【正文】 于銀行和企業(yè)之間的信息不對稱，銀行會采取各種信息甄別機制來減少這種信息不對稱 的程度，從而降低銀行的信貸風險。 另一方面，企業(yè)還可以進行內(nèi)源性融資，即利用企業(yè)內(nèi)部的資源進行投資。 企業(yè)融資成本是信息不對稱對企業(yè)融資的影響，而信貸融資成本是信息不對稱導致 的經(jīng)濟總體的效率損失。企業(yè)的外部融資成本不僅包括利率成本等價格條件，還包括信貸條件、信貸可得性等非價格條件。相對與委托人來說，由于代理人具有信息優(yōu)勢，因此其將采取不利于委托人的行為，為自己謀取利益。結(jié)果質(zhì)量好的舊車被排斥在市場之外，從而舊車市場萎縮。逆向選擇是由于交易之前的信息不對稱造成的。Bernanke 指出，銀行會通過多種方式來降低信貸中介成本，如發(fā)展評估潛在貸款企業(yè)的專業(yè)知識，同企業(yè)建立長期的借貸關系，通過貸款條件來使?jié)撛谫J款企業(yè)自我控制道德風險和逆選擇。 一、 信貸中介成本、企業(yè)融資成本和投資的代理成本 Bernanke(1983)提出了信貸中介成本的概念，他指出，信貸中介成本（ cost of credit intermediation）是資金從最終的儲蓄者配置到優(yōu)良的借款企業(yè)的配置成本。而金融中介也面臨著其與企業(yè)之間的信息不對稱，這種信息不對稱受到各種各樣因素的影響。金融中介和金融市場 12 通過儲蓄動員，并選擇投資項目貸款，對貸款實施監(jiān)督控制，從而既能為儲蓄者帶來高回報的同時提供流動性并分散投資風險，又可以提高投資效率，實現(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)，促進經(jīng)濟增長。為了進行儲蓄動員，銀行就應該將經(jīng)營信息傳遞給儲蓄者。 (2) 使儲戶放棄對其 資金進行控制的信息成本。此外，金融中介通過創(chuàng)造小額的金融工具，家庭可以投資于有規(guī)模效益的企業(yè)，增加資產(chǎn)的流動性并分散風險。 儲蓄動員 儲蓄動員是指從分散的儲戶那里聚集資金用于投資。從本質(zhì)上來說，在獲得貸款信息，對貸款進行監(jiān)督和貸款合同執(zhí)行上銀行有規(guī)模效益，并且其通過分散投資降低了代理成本。 （ 2）金融中介能夠減少貸款監(jiān)督和貸款合同的執(zhí)行成本。并且存在均衡利率 r：當項目回報率高于 r，債務人付 r 給債權人，債權人無需監(jiān)督；當項目回報率低于 r，債務人違約時，債權人將支付監(jiān)督成本來核實項目的回報率。他們指出，如果假設外部投資人對項目收益的證實成本很高（附加其它假設，如借款人風險中性，證實成本與項目質(zhì)量無關），那么外部投資人對項目進行無所不包的監(jiān)督是非帕累托最優(yōu)的。 （ 1） 金融中介能夠加強貸款監(jiān)督與對公司的控制能力。所謂“事后”指投資發(fā)生之后。在重復博弈中，相應的代理問題通過信譽機制得到解決。金融中介的出現(xiàn)，不用每個儲蓄者具有評估技術并單獨進行評估，從而節(jié)約信息獲取和處理成本，優(yōu)化了資源配置。 Carosso(1970)指出，對企業(yè)狀況、經(jīng)理素質(zhì)和市場狀況進行評估非常困難， 11 并且成本很高，而儲蓄者是不會在沒有可靠信息的項目上投資的。 上述情況為金融中介的出現(xiàn)提供了激勵：金融中介通過提供存款給儲蓄者并且從事組合投資，即將存款同時投資于流動性好但回報率低的項目和流動性差但回報率高的項目，可以在獲得項目投資高收益的同時，利用流動性強的項目為儲蓄者提供流動性，從而一方面對流動性風險進行了對沖、分散和分擔，另一方面便利了交易，促進了經(jīng)濟增長。