【正文】 是通過對不同借款項目的風險和收益評估，向具有不同風險收益的投資項目收取不同的風險補償，從而將資金進行合理的有效率的分配。麥金農(nóng)（ 1986）也認為，實際利率與居民儲蓄之間的正相關(guān)關(guān)系仍不甚清楚。當利率變動時，“起碼以家庭為單位考察的結(jié)果是，收入效應與替代效應應是背道而馳的”（ Stiglitz,. , 1994）。從而，對利率管制的放松將導致儲蓄和投資的增加，經(jīng)濟增長。 在圖 11 中， II 代表投資函數(shù)，是實際利率的減函數(shù)； S(g0)代表經(jīng)濟增長率為 g0 時的儲蓄函數(shù)，它是增長率的增函數(shù)，也是實際利率的增函數(shù)。 低或負的實際利率產(chǎn)生了對可投資資金的過剩需求，從而導致信貸配給的低效率和尋租行為。他們指出：金融抑制――“包括利率和匯率在內(nèi)的金融價格的扭 5 曲以及其它手段”－－“使實際增長率下降，并使金融體系的實際規(guī)模（相對于非金融量）下降。 因此，韓國的利率市場化是與放松金融市場準入限制、減少或取消政府對銀行信貸流向和限額的控制等金融自由化措施相互交織在一起的，是整體金融自由化的一部分。 韓國的利率市場化是與金融自由化相互聯(lián)系在一起的。商業(yè)銀行被國有化，建立起各種專業(yè)銀行來支持特定的行業(yè)發(fā)展，并通過指導商業(yè)銀行購買韓國發(fā)展銀行發(fā)行的長期債券，向韓國發(fā)展銀行擔保的企業(yè)放款來為長期政策性貸款融資。這是因為，利率市場化必須在特定的金融環(huán)境下進行，貨幣市場、資本市場是市場利率發(fā)現(xiàn)和形成的重要場所，是貨幣當局對利率進行間接調(diào)控的重要渠道；而減少對金融機構(gòu)的干預和加強金融市場的競爭是保證有效形成市場利率的必要條件。 愛德華 金融管制的自由化包括政府或貨幣當局對信貸分配和信貸規(guī)模直接控制的解除和金融業(yè)市場準入的放松。 二、 利率市場化和金融自由化 金融自由化 金融自由化可以被認為是一整套操作性的改革和政策措施，這些措施被用來進行放松管制和改革金融體系及其結(jié)構(gòu)，以在一個適當?shù)墓芾砜蚣芟陆ǔ梢粋€以市場為導向的金融體制。 美國的利率市場化主要體現(xiàn)為對存款利率最高限額的取消。兩年后，該條例適用范圍從會員銀行擴大到經(jīng)聯(lián)邦存款保險公司保險的非會員投保銀行。利率市場化并不是完全取消貨幣當局對利率的干預，只是其干預方式由直接逐步轉(zhuǎn)向間接而已。 第二節(jié) 利率市場化的涵義 一、 利率市場化的涵義 從利率的決定方式來看，利率市場化的涵義主要是指利率決定方式上的市場化，即金 3 融市場利率或銀行 的存貸款 利率由管制利率或限制利率轉(zhuǎn)化為市場決定利率，利率決定方式的市場化是進行利率市場化改革的終極目標。 按照借貸主體劃分，有中央銀行利率、銀行利 率和金融市場利率。 按照利率決定機制劃分，有法定利率（管制利率）、限制利率和市場利率。將到期期限不同的利率按照期限連成的曲線稱為收益線。 其中無風險利率 if 是指不含任何風險的到期收益率，一般是以流動性強的短期國庫券的利率為標準。只有當通貨膨脹預期和實際通貨膨脹的值相等時，事前實際利率才等于事后的實際利率。費雪方程式為： ()eerri i i??? ? ? ? (11) 由于 ir和 ?e的值都很小，因此（ ir??e）可以忽略不計，實際利率等于名義利率減通貨膨脹預期，即 erii??? (12) 實際利率考慮了通貨膨脹預期的影響，因此能夠反映真實的融資成本，實際利率越低，借款人借款的動力就越大，而貸款人愿意貸款的動力就越小。 