有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融理論(已修改)
2025-01-16 01:16 本頁(yè)面
【正文】 有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融理論 ? 要點(diǎn)提示 1. 有效市場(chǎng)假說(shuō) 2. 有效市場(chǎng)的分類 3. 證券市場(chǎng)異常現(xiàn)象 4. 行為金融的涵義 5. 套利限制和有限理性 有效市場(chǎng)假說(shuō) ? 20世紀(jì) 60年代，美國(guó)芝加哥大學(xué)金融學(xué)家尤金 法瑪（ Engene Fama）提出了著名的有效市場(chǎng)假說(shuō)（ efficient market hypothesis， EMH），對(duì)經(jīng)典金融投資學(xué)進(jìn)行了基于一般均衡分析框架的總結(jié)。該假說(shuō)認(rèn)為，在一個(gè)充滿信息交流和信息競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)里，一個(gè)特定的信息將能夠在證券市場(chǎng)上立即被投資者知曉，而證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)驅(qū)使證券價(jià)格充分且及時(shí)地反映該信息，從而使得投資者根據(jù)該信息所進(jìn)行的交易不存在任何超額收益，只能賺取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均市場(chǎng)收益率。而當(dāng)證券市場(chǎng)的價(jià)格總是能夠“充分反映”所有可以得到的信息時(shí)，證券的市場(chǎng)價(jià)格就代表著證券的真實(shí)價(jià)值，而這樣的市場(chǎng)就被稱為有效市場(chǎng)。 隨機(jī)漫步與有效市場(chǎng)假說(shuō) ? 股票價(jià)格的高低漲落是否有規(guī)律可循始終是投資者最為關(guān)心的事件之一。莫里斯 肯德?tīng)枺?Maurice Kendall）在 1953年對(duì)這一命題進(jìn)行了研究。他驚異地發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格的變化似乎是隨機(jī)的，即在任何一天它們都有可能上升或下跌，而不論過(guò)去的業(yè)績(jī)或價(jià)格如何變化。那些過(guò)去的數(shù)據(jù)提供不了任何方法來(lái)預(yù)測(cè)股票價(jià)格的升跌。 ? 肯德?tīng)柕慕Y(jié)論一直困惑著金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們，并使他們陷入了窘境。因?yàn)椋@一結(jié)論似乎暗示著股票市場(chǎng)是由不確定的市場(chǎng)心理學(xué)主宰的，沒(méi)有任何地邏輯規(guī)律可尋。簡(jiǎn)而言之，市場(chǎng)的運(yùn)行毫無(wú)理性。 但這個(gè)問(wèn)題不久得到了解決，人們發(fā)現(xiàn)股價(jià)的隨機(jī)變化正好表明了市場(chǎng)是正常運(yùn)作或者說(shuō)是有效的，而非無(wú)理性的。 ? 股票價(jià)格變化所表現(xiàn)的“隨機(jī)漫步（ random walking）”特性，恰恰反映了股票市場(chǎng)的效率。事實(shí)上，如果股價(jià)變動(dòng)是可預(yù)測(cè)的，那將會(huì)成為股市無(wú)效性的毀滅性證據(jù)，因?yàn)轭A(yù)測(cè)股價(jià)的能力將表明所有已知信息并非已經(jīng)完全在股價(jià)中反映出來(lái)。因此，從這個(gè)角度講，有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)質(zhì)就是證券的價(jià)格已經(jīng)完全反映了所有的可得信息，市場(chǎng)價(jià)格代表著證券的真實(shí)價(jià)值，人們無(wú)法通過(guò)某種既定的分析模式或操作來(lái)始終如一（ consistency）地獲取超額收益。 有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)和分類 ? 有效市場(chǎng)假說(shuō)（ EMH）所認(rèn)為的“價(jià)格已經(jīng)完全反映所有可得信息，市場(chǎng)價(jià)格代表著證券的真實(shí)價(jià)值”的論斷，其理論基礎(chǔ)是由三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)組成的：第一，假設(shè)投資者是理性的，因此投資者可以理性地評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值；第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨機(jī)產(chǎn)生，其交易會(huì)相互抵消，而不至于影響資產(chǎn)的價(jià)格；第三，即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，他們?cè)谑袌?chǎng)中將遇到理性的套利者，后者將消除前者對(duì)價(jià)格的影響。 ? 第一條假設(shè)表明有效市場(chǎng)是理性投資者相互競(jìng)爭(zhēng)的均衡結(jié)果。當(dāng)投資者是理性的，他們能準(zhǔn)確地將資產(chǎn)價(jià)格定為其基本價(jià)值 (未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值 )。當(dāng)投資者獲得關(guān)于基本價(jià)值的任何信息，將對(duì)已經(jīng)獲得的即使是少量信息積極交易。這樣一來(lái)，他們把信息迅速融入價(jià)格，同時(shí)消除了使他們產(chǎn)生行動(dòng)的獲利機(jī)會(huì)。如果這種現(xiàn)象與市場(chǎng)無(wú)摩擦、交易無(wú)成本的理想條件同時(shí)發(fā)生，價(jià)格必然反映所有信息，投資者從基于信息的交易中將不會(huì)獲得超額收益。 ? 第二個(gè)假設(shè)的提出，并不表明如果投資者的理性假設(shè)不成立，有效市場(chǎng)假說(shuō)就不成立。在許多情況下，即使部分投資者不是完全理性的，但市場(chǎng)仍然是有效的。這是因?yàn)榉抢硇酝顿Y者的交易是隨機(jī)的。如果存在大量的非理性投資者，而且他們的交易行為是不相關(guān)的，他們的交易很可能相互抵消。在這樣的市場(chǎng)中，非理性投資者相互交易，交易量即使很大，也不會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。 ? 第三個(gè)假設(shè)是根據(jù)投資者之間交易的相關(guān)性提出的。第二個(gè)假設(shè)的前提條件是非理性投資者的交易策略之間不具備相關(guān)性，但這與實(shí)際情況不吻合，因此具有一定的局限性。于是 EMH理論認(rèn)為，要使在投資者的交易策略相關(guān)時(shí)該理論也成立，必須引出第三個(gè)假設(shè)：即套利(arbitrage)會(huì)對(duì)非理性交易者起抵消作用。例如，假設(shè)某股票的價(jià)格由于非理性投資者的相關(guān)購(gòu)買行為而高于基本價(jià)值，理性的投資者一旦發(fā)現(xiàn)這一事實(shí)，就會(huì)出售甚至賣空該股票而同時(shí)買入一個(gè)近似的替代資產(chǎn)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?？商娲Y產(chǎn)的存在性和有效市場(chǎng)假設(shè)緊密聯(lián)系，這對(duì)套利十分重要，因?yàn)樗试S投資者從不同的金融資產(chǎn)中獲得相同的現(xiàn)金流。如果存在替代資產(chǎn)，套利者執(zhí)行交易，則肯定能獲得一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)。這樣，套利者的出售結(jié)果將使得資產(chǎn)價(jià)格回落至基本價(jià)值。如果套利足夠迅速和有效，套利者相互競(jìng)爭(zhēng)以獲取利潤(rùn)，資產(chǎn)價(jià)格是不會(huì)遠(yuǎn)離基本價(jià)值的，而套利者也不能獲得很大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。因此，只要資產(chǎn)之間具有相似的