這兩種投資一種流動性差但回報高，一種流動性強但回報低；流動性短缺的沖擊會促使投資于流動性差、但收益高項目的經(jīng)濟個體希望在項目尚未產(chǎn)生效益之前將其變現(xiàn)。 Diamond Douglas W 和 Dybvig流動性風險是指由不確定性造成的，資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為購買力時的可能的損失。 二、金融中介的功能 在解決信息成本和交易成本的問題上 ，金融中介的主要功能就是在不確定性的環(huán)境中，便利資源在時間和空間上的配置（ Ross Levine， 1997）。實際上，經(jīng)濟中存在獲取信息的困難和交易成本所造成的“摩擦”，因此阿羅－德布魯經(jīng)濟是不存在的。阿羅 (1964)及熱拉爾（新帕爾格雷夫辭典，p364） 信息不完全、不對稱和交易成本的存在導致金融中介的產(chǎn)生。本章將著重對金融中介功能，金融中介實現(xiàn)其功能所依賴的信息甄別機制，以及金融和實體經(jīng)濟的相互作用等方面的理論進行回顧，為后面的分析打下理論基礎。 第二章 信息不對稱、金融中介和實體經(jīng)濟 10 ――理論綜述 分析利率市場化和相應的風險，首先就必須明確金融中介的功能、性質(zhì)和金融－－實體經(jīng)濟之間的作用機制。很多發(fā)展中國家的經(jīng)驗也證明了這一點。 三、利率市場化、金融風險和金融風險防范 對一個發(fā)展中國家來講，要實現(xiàn)金融健康發(fā)展并以此促進經(jīng)濟持續(xù)增長，減少金 融干預，進行利率市場化是必由之路。并且，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和市場化的進行，金融約束理論就會成為經(jīng)濟發(fā)展的束縛。 金融約束理論的真正目的在于需求一種既可以促 進金融深化，又能夠降低金融機構的道德風險行為的穩(wěn)定增長的道路，并從早期的東南亞國家在利率管制下實現(xiàn)的高儲蓄、高增長的經(jīng)驗中獲得了靈感。 只有當經(jīng)濟處于發(fā)展早期，金融抑制實行了相當長的時間，上述條件才能夠滿足。如果說銀行的分析機構不能到達經(jīng)濟中的主要地區(qū)，經(jīng)濟中的貨幣化程度較低，從而導致居民儲蓄對吸收存款基礎設施彈性很高的話，那么隨著銀行的分支機構基本能夠涵蓋經(jīng)濟中的主要地區(qū)和經(jīng)濟貨幣化程度的 提高，居民儲蓄對吸收存款的基礎設施的高彈性就沒有任何繼續(xù)存在的理由了。 中央銀行的監(jiān)管水平有限，從而在防范金融機構的道德風險方面，簡單的存貸款管制要比資本要求和其它謹慎性措施有效。因此，金融約束理論要求對市場開拓者提供短期的壟斷權。只有滿足這個條件，金融約束才能使儲蓄和可貸資金量不受存款利率控制的影響，才能有效促進經(jīng)濟增長。但是，有效實現(xiàn)金融約束政策設想的結(jié)果卻嚴格地依賴于以下幾個條件?！白饨稹钡墨@得能夠增加 9 企業(yè)利潤，從而降低由于銀行和企業(yè)之間的信息不對稱導致的投資代理成本，從而促進經(jīng)濟增長。因此存款利率控制一方面增加了銀行特許權價值，促使其穩(wěn)健經(jīng)營，另一方面增加了可貸資金量，促進了經(jīng)濟增長。如果這種“租金效應”足夠大，將導致實際貸款利率甚至低于完全競爭市場下市場出清的貸款利率。“租金機會”改變了經(jīng)濟當事人的激勵機制，誘導銀行作出獲取租金的努力――在金融服務的廣度和密度上增強存款動員。這樣，當事人對“租金機會”的尋租行為就會促使其增加在完全競爭經(jīng)濟中可能供給不足的商品和服務，如金融機構對貸款進行監(jiān)督和提供吸收存款的條件，從而既能減少金融壓抑中利率管制對經(jīng)濟造成的負面影響，又可以降低金融機構的道德風險，實現(xiàn)金融深化和經(jīng)濟的持續(xù)增長。