計算利率最重要的方法是到期收益率，也就是使從債券工具上獲得的支付的現(xiàn)值等于債務工具當期價值的利率。本章主要探討的是與利率市場化相關(guān)的概念和利率市場化的必要性。 1 第一章 利率市場化及其必要性 利率是資金的價格，是經(jīng)濟中的核心變量。同時，由于利率市場化的過程中伴隨著各種各樣的金融自由化的措施，因此也將分析利率市場化與金融自 由化之間的關(guān)系。另一方面，利率和回報率是不一樣的，有價證券的回報一方面包括所獲得的支付，另一方面包括有價證 券價值的變動，因此回報率是指在一定時期內(nèi)投資者持有有價證券所獲得的支付和有價證券價值變動的總和與有價證券購買價格的比率。 “事前”實際利率和“事后”實際利率 在考慮實際利率的時候，我們還必須區(qū)分事前的實際利率和事后的實際利率。 2 三、 利率的風險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu) 利率的風險結(jié)構(gòu) 到期期限相同而收益率不同的利率之間的相互關(guān)系稱之為利率的風險結(jié)構(gòu)。而風險溢價 is 則包含了對違約風險的補償、對流動性風險的補償和稅收補償。收益線的走向反映 了短期利率和長期利率之間的關(guān)系和對未來短期利率的預期：陡峭的向上傾斜的曲線表明未來短期利率將上升，而向下傾斜的收益線表明未來的短期利率將下降。法定利率是中央銀行所規(guī)定的利率，如我國目前的再貸款利率、再貼現(xiàn)利率和銀行存款、貸款利率；市場利率則由資金的借貸雙方根據(jù)資金供求 關(guān)系自行決定的利率，如我國現(xiàn)行的同業(yè)市場拆借利率和部分國債發(fā)行利率；而限制利率具有雙重性，一般是中央銀行規(guī)定利率的上限或上下限，由借貸主體在限制范圍之內(nèi)自行決定利率。中央銀行利率有準備金利率、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率等；銀行利率又分為存款利率和貸款利率；金融市場利率又分為貨幣市場利率和資本市場利率，其中貨幣市場利率一般是與一年期以內(nèi)的信用行為相聯(lián)系的利率，主要有同業(yè)拆借利率、公開市場利率、國債回購利率、票據(jù)市場利率等，資本市場是與一年期以上的信用行為相聯(lián)系的利率，如債券發(fā)行利率，長期貸款和定期存款利率等。 從利率市場化作為經(jīng)濟體制改革的取向來看，利率市場化表現(xiàn)為利率體系和利率決定體制變遷的過程。利率市場化的核心是銀行和金融機構(gòu)存貸款利率的市場化，中央銀行將通過間接貨幣政策工具影響基準利率，由而實現(xiàn)對市場利率及貨幣控制的間接調(diào)控。 1966 年 9 月，又制定了“臨時利率控制法案”，將適用范圍進一步擴展到儲蓄金融機構(gòu)，如互助儲蓄銀行和儲蓄貸款協(xié)會。 1980 年 3 月制定的“ 1980年廢止對存款機構(gòu)管制及貨幣控制法”中規(guī)定在 6 年中，將 Q 條例對一切存款機構(gòu)的儲蓄存款和定期存款的限制取消。其主要包括國內(nèi)金融自由化和金融國 際化兩個方面?？傊?，國內(nèi)金融自由化就是解除或取消政府對信貸分配和資金流向的直接干預，增強金融市場競爭機制，實現(xiàn)資金配置的市場化。 肖認為“金融短淺在一定程度上是金融資產(chǎn)的實際收益率（利率）受到扭曲的后果”，并認為“實行金融自由化的實質(zhì)是放松實際利率的管制”，也就是利率由市場機制決定。 另一方面，許多發(fā)展中國家金融管制的目的是向財政赤字進行融資，或向優(yōu)先發(fā)展行業(yè)提供發(fā)展資金并進行利息補貼，因此 利率市場化的過程還往往伴隨著財政稅收改革，如政策性金融機構(gòu)的建立、國債市場的建立和財政赤字的減少。 