【正文】 款。 將貨幣政策的權(quán)力轉(zhuǎn)移到財(cái)政部，使得政府 可以通過高能貨幣來為發(fā)展計(jì)劃進(jìn)行融資。與之相對(duì)應(yīng)，政府全面、直接地管制金融系統(tǒng)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)資源動(dòng)員和配置的全面控制： 對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行國有化和重組中央銀行。 另一方面，許多發(fā)展中國家金融管制的目的是向財(cái)政赤字進(jìn)行融資，或向優(yōu)先發(fā)展行業(yè)提供發(fā)展資金并進(jìn)行利息補(bǔ)貼，因此 利率市場化的過程還往往伴隨著財(cái)政稅收改革，如政策性金融機(jī)構(gòu)的建立、國債市場的建立和財(cái)政赤字的減少。 （ 2）利率市場化往往與國內(nèi)金融自由化的其它措施聯(lián)系在一起 一方面，對(duì)金融管制包括許多方面，如利率管制、高存款準(zhǔn)備金率、金融市場準(zhǔn)入限制、金融機(jī)構(gòu)國有化以及信貸流向和信貸規(guī)模控制，這些方面有機(jī)地聯(lián)系為一體，因此利 率市場化并不是孤立的過程，而往往與降低強(qiáng)制性的存款準(zhǔn)備和銀行進(jìn)入限制，減少政府對(duì)信貸分配決策的干預(yù)，并對(duì)銀行和保險(xiǎn)公司進(jìn)行私有化，推動(dòng)金融市場的發(fā)展，并鼓勵(lì)外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入相聯(lián)系在一起。 肖認(rèn)為“金融短淺在一定程度上是金融資產(chǎn)的實(shí)際收益率（利率）受到扭曲的后果”，并認(rèn)為“實(shí)行金融自由化的實(shí)質(zhì)是放松實(shí)際利率的管制”，也就是利率由市場機(jī)制決定。 4 利率市場化與金融自由化的關(guān)系 （ 1） 利率市場化是 國內(nèi)金融自由化的核心和關(guān)鍵環(huán)節(jié)?？傊瑖鴥?nèi)金融自由化就是解除或取消政府對(duì)信貸分配和資金流向的直接干預(yù)，增強(qiáng)金融市場競爭機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資金配置的市場化。金融業(yè)務(wù)自由化主要是解除對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的限制，實(shí)現(xiàn)由分業(yè)經(jīng)營到混業(yè)經(jīng)營。其主要包括國內(nèi)金融自由化和金融國 際化兩個(gè)方面。 1982 年 10 月制定的“高恩－圣杰曼存款機(jī)構(gòu)法”中準(zhǔn)許存款金融機(jī)構(gòu)設(shè)立貨幣市場存款帳戶和超級(jí)可轉(zhuǎn)讓支付帳戶并允許支付利息，實(shí)際上是取消了不準(zhǔn)對(duì)支票帳戶支付利息的限制。 1980 年 3 月制定的“ 1980年廢止對(duì)存款機(jī)構(gòu)管制及貨幣控制法”中規(guī)定在 6 年中，將 Q 條例對(duì)一切存款機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄存款和定期存款的限制取消。 （ 2） 另一方面，許多州一級(jí)的政府對(duì)銀行和儲(chǔ)蓄銀行的貸款利率規(guī)定了最高上限。 1966 年 9 月，又制定了“臨時(shí)利率控制法案”，將適用范圍進(jìn)一步擴(kuò)展到儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)，如互助儲(chǔ)蓄銀行和儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)。美國 1933 年 銀行法 中制定了 Q 條例，主要內(nèi)容就是授權(quán)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對(duì)會(huì)員銀行吸收定期和儲(chǔ)蓄存款規(guī)定最高利率限額，同時(shí)禁止對(duì)活期存款支付利息。