（托馬斯 金融約束理論就是托馬斯 第四節(jié) 利率市場化、金融風險和風險防范 從 70 年代開始，許多發(fā)展中國家開始了包括利率市場化在內(nèi)的金融自由化的改革，然而很多國家都相繼發(fā)生了金融危機。美國的 Q 條例在 1966 年擴大到儲蓄與放款協(xié)會和儲蓄銀行，當市場利率大大高于 Q 條例規(guī)定的利率上限時，大量存款就從銀行、儲蓄與放款協(xié)會和信貸協(xié)會流失，而被存款 人轉(zhuǎn)移到不受利率管制的股票和債券方面。從 1997 年初開始，韓寶、三美、大農(nóng)等一批大企業(yè)集團便相繼倒閉或陷入經(jīng)營危機，從而使得大批銀行貸款成為呆帳，以第一銀行和漢城銀行為代表的一批金融機構相繼陷入困境，為金融危機埋下了伏筆。 資金利率 利潤率 勞動密集型產(chǎn)業(yè) 資本密集型產(chǎn)業(yè) Im IR RL RC R’C R’L 圖 1－ 3 利率管制對產(chǎn)業(yè)結(jié)構的扭曲 8 以投入的影子價格計算，獲得優(yōu)先發(fā)展的資本密集型產(chǎn)業(yè)實際上處于微利或虧損的狀態(tài)，因此自我積累能力很低，這一方面大量消耗了經(jīng)濟中的可貸資金，使經(jīng)濟增長陷入低水平陷井；另一方面，導致金融風險的積聚。 在一個資金稀缺的經(jīng)濟中， Im 是市場化的利率，在此利率水平上，勞動力密集型產(chǎn)業(yè)的利潤率為 RL，高于資本密集型產(chǎn) 業(yè)的利潤率 RC，因此在融資順序上，勞動力密集型產(chǎn)業(yè)將獲得優(yōu)先融資。但是，這種發(fā)展是以犧牲資源的有效配置為代價的，在其背后是重工業(yè)實際上的虧損和整個經(jīng)濟結(jié)構的嚴重扭曲。利率管制――特別是貸款利率管制不可避免地影響具有不同生 產(chǎn)要素投入比例的產(chǎn)業(yè)的盈利能力，從而造成產(chǎn)業(yè)結(jié)構的扭曲。 三、利率市場化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構優(yōu)化 利率是資金的價格，是構成企業(yè)的投資成本之一。上述分析表明，當潛在的投資項目在很大程度上具有不同的質(zhì)量時，嚴格的貸款利率控制將極大地扭曲投資資金的配置，從而影響整體經(jīng)濟的投資效率。此時根據(jù)銀行的貸款預期收益率確定的貸款優(yōu)先順序有了很大的變化。因此，根據(jù)借款人貸款的風險和收益的不同，銀行將向不同企業(yè)收取不同的風險補貼，以使銀行在每一類企業(yè)貸款上的預期收益率相等。 假設經(jīng)濟中有多個銀行，從而銀行市場是競爭性的。 如下圖所示： 從圖中看出，銀行將會首先將所有的資金都配置給第 1 類借款人，滿足第 1 類借款人圖 1－ 2 利率市場化對信貸資金配置效率的影響 R： 銀行預期收益率 R1 1 2 3 4 R2 R3 R4 I3 I’2 I’1 I2 I4 I1 I:貸款利率 IL R’1 R’2 7 資金需求后，若有剩余，將繼續(xù)貸款給第 2 類借款人，此后就是第 3 類和第 4 類借款人。 如下的分析表明了利率管制導致投資效率降低的效應： 假定經(jīng)濟中有四類借款人，根據(jù)它們最大的預期收益來排序，分別為 4 類。某些類別的借款人可向銀行提供足夠多的預期收益，這樣該類的所有借款人都能以均衡利率獲得資金，而其它類的企業(yè)提供的預期收益太少，因此得不到銀行貸款。