將貨幣政策的權(quán)力轉(zhuǎn)移到財政部，使得政府 可以通過高能貨幣來為發(fā)展計劃進行融資。 1981－ 1983 年，韓國全部五家政府所有的商業(yè)銀行都進行了私有化，同時批準兩家新的商業(yè)銀行，特別是 1982 年后，批準建立了許多外資銀行和非銀行金融機構(gòu)的分支機構(gòu)，并允許所有金融機構(gòu)引入相同的金融工具。 第三節(jié) 利率市場化的必要性 在 30 年代大危機后，以美國為代表 的許多國家采取利率管制 —— 主要是存款利率上限來限制銀行業(yè)的競爭，以加強銀行體系的安全性。在所有情況下，這一戰(zhàn)略阻止了發(fā)展過程。 低或負的實際利率扭曲了要素資金價格，從而導致借款人選擇資金密集型的項目，從而扭曲了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（ .， 1995； Fry， 1988） 對利率管制的規(guī)避造成“ 金融脫媒”，并使資本外逃的壓力加大，造成貨幣當局對貨幣控制力的減弱。 FF 線代表金融抑制，在此處，政府對名義利率加以管制，使實際利率 r0 低 于均衡水平。 實際上，實際存款利率與儲蓄的關(guān)系并不確定，很難在國民儲蓄和利率之間建立強 的相關(guān)性。 實際利率 儲蓄 /投資 S(g0) S(g1) S(g2) a b c r3 r2 r1 r0 I0 I1 I2 F’F’ FF 圖 1－ 1 利率上限對儲蓄和投資的影響 II 6 另一方面，有大量的非利率因素可能是影響家庭儲蓄行為的決定性因素，如經(jīng)濟增長、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、家庭結(jié)構(gòu)、社會保障體系、退休習俗、受借款限制的投資的自籌資金性質(zhì)、人口增長和依賴性比率，對教育的態(tài)度，收入分配等社會和經(jīng)濟因素（ Fry,1984,1991）。世界銀行（ 1993）的報告認為，“金融因素是否影響儲蓄率仍待推敲 ……實證的推測則認為兩者可能是從很強的正相關(guān)到毫不相干。 然而在利率管制情況下，銀行對不同項目評估和收取風險補償?shù)哪芰κ艿较拗疲瑥亩档土苏麄€經(jīng)濟投資的效率。某些類別的借款人可向銀行提供足夠多的預期收益，這樣該類的所有借款人都能以均衡利率獲得資金，而其它類的企業(yè)提供的預期收益太少，因此得不到銀行貸款。 如下圖所示： 從圖中看出，銀行將會首先將所有的資金都配置給第 1 類借款人，滿足第 1 類借款人圖 1－ 2 利率市場化對信貸資金配置效率的影響 R： 銀行預期收益率 R1 1 2 3 4 R2 R3 R4 I3 I’2 I’1 I2 I4 I1 I:貸款利率 IL R’1 R’2 7 資金需求后，若有剩余，將繼續(xù)貸款給第 2 類借款人，此后就是第 3 類和第 4 類借款人。因此，根據(jù)借款人貸款的風險和收益的不同，銀行將向不同企業(yè)收取不同的風險補貼，以使銀行在每一類企業(yè)貸款上的預期收益率相等。上述分析表明，當潛在的投資項目在很大程度上具有不同的質(zhì)量時，嚴格的貸款利率控制將極大地扭曲投資資金的配置，從而影響整體經(jīng)濟的投資效率。利率管制――特別是貸款利率管制不可避免地影響具有不同生 產(chǎn)要素投入比例的產(chǎn)業(yè)的盈利能力，從而造成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的扭曲。 