利率市場化的核心是銀行和金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場化，中央銀行將通過間接貨幣政策工具影響基準(zhǔn)利率，由而實(shí)現(xiàn)對(duì)市場利率及貨幣控制的間接調(diào)控。 從貨幣控制的角度來講，利率市場化是貨幣當(dāng)局對(duì)利率的調(diào)控從直接管制方式轉(zhuǎn)為間接調(diào)控方式的過程。 從利率市場化作為經(jīng)濟(jì)體制改革的取向來看，利率市場化表現(xiàn)為利率體系和利率決定體制變遷的過程。而狹義地講，利率市場化實(shí) 際就是金融市場利率和銀行利率由管制利率向市場利率的轉(zhuǎn)化。中央銀行利率有準(zhǔn)備金利率、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率等；銀行利率又分為存款利率和貸款利率；金融市場利率又分為貨幣市場利率和資本市場利率，其中貨幣市場利率一般是與一年期以內(nèi)的信用行為相聯(lián)系的利率，主要有同業(yè)拆借利率、公開市場利率、國債回購利率、票據(jù)市場利率等，資本市場是與一年期以上的信用行為相聯(lián)系的利率，如債券發(fā)行利率，長期貸款和定期存款利率等?；鶞?zhǔn)利率是在整個(gè)利率體系中處于關(guān)鍵地位、起主導(dǎo)作用的利率；優(yōu)惠利率是銀行向資信最好的顧客或企業(yè)發(fā)放貸款的利率，是銀行確定其它貸款利率的基礎(chǔ)，它是最能說明銀行借貸資金市場情況的代表性利率，一般低于普通利率；普通利率是包括額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)馁J款利率。法定利率是中央銀行所規(guī)定的利率，如我國目前的再貸款利率、再貼現(xiàn)利率和銀行存款、貸款利率；市場利率則由資金的借貸雙方根據(jù)資金供求 關(guān)系自行決定的利率，如我國現(xiàn)行的同業(yè)市場拆借利率和部分國債發(fā)行利率；而限制利率具有雙重性，一般是中央銀行規(guī)定利率的上限或上下限，由借貸主體在限制范圍之內(nèi)自行決定利率。 四、 利率的類型 在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中，利率是多種多樣的。收益線的走向反映 了短期利率和長期利率之間的關(guān)系和對(duì)未來短期利率的預(yù)期：陡峭的向上傾斜的曲線表明未來短期利率將上升，而向下傾斜的收益線表明未來的短期利率將下降。 利率的期限結(jié)構(gòu) 與利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)應(yīng)，利率的期限結(jié)構(gòu)指的是具有相同違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收待遇，而到期期限不同的金融工具利率之間的關(guān)系。而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) is 則包含了對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償、對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償和稅收補(bǔ)償。相應(yīng)地，名義利率可以分為兩個(gè)組成部分，即無風(fēng)險(xiǎn)利率 if、和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) is ， 即 fsi i i??。 2 三、 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu) 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu) 到期期限相同而收益率不同的利率之間的相互關(guān)系稱之為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。