【正文】 有效市場假說與行為金融理論 ? 要點提示 1. 有效市場假說 2. 有效市場的分類 3. 證券市場異?，F(xiàn)象 4. 行為金融的涵義 5. 套利限制和有限理性 有效市場假說 ? 20世紀 60年代，美國芝加哥大學(xué)金融學(xué)家尤金 法瑪（ Engene Fama）提出了著名的有效市場假說（ efficient market hypothesis， EMH），對經(jīng)典金融投資學(xué)進行了基于一般均衡分析框架的總結(jié)。該假說認為，在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一個特定的信息將能夠在證券市場上立即被投資者知曉，而證券市場的競爭將會驅(qū)使證券價格充分且及時地反映該信息，從而使得投資者根據(jù)該信息所進行的交易不存在任何超額收益，只能賺取風(fēng)險調(diào)整的平均市場收益率。而當證券市場的價格總是能夠“充分反映”所有可以得到的信息時，證券的市場價格就代表著證券的真實價值，而這樣的市場就被稱為有效市場。 隨機漫步與有效市場假說 ? 股票價格的高低漲落是否有規(guī)律可循始終是投資者最為關(guān)心的事件之一。莫里斯 肯德爾（ Maurice Kendall）在 1953年對這一命題進行了研究。他驚異地發(fā)現(xiàn)，股票價格的變化似乎是隨機的，即在任何一天它們都有可能上升或下跌，而不論過去的業(yè)績或價格如何變化。那些過去的數(shù)據(jù)提供不了任何方法來預(yù)測股票價格的升跌。 ? 肯德爾的結(jié)論一直困惑著金融經(jīng)濟學(xué)家們，并使他們陷入了窘境。因為，這一結(jié)論似乎暗示著股票市場是由不確定的市場心理學(xué)主宰的，沒有任何地邏輯規(guī)律可尋。簡而言之，市場的運行毫無理性。 但這個問題不久得到了解決，人們發(fā)現(xiàn)股價的隨機變化正好表明了市場是正常運作或者說是有效的，而非無理性的。 ? 股票價格變化所表現(xiàn)的“隨機漫步（ random walking）”特性，恰恰反映了股票市場的效率。事實上，如果股價變動是可預(yù)測的，那將會成為股市無效性的毀滅性證據(jù)，因為預(yù)測股價的能力將表明所有已知信息并非已經(jīng)完全在股價中反映出來。因此，從這個角度講，有效市場假說的實質(zhì)就是證券的價格已經(jīng)完全反映了所有的可得信息，市場價格代表著證券的真實價值，人們無法通過某種既定的分析模式或操作來始終如一（ consistency）地獲取超額收益。 有效市場假說的理論基礎(chǔ)和分類 ? 有效市場假說（ EMH）所認為的“價格已經(jīng)完全反映所有可得信息，市場價格代表著證券的真實價值”的論斷，其理論基礎(chǔ)是由三個逐漸弱化的假設(shè)組成的：第一，假設(shè)投資者是理性的，因此投資者可以理性地評估資產(chǎn)價值；第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨機產(chǎn)生，其交易會相互抵消，而不至于影響資產(chǎn)的價格；第三，即使投資者的非理性行為并非隨機而是具有相關(guān)性，他們在市場中將遇到理性的套利者，后者將消除前者對價格的影響。 ? 第一條假設(shè)表明有效市場是理性投資者相互競爭的均衡結(jié)果。當投資者是理性的，他們能準確地將資產(chǎn)價格定為其基本價值 (未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值 )。當投資者獲得關(guān)于基本價值的任何信息，將對已經(jīng)獲得的即使是少量信息積極交易。這樣一來，他們把信息迅速融入價格，同時消除了使他們產(chǎn)生行動的獲利機會。如果這種現(xiàn)象與市場無摩擦、交易無成本的理想條件同時發(fā)生，價格必然反映所有信息，投資者從基于信息的交易中將不會獲得超額收益。 ? 第二個假設(shè)的提出，并不表明如果投資者的理性假設(shè)不成立，有效市場假說就不成立。在許多情況下，即使部分投資者不是完全理性的，但市場仍然是有效的。這是因為非理性投資者的交易是隨機的。如果存在大量的非理性投資者，而且他們的交易行為是不相關(guān)的，他們的交易很可能相互抵消。在這樣的市場中，非理性投資者相互交易，交易量即使很大，也不會影響資產(chǎn)價格。 ? 第三個假設(shè)是根據(jù)投資者之間交易的相關(guān)性提出的。第二個假設(shè)的前提條件是非理性投資者的交易策略之間不具備相關(guān)性，但這與實際情況不吻合，因此具有一定的局限性。于是 EMH理論認為，要使在投資者的交易策略相關(guān)時該理論也成立，必須引出第三個假設(shè)：即套利(arbitrage)會對非理性交易者起抵消作用。例如，假設(shè)某股票的價格由于非理性投資者的相關(guān)購買行為而高于基本價值，理性的投資者一旦發(fā)現(xiàn)這一事實，就會出售甚至賣空該股票而同時買入一個近似的替代資產(chǎn)來規(guī)避風(fēng)險?？商娲Y產(chǎn)的存在性和有效市場假設(shè)緊密聯(lián)系，這對套利十分重要，因為它允許投資者從不同的金融資產(chǎn)中獲得相同的現(xiàn)金流。如果存在替代資產(chǎn)，套利者執(zhí)行交易，則肯定能獲得一個無風(fēng)險的利潤。這樣，套利者的出售結(jié)果將使得資產(chǎn)價格回落至基本價值。如果套利足夠迅速和有效，套利者相互競爭以獲取利潤，資產(chǎn)價格是不會遠離基本價值的，而套利者也不能獲得很大的無風(fēng)險利潤。因此，只要資產(chǎn)之間具有相似的替代關(guān)系，即使部分投資者非理性或者他們的交易具有相關(guān)性，套利也可以使資產(chǎn)價格保持在基本價值的附近。 ? 有效市場假說的理論推導(dǎo)邏輯性十分強，也十分全面。當人們是理性時，市場根據(jù)定義是有效的。當有些投資者是非理性時，由于大量的交易是隨機的，因此他們也不會對市場形成系統(tǒng)的價格偏差。同時，套利者的競爭保證了價格即使產(chǎn)生了系統(tǒng)性的偏差，也會回歸基本價值。此外，如果非理性交易者在非基本價值的價格交易時，他們的財富將逐漸減少，最終其將不能在市場中生存。 ? 在有效市場假說中，與證券價格有關(guān)的“可知”的信息是一個范圍廣泛的概念，其包括三類信息：第 Ⅰ 類信息范圍最廣，既包括有關(guān)公司、行業(yè)、國內(nèi)及世界經(jīng)濟的所有公開可用的信息，也包括個人、群體所能得到的所有私人的、內(nèi)部信息；第 Ⅱ 類信息是第 Ⅰ 類信息中已公布的公開可用的信息；第 Ⅲ 類信息則是第 Ⅱ 類信息中從證券市場歷史交易數(shù)據(jù)中得到的信息。這三類信息是一種包含關(guān)系，我們可用圖來表示這種關(guān)系。 ? 為了結(jié)合實證研究的需要，學(xué)術(shù)界一般根據(jù)證券價格對這三類不同信息的反映程度，將有效市場區(qū)分為三種類型： 1. 弱式（ weak form）有效市場 弱式有效市場是指證券價格已經(jīng)完全反映了從證券市場歷史交易數(shù)據(jù)中得到的信息（即第 Ⅲ 類信息），如過去的交易價格、成交量等。弱式有效市