述功能是相互聯(lián)系在一起的。金融中介和金融市場 12 通過儲蓄動員，并選擇投資項目貸款，對貸款實施監(jiān)督控制，從而既能為儲蓄者帶來高回報的同時提供流動性并分散投資風險，又可以提高投資效率，實現(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)，促進經(jīng)濟增長。 第二節(jié) 企業(yè)投資的代理成本和信息甄別機制 因此，金融中介就是充 當儲蓄和投資的中介，起到儲蓄和有效投資的橋梁作用。而金融中介也面臨著其與企業(yè)之間的信息不對稱，這種信息不對稱受到各種各樣因素的影響。金融中介必須通過各種機制來處理其與企業(yè)之間的信息不對稱，以順利實現(xiàn)儲蓄到投資的轉(zhuǎn)換。 一、 信貸中介成本、企業(yè)融資成本和投資的代理成本 Bernanke(1983)提出了信貸中介成本的概念，他指出，信貸中介成本（ cost of credit intermediation）是資金從最終的儲蓄者配置到優(yōu)良的借款企業(yè)的配置成本。信貸中介成本包括篩選成本、監(jiān)督成本、會計成本和將貸款分配給效 率較低的借款企業(yè)所導致的預期損失。Bernanke 指出，銀行會通過多種方式來降低信貸中介成本，如發(fā)展評估潛在貸款企業(yè)的專業(yè)知識，同企業(yè)建立長期的借貸關系，通過貸款條件來使?jié)撛谫J款企業(yè)自我控制道德風險和逆選擇。 道德風險和逆選擇是針對信息不對稱發(fā)生的時間來區(qū)分的。逆向選擇是由于交易之前的信息不對稱造成的。 Gee Akelof(1970)通過舊車市場模型指出，由于交易雙方在事前存在的關于交易的不對稱信息，質(zhì)量較好的舊車將被排除在市場之外，而質(zhì)量差的汽車則有激勵積極進入市場交易；而買者預期到這種情況就不愿意 購買。結果質(zhì)量好的舊車被排斥在市場之外，從而舊車市場萎縮。 道德風險是由交易之后的信息不對稱造成的。相對與委托人來說，由于代理人具有信息優(yōu)勢，因此其將采取不利于委托人的行為，為自己謀取利益。 而由于銀行和企業(yè)之間的信息不對稱，企業(yè)在進行外部融資時要支付額外的外部融資成本。企業(yè)的外部融資成本不僅包括利率成本等價格條件，還包括信貸條件、信貸可得性等非價格條件。銀行能夠通過各種機制來減少信息不對稱，如利率甄別機制，信譽機制以及抵押和凈值等。 企業(yè)融資成本是信息不對稱對企業(yè)融資的影響，而信貸融資成本是信息不對稱導致 的經(jīng)濟總體的效率損失。并且兩者的信息不對稱的內(nèi)容是不一樣的：信貸融資成本的信息不對稱不僅包括金融中介與企業(yè)之間的信息不對稱，也包括了金融中介與儲蓄者之間的信息不對稱；而企業(yè)融資成本的信息不對稱只是由金融中介與企業(yè)之間的信息不對稱造成的。 另一方面，企業(yè)還可以進行內(nèi)源性融資，即利用企業(yè)內(nèi)部的資源進行投資。企業(yè)的外部融資成本和內(nèi)源性融資成本之間的差就是企業(yè)投資的代理成本，即由于出資人和企業(yè)之間信息不對稱而導致的企業(yè)融資的外部溢價。 對于銀行和企業(yè)之間的信息不對稱，銀行會采取各種信息甄別機制來減少這種信息不對稱 的程度，從而降低銀行的信貸風險。銀行與企業(yè)之間的信息甄別機制主要有以下幾種。 二、利率甄別機制――信貸配給 古典經(jīng)濟學認為，在經(jīng)濟中實際利率一方面是資金的成本，另一方面則充當對貸款人的信息甄別機制。當貸款人的投資邊際效益高于市場均衡利率時，其可以得到銀行貸款，從而可以進行項目投資；當貸款人的投資邊際收益低于市場均衡利率時，其就被排斥在信貸市場之外。因此，古典經(jīng)濟學認為，作為資金價格，利率所包含的信息是充分而完全的，能夠完全自動充當潛在貸款人的信息甄別標準，并能夠使經(jīng)濟達到帕累托最優(yōu)效率。 13 但是，古典經(jīng)濟學 并沒有考慮到銀行和潛在貸款人之間的信息不對稱以及由此引發(fā)的道德風險和逆向選擇問題。 Stiglitz and Weiss(1981)指出，信貸配給是信貸市場的常態(tài)。所謂信貸配給，是指以下兩種狀態(tài)： （ 1） 在所有的貸款申請人中，只有一部分能夠得到貸款，另外的申請人即使付出更高的利率也難以得到貸款； （ 2） 一個貸款申請人的貸款請求只能部分得到滿足。 Stiglitz and Weiss 指出，銀行的預期收益依賴于貸款利率和貸款人的還款可能，因此在貸款時不僅關心利率，而且關心貸款風險。然而利率的高低將影響貸款風險： （ 1） 貸款風險高的 貸款人會愿意付出較高利率，因此通過對潛在貸款人的分類和選擇（逆向選擇），高利率就加大了風險高的潛在貸款人所占的比例，從而加大了銀行貸款的平均風險，則是高利率導致的“事前”貸款風險。 （ 2） 同樣，較高的利率具有導致貸款人道德風險高的作用。利率提高將導致貸款人預期收益率下降。貸款人就會利用銀行的信息劣勢，將貸款用于風險較高、收益較大的項目投資，從而加大了“事后”的貸款風險。 另一方面， Gee Stigler(1967)指出，當貸款人的貸款數(shù)量足夠大時，企業(yè)也會采取相似的道德風險行為，從而導致違約的可能性也隨之擴 大。 因此，在經(jīng)濟中信貸配給是信貸市場的常態(tài)，是銀行為了防范企業(yè)的道德風險和逆選擇采取的措施。需要指出的是，與政府直接干預信貸決定過程的行政式信貸配給不同，這種信貸配給并不是孤立的，是與銀行其它的信息甄別機制相聯(lián)系在一起的，是建立在市場機制之上的，能夠達到優(yōu)化資源配置，提高投資效率的作用。 三、聲譽機制 聲譽機制強調(diào)聲譽激勵下企業(yè)自我約束的自實施機制，主要是指給定不存在其它信息甄別機制，或者說企業(yè)有機會采取道德風險的情況下，企業(yè)也會進行謹慎的投資，歸還銀行貸款，以求建立一個良好的信譽，獲得未來長期融資的便 利和降低長期融資成本。 聲譽機制可以通過 Kreps(1990)的一個簡單博弈來表述。設想在信