有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融理論(編輯修改稿)
2025-01-31 01:16 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 自 80年代以來(lái)，一些研究結(jié)果顯示，在排除風(fēng)險(xiǎn)因素之后，未來(lái)股票價(jià)格的變化與股票所代表的公司的規(guī)模有密切的關(guān)系，小公司股票的收益率要明顯高于大公司股票的收益率。比如，最早進(jìn)行這一研究的結(jié)論是：不論是總收益率還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率，都存在著隨著公司規(guī)模 (根據(jù)公司普通股票的市值衡量 )的增加而減少的趨勢(shì)。該項(xiàng)研究將紐約股票交易所的全部股票根據(jù)公司規(guī)模的大小分為 5組，其發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的一組的普通股票的平均收益率比規(guī)模最大的一組的普通股票的平均收益率高 ％。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù) CAPM模型預(yù)測(cè)的理論收益率高出 18％。 2. 日歷效應(yīng) (calendar effect) 證券市場(chǎng)異象的另一個(gè)值得注意的問(wèn)題是“日歷效應(yīng)”，即股票在不同的時(shí)間段表現(xiàn)出不同的趨勢(shì)，包括周末效應(yīng)、一月效應(yīng)和假日效應(yīng)等反常現(xiàn)象。如“周末效應(yīng)”是指研究結(jié)果表明，在紐約證券交易所上市的 Samp。P 500種股票在1953年至 1977年間，其星期一的收益率明顯為負(fù)值，且周一的收益率要比一周的其余各日都低?！耙辉滦?yīng)”是指在每年 12月，公司（特別是小公司和那些股票價(jià)格在當(dāng)年已經(jīng)下跌的公司）股票的收益是呈下降趨勢(shì)的，而在次年一月價(jià)格又重新回升。一般來(lái)講，一月份是全年股票價(jià)格最高的月份，而十二月是全年股票價(jià)格最低的月份。而“假日效應(yīng)”則是指股票的平均收益在假日的前一天不正常的高或低的現(xiàn)象。 3．贏家 —輸家效應(yīng)（ winnerloser effect） 實(shí)證研究顯示，累積收益率較低的股票組合 (輸家組合 )在形成期后表現(xiàn)出很高的收益，而累積收益率較高的股票組合 (贏家組合 )則表現(xiàn)出較低的收益。比如，一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，如果把股票根據(jù)其過(guò)去 5年的投資業(yè)績(jī)分成不同的組別， 則過(guò)去 5年中表現(xiàn)最差的一組在未來(lái) 3年的收益率要比表現(xiàn)最好的一組平均高出 25％ (以累積收益衡量 )。這種輸家重新崛起，贏家走向失敗的現(xiàn)象就是“贏家 —輸家效應(yīng)”，它提示人們可以采取“反向投資策略（ constraint investment strategy）”，即選擇那些不被市場(chǎng)看好的股票進(jìn)行投資，如選擇低市盈率（ P/E）的股票或股票市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比值低、歷史收益率低的股票，往往可以獲得比市場(chǎng)平均預(yù)期收益率高得多的收益。 ? 對(duì)以上有悖于有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證研究結(jié)果，人們給予了不同的解釋。一些學(xué)者認(rèn)為有關(guān)的異常收益是對(duì)額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，因此有效市場(chǎng)假說(shuō)是成立的。但更多學(xué)者認(rèn)為，上述情況的出現(xiàn)是因?yàn)橥顿Y者的非理性，如投資者對(duì)新信息的“過(guò)度反應(yīng)”和“反應(yīng)不足”等，故有效市場(chǎng)假說(shuō)不成立，市場(chǎng)在一定程度上是無(wú)效率或低效率的，而這就需要用不同于經(jīng)典金融理論的新理論來(lái)解釋。 投資者對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)是指投資者往往過(guò)高估計(jì)了信息的含量，并過(guò)快的對(duì)其做出反應(yīng)。這將導(dǎo)致股票價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)，即股價(jià)會(huì)“漲過(guò)頭”或“跌過(guò)頭”。投資者對(duì)信息的反應(yīng)不足是指投資者對(duì)信息反應(yīng)滯后，反應(yīng)過(guò)慢。