事后實(shí)際利率是指用實(shí)際的通貨膨脹率對(duì)名義利率進(jìn)行調(diào)整而得到的實(shí)際利率，它主要用于事后計(jì)算投資人的實(shí)際收益。 “事前”實(shí)際利率和“事后”實(shí)際利率 在考慮實(shí)際利率的時(shí)候，我們還必須區(qū)分事前的實(shí)際利率和事后的實(shí)際利率。而如果這種報(bào)酬率以實(shí)物為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算就是實(shí)際利率，實(shí)際利率在費(fèi)雪方程式中得到了精確的定義。另一方面，利率和回報(bào)率是不一樣的，有價(jià)證券的回報(bào)一方面包括所獲得的支付，另一方面包括有價(jià)證 券價(jià)值的變動(dòng)，因此回報(bào)率是指在一定時(shí)期內(nèi)投資者持有有價(jià)證券所獲得的支付和有價(jià)證券價(jià)值變動(dòng)的總和與有價(jià)證券購買價(jià)格的比率。因此，銀行存款利率就是儲(chǔ)蓄者讓渡一定時(shí)期的貨幣資金使用權(quán)的報(bào)酬，貸款利率就是企業(yè)或個(gè)人獲得一定時(shí)期的貨幣資金的使用權(quán)所支付的報(bào)酬，因此，利率又被成為資金的價(jià)格。同時(shí)，由于利率市場化的過程中伴隨著各種各樣的金融自由化的措施，因此也將分析利率市場化與金融自 由化之間的關(guān)系。 70 年代以后，隨著理論的發(fā)展和現(xiàn)實(shí)的需要，許多國家主動(dòng)或被動(dòng)地放松利率管制，開始利率市場化的進(jìn)程。 1 第一章 利率市場化及其必要性 利率是資金的價(jià)格，是經(jīng)濟(jì)中的核心變量。許多國家通過各種利率管制手段，一方面試圖限制銀行業(yè)的競爭，從而維護(hù)金融體系的穩(wěn)定與安全；另一方面用以控制資金的流向和投資的成本，強(qiáng)制進(jìn)行資本積累，支持政府發(fā)展戰(zhàn)略中的重要行業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)政府的發(fā)展戰(zhàn)略。本章主要探討的是與利率市場化相關(guān)的概念和利率市場化的必要性。 第一節(jié) 利率、利率結(jié)構(gòu)和利率分類 一、 利率的定義 凱恩斯把利率定義為一定時(shí)期內(nèi)放棄貨幣流動(dòng)性的報(bào)酬率，放棄貨幣的流動(dòng)性具體來說就是轉(zhuǎn)讓貨幣資金的使用權(quán)。 計(jì)算利率最重要的方法是到期收益率，也就是使從債券工具上獲得的支付的現(xiàn)值等于債務(wù)工具當(dāng)期價(jià)值的利率。 二、 名義利率和實(shí)際利率 名義利率和實(shí)際利率 利率是讓渡貨幣使用權(quán)的報(bào)酬率，如果這種報(bào)酬率以貨幣為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，就是名義利率，也就是說，報(bào)酬率并未考慮通貨膨脹的影響。費(fèi)雪方程式為： ()eerri i i??? ? ? ? (11) 由于 ir和 ?e的值都很小，因此（ ir??e）可以忽略不計(jì)，實(shí)際利率等于名義利率減通貨膨脹預(yù)期，即 erii??? (12) 實(shí)際利率考慮了通貨膨脹預(yù)期的影響，因此能夠反映真實(shí)的融資成本，實(shí)際利率越低，借款人借款的動(dòng)力就越大，而貸款人愿意貸款的動(dòng)力就越小。事前的實(shí)際利率是指用通貨膨脹預(yù)期對(duì)名 義利率進(jìn)行調(diào)整而得到的利率，對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的決策行為起作用的主要是事前實(shí)際利率。只有當(dāng)通貨膨脹預(yù)期和實(shí)際通貨膨脹的值相等時(shí)，事前實(shí)際利率才等于事后的實(shí)際利率。影響利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的因素主要有以下三個(gè)：違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和稅收。 