此外，在實行利率管制的情況下，銀行也難以收取通貨膨脹風險補償，長期融資受到抑制，從而降低了整個經(jīng)濟投資的社會效 益。 然而在利率管制情況下，銀行對不同項目評估和收取風險補償?shù)哪芰κ艿较拗?，從而降低了整個經(jīng)濟投資的效率。伴隨著利率改革出現(xiàn)的私人儲蓄的增加，事實上可歸因為儲蓄從非正式金融部門向正式金融部門的轉(zhuǎn)移。世界銀行（ 1993）的報告認為，“金融因素是否影響儲蓄率仍待推敲 ……實證的推測則認為兩者可能是從很強的正相關到毫不相干。當利率提高后，國民儲蓄會增加，但彈性很低（ Giovannini,1985）。 實際利率 儲蓄 /投資 S(g0) S(g1) S(g2) a b c r3 r2 r1 r0 I0 I1 I2 F’F’ FF 圖 1－ 1 利率上限對儲蓄和投資的影響 II 6 另一方面，有大量的非利率因素可能是影響家庭儲蓄行為的決定性因素，如經(jīng)濟增長、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、家庭結(jié)構、社會保障體系、退休習俗、受借款限制的投資的自籌資金性質(zhì)、人口增長和依賴性比率，對教育的態(tài)度，收入分配等社會和經(jīng)濟因素（ Fry,1984,1991）。當利率上升，在短期內(nèi)儲蓄替代了消費；但同時，實際利率上升也意味著收入增加，從而誘導更多的消費。 實際上，實際存款利率與儲蓄的關系并不確定，很難在國民儲蓄和利率之間建立強 的相關性。 當金融壓抑放松，由 FF 放松至 F’F’時，管制的實際利率提高到 r1；實際利率的提高首先提高了儲蓄，從而提高了可貸資金量，投資也相應的增加了；投資的增加，導致經(jīng)濟增長率的提高，又進一步促進了儲蓄和投資的增加；最終，經(jīng)濟的均衡儲蓄函數(shù)為 S(g1)，均衡投資水平為 I1，增長率為 g1。 FF 線代表金融抑制，在此處，政府對名義利率加以管制，使實際利率 r0 低 于均衡水平。這可以從圖 1－ 1 的分析中得出。 低或負的實際利率扭曲了要素資金價格，從而導致借款人選擇資金密集型的項目，從而扭曲了產(chǎn)業(yè)結(jié)構（ .， 1995； Fry， 1988） 對利率管制的規(guī)避造成“ 金融脫媒”，并使資本外逃的壓力加大，造成貨幣當局對貨幣控制力的減弱?！保_納德 .， 1997）綜合來看，利率管制的弊端主要有： 低或負的實際利率鼓勵當期消費并導致人們儲蓄不動產(chǎn)、而不是金融資產(chǎn)，使儲蓄低于社會最優(yōu)水平，從而影響了經(jīng)濟的貨幣化和經(jīng)濟交易的效率。在所有情況下，這一戰(zhàn)略阻止了發(fā)展過程。 1973 年麥金農(nóng)和肖的金融深化理論對金融壓抑政策作出了批評，成為發(fā)展中國家進行金融自由化的依據(jù)。 第三節(jié) 利率市場化的必要性 在 30 年代大危機后，以美國為代表 的許多國家采取利率管制 —— 主要是存款利率上限來限制銀行業(yè)的競爭，以加強銀行體系的安全性。 在利率市場化方面，在 1982 年降低了一般貸款利率與優(yōu)惠貸款利率之間的利差，并取消了一些優(yōu)惠利率； 1984 年，允許銀行對信貸風險進行分類，用利率的波動幅度來代替貸款利率上限； 1986 年大額可轉(zhuǎn)讓存單的利率提高到高于同期定期存款利率的水平，并于 1991 年宣布一個實行利率總體自由化的四階段計劃。 1981－ 1983 年，韓國全部五家政府所有的商業(yè)銀行都進行了私有化，同時批準兩家新的商業(yè)銀行，特別是 1982 年后，批準建立了許多外資銀行和非銀行金融機構的分支機構，并允許所有金融機構引入相同的金融工具。韓國政府還通過正式或非正式的指導來說服銀行給出口商提供固定資產(chǎn)貸款和流動資金貸