在一個資金稀缺的經(jīng)濟中， Im 是市場化的利率，在此利率水平上，勞動力密集型產(chǎn)業(yè)的利潤率為 RL，高于資本密集型產(chǎn) 業(yè)的利潤率 RC，因此在融資順序上，勞動力密集型產(chǎn)業(yè)將獲得優(yōu)先融資。從 1997 年初開始，韓寶、三美、大農(nóng)等一批大企業(yè)集團便相繼倒閉或陷入經(jīng)營危機，從而使得大批銀行貸款成為呆帳，以第一銀行和漢城銀行為代表的一批金融機構(gòu)相繼陷入困境，為金融危機埋下了伏筆。 第四節(jié) 利率市場化、金融風險和風險防范 從 70 年代開始，許多發(fā)展中國家開始了包括利率市場化在內(nèi)的金融自由化的改革，然而很多國家都相繼發(fā)生了金融危機。（托馬斯 “租金機會”改變了經(jīng)濟當事人的激勵機制，誘導銀行作出獲取租金的努力――在金融服務的廣度和密度上增強存款動員。因此存款利率控制一方面增加了銀行特許權(quán)價值，促使其穩(wěn)健經(jīng)營，另一方面增加了可貸資金量，促進了經(jīng)濟增長。但是，有效實現(xiàn)金融約束政策設想的結(jié)果卻嚴格地依賴于以下幾個條件。因此，金融約束理論要求對市場開拓者提供短期的壟斷權(quán)。如果說銀行的分析機構(gòu)不能到達經(jīng)濟中的主要地區(qū)，經(jīng)濟中的貨幣化程度較低，從而導致居民儲蓄對吸收存款基礎設施彈性很高的話，那么隨著銀行的分支機構(gòu)基本能夠涵蓋經(jīng)濟中的主要地區(qū)和經(jīng)濟貨幣化程度的 提高，居民儲蓄對吸收存款的基礎設施的高彈性就沒有任何繼續(xù)存在的理由了。 金融約束理論的真正目的在于需求一種既可以促 進金融深化，又能夠降低金融機構(gòu)的道德風險行為的穩(wěn)定增長的道路，并從早期的東南亞國家在利率管制下實現(xiàn)的高儲蓄、高增長的經(jīng)驗中獲得了靈感。 三、利率市場化、金融風險和金融風險防范 對一個發(fā)展中國家來講，要實現(xiàn)金融健康發(fā)展并以此促進經(jīng)濟持續(xù)增長，減少金 融干預，進行利率市場化是必由之路。 第二章 信息不對稱、金融中介和實體經(jīng)濟 10 ――理論綜述 分析利率市場化和相應的風險，首先就必須明確金融中介的功能、性質(zhì)和金融－－實體經(jīng)濟之間的作用機制。（新帕爾格雷夫辭典，p364） 信息不完全、不對稱和交易成本的存在導致金融中介的產(chǎn)生。實際上，經(jīng)濟中存在獲取信息的困難和交易成本所造成的“摩擦”，因此阿羅－德布魯經(jīng)濟是不存在的。流動性風險是指由不確定性造成的，資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為購買力時的可能的損失。這兩種投資一種流動性差但回報高，一種流動性強但回報低；流動性短缺的沖擊會促使投資于流動性差、但收益高項目的經(jīng)濟個體希望在項目尚未產(chǎn)生效益之前將其變現(xiàn)。 Carosso(1970)指出，對企業(yè)狀況、經(jīng)理素質(zhì)和市場狀況進行評估非常困難， 11 并且成本很高，而儲蓄者是不會在沒有可靠信息的項目上投資的。在重復博弈中，相應的代理問題通過信譽機制得到解決。 （ 1） 金融中介能夠加強貸款監(jiān)督與對公司的控制能力。并且存在均衡利率 r：當項目回報率高于 r，債務人付 r 給債權(quán)人，債權(quán)人無需監(jiān)督；當項目回報率低于 r，債務人違約時，債權(quán)人將支付監(jiān)督成本來核實項目的回報率。從本質(zhì)上來說，在獲得貸款信息，對貸款進行監(jiān)督和貸款合同執(zhí)行上銀行有規(guī)模效益，并且其通過分散投資降低了代理成本。此外，金融中介通過創(chuàng)造小額的金融工具，家庭可以