其中無風(fēng)險(xiǎn)利率 if 是指不含任何風(fēng)險(xiǎn)的到期收益率，一般是以流動(dòng)性強(qiáng)的短期國庫券的利率為標(biāo)準(zhǔn)。一般來說，相同期限的金融工具，其違約風(fēng)險(xiǎn)越大，流動(dòng)性越低，其要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越高。將到期期限不同的利率按照期限連成的曲線稱為收益線。就經(jīng)驗(yàn)事實(shí)來看，利率期限結(jié)構(gòu)有以下兩個(gè)特征： （ 1） 雖然到期期限不同，但各種期限的利率隨著時(shí)間一起波動(dòng)； （ 2） 收益線幾乎總是向上傾斜。 按照利率決定機(jī)制劃分，有法定利率（管制利率）、限制利率和市場利率。 按照利率的作用劃分，利率可分為基準(zhǔn)利率、優(yōu)惠利率和普通利率。 按照借貸主體劃分，有中央銀行利率、銀行利 率和金融市場利率。 一般來說，央行利率都是法定利率，而金融市場和銀行利率既可以是法定利率，也可以是限制利率和市場利率，它與一國的具體金融體制有關(guān)。 第二節(jié) 利率市場化的涵義 一、 利率市場化的涵義 從利率的決定方式來看，利率市場化的涵義主要是指利率決定方式上的市場化，即金 3 融市場利率或銀行 的存貸款 利率由管制利率或限制利率轉(zhuǎn)化為市場決定利率，利率決定方式的市場化是進(jìn)行利率市場化改革的終極目標(biāo)。隨著這一過程的不斷深化，整個(gè)利率體系中由市場供求關(guān)系決定的利率即市場利率的比例越來越大，由貨幣當(dāng)局直接干預(yù)的成分越 來越??；伴隨著利率決定的市場環(huán)境的變遷，金融市場的市場分割將逐步取消，資金市場實(shí)現(xiàn)一體化，市場利率越來越接近于資金供求的均衡利率。利率市場化并不是完全取消貨幣當(dāng)局對(duì)利率的干預(yù)，只是其干預(yù)方式由直接逐步轉(zhuǎn)向間接而已。 從美國的利率市場化來看，通過 6 年的時(shí)間逐步實(shí)現(xiàn)了利率決定方式上的市 場化。兩年后，該條例適用范圍從會(huì)員銀行擴(kuò)大到經(jīng)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)的非會(huì)員投保銀行。 美國的利率管制具有以下特征： （ 1） 在 Q 條例中，利率管制的范圍僅限于存款－ — 活期存款、儲(chǔ)蓄存款和定期存款，利率管制的形式主要是法定利率和限制利率 —— 對(duì)活期存款支付的利率實(shí)際為0，儲(chǔ)蓄存款和定期存款利率有最高上限。 美國的利率市場化主要體現(xiàn)為對(duì)存款利率最高限額的取消。此外相應(yīng)有條件取消了對(duì)貸款利率的限制，如永久取消州政府對(duì)住宅第一抵押貸款（包括活動(dòng)住宅貸款）的利率限制；如果州政府的貸款利率最高限高于聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的貼現(xiàn)率不超過 1 個(gè)百分點(diǎn)，則受政府存款保險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)所發(fā)放的貸款不受州 政府貸款利率最高限的限制；聯(lián)邦信貸聯(lián)社發(fā)放貸款利率的最高限由 12％提高到 15％，在某些情況下可以高于 15％。 二、 利率市場化和金融自由化 金融自由化 金融自由化可以被認(rèn)為是一整套操作性的改革和政策措施，這些措施被用來進(jìn)行放松管制和改革金融體系及其結(jié)構(gòu)，以在一個(gè)適當(dāng)?shù)墓芾砜蚣芟陆ǔ梢粋€(gè)以市場為導(dǎo)向的金融體制。 國內(nèi)金融自由化主要包括利率市場化、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)自由化和金融管制自由化。金融管制的自由化包括政府或貨幣當(dāng)局對(duì)信貸分配和信貸規(guī)模直接控制的解除和金融業(yè)市場準(zhǔn)入的放松。 