這會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的反應(yīng)不足，即公司的股票價(jià)格變化滯后于相關(guān)的公司基本面狀況變動(dòng)。 行為金融理論 ? 由于上述有悖于有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證研究結(jié)果的不斷出現(xiàn)，人們開(kāi)始對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了質(zhì)疑，并試圖提出一些新的理論解釋。行為金融（ behavior finance， BF）理論就是其中一個(gè)非常重要的流派。下面就將簡(jiǎn)要介紹行為金融理論的相關(guān)內(nèi)容。 行為金融的涵義和發(fā)展歷史 ? 行為金融理論主要是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)中，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題的一門(mén)學(xué)科。行為金融學(xué)研究的內(nèi)容主要包括以下 3方面：一是將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)和其他認(rèn)知科學(xué)的成果與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)相互融合，并應(yīng)用到金融證券市場(chǎng)的微觀過(guò)程中；二是試圖解釋金融證券市場(chǎng)的各種“異象”及其發(fā)生機(jī)理；三是研究投資者的有限理性及各種認(rèn)知偏差的深層次原因。作為一門(mén)新興的金融學(xué)分支，行為金融理論的發(fā)展歷史可以簡(jiǎn)單概括為以下幾個(gè)階段： 1. 早期階段。 20世紀(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)巨匠凱恩斯（ Keynes）是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他基于心理預(yù)期最早提出股市的“選美”理論；而巴倫（ Burrell）則是現(xiàn)代意義上行為金融理論的最早研究者，在其 1951年的 《 以實(shí)驗(yàn)方法進(jìn)行投資研究的可能性 》 論文中，他開(kāi)拓了應(yīng)用實(shí)驗(yàn)將投資模型與人的心理行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。后來(lái)的巴曼（ Bauman）和斯諾維奇（ Slovic）等人繼續(xù)進(jìn)行了一些人類(lèi)決策過(guò)程的心理學(xué)研究。 2. 心理學(xué)行為金融階段：從 1960年至 80年代中期。這一階段的行為金融研究以特維斯基（ Tversky）和卡尼曼（ Kahneman）為代表，他們共同提出了“期望理論（ prospect theory）”，使之成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)。但是當(dāng)時(shí)的行為金融的研究還沒(méi)有引起足夠重視，一方面是因?yàn)榇藭r(shí) EMH風(fēng)行一時(shí)，另一方面是因?yàn)槿藗兤毡檎J(rèn)為研究人的心理和情緒對(duì)于金融研究來(lái)說(shuō)是不科學(xué)的。 3. 金融學(xué)行為金融階段：從 20世紀(jì) 80年代中期至今。隨著證券市場(chǎng)不斷發(fā)現(xiàn)的異?，F(xiàn)象引起金融學(xué)界的注意，大量的證據(jù)表明許多金融理論還不完善。再加上期望理論得到廣泛認(rèn)可和經(jīng)驗(yàn)求證，所以這個(gè)時(shí)期的行為金融取得了突破性的進(jìn)展。與上個(gè)時(shí)期相比，這個(gè)時(shí)期的行為金融理論研究主要是對(duì)證券市場(chǎng)的異象加以解釋?zhuān)瑫r(shí)注重把心理學(xué)的研究成果和投資決策結(jié)合起來(lái)。此外，各種基于行為金融理念的模型也在這一時(shí)期大量出現(xiàn)，其中比較著名的有 BPT模型、 BAPM模型、 BSV模型、 DHS模型和 HS模型等。 行為金融對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的質(zhì)疑 ? 行為金融理論認(rèn)為，有效市場(chǎng)假說(shuō)的基本假設(shè)與投資者在證券市場(chǎng)上的實(shí)際投資決策行為是不相符合的，這主要表現(xiàn)在： ? 投資者的行為并非都是理性的行為 有效市場(chǎng)假說(shuō)最先受到爭(zhēng)議的地方就是關(guān)于投資者“理性”的假設(shè)。這一假設(shè)認(rèn)為人們的決策是建立在理性預(yù)期 (rational expectation)、風(fēng)險(xiǎn)厭惡（ risk aversion）、效用函
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