金融國際化主要是指浮動(dòng)匯率制和資本項(xiàng)目控制的取消，從而實(shí)現(xiàn)國內(nèi)金融市場與國際金融市場的一體化。 愛德華 從各國的實(shí)踐來看，利率市場化都是金融自由化改革的中心環(huán)節(jié)，而且多是把放松利率管制作為整個(gè)金融改革的先導(dǎo)。這是因?yàn)?，利率市場化必須在特定的金融環(huán)境下進(jìn)行，貨幣市場、資本市場是市場利率發(fā)現(xiàn)和形成的重要場所，是貨幣當(dāng)局對(duì)利率進(jìn)行間接調(diào)控的重要渠道；而減少對(duì)金融機(jī)構(gòu)的干預(yù)和加強(qiáng)金融市場的競爭是保證有效形成市場利率的必要條件。 從韓國的利率市場化來看， 1961 年韓國確立以出口為導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，隨之對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行了廣泛的干預(yù)。商業(yè)銀行被國有化，建立起各種專業(yè)銀行來支持特定的行業(yè)發(fā)展，并通過指導(dǎo)商業(yè)銀行購買韓國發(fā)展銀行發(fā)行的長期債券，向韓國發(fā)展銀行擔(dān)保的企業(yè)放款來為長期政策性貸款融資。 此外，通過給出口企業(yè)提供優(yōu)惠利率來實(shí)行出口信貸計(jì)劃。 韓國的利率市場化是與金融自由化相互聯(lián)系在一起的。 1982 年，廢除了加于全國性商業(yè)銀行之上的信貸限額，并開始減少對(duì)優(yōu)先部門的指令性貸款。 因此，韓國的利率市場化是與放松金融市場準(zhǔn)入限制、減少或取消政府對(duì)銀行信貸流向和限額的控制等金融自由化措施相互交織在一起的，是整體金融自由化的一部分。第二次世界大戰(zhàn)后，許多國家采取了對(duì)利率進(jìn)行管制的金融壓抑政策，試圖控制信貸資金的分配，為經(jīng)濟(jì)增長提供廉價(jià)資金，以促進(jìn)資本積累。他們指出：金融抑制――“包括利率和匯率在內(nèi)的金融價(jià)格的扭 5 曲以及其它手段”－－“使實(shí)際增長率下降，并使金融體系的實(shí)際規(guī)模（相對(duì)于非金融量）下降。而具有‘深化’金融效應(yīng) 的新戰(zhàn)略（它還有其它效應(yīng)）――金融自由化戰(zhàn)略――則總是促進(jìn)發(fā)展的。 低或負(fù)的實(shí)際利率產(chǎn)生了對(duì)可投資資金的過剩需求，從而導(dǎo)致信貸配給的低效率和尋租行為。 一、 利率市場化對(duì)儲(chǔ)蓄和投資水平的影響 金融深化理論認(rèn)為，與利率管制的初衷相反，利率管制不僅沒有壓低資金成本從而促進(jìn)資本積累，反而由于低的甚至負(fù)的實(shí)際利率導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄的下降，降低了可貸資金量，抑制了資本積累。 在圖 11 中， II 代表投資函數(shù)，是實(shí)際利率的減函數(shù)； S(g0)代表經(jīng)濟(jì)增長率為 g0 時(shí)的儲(chǔ)蓄函數(shù)，它是增長率的增函數(shù)，也是實(shí)際利率的增函數(shù)。由于儲(chǔ)蓄（可貸資金量）為 I0，從而實(shí)際投資被限制在 I0 的水平。從而，對(duì)利率管制的放松將導(dǎo)致儲(chǔ)蓄和投資的增加，經(jīng)濟(jì)增長。實(shí)際利率上升有兩種效應(yīng)――收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)，“起碼以家庭為單位考察的結(jié)果是，收入效應(yīng)與替代效應(yīng)應(yīng)是背道而馳的”（ Stiglitz,. , 1994）。 從實(shí)證研究來看，實(shí)際利率對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響不顯著。麥金農(nóng)（ 1986）也認(rèn)為，實(shí)際利率與居民儲(chǔ)蓄之間的正相關(guān)關(guān)系仍不甚清楚。” 但是，金融儲(chǔ)蓄比國民儲(chǔ)蓄更有利率彈性。 二、 利率市場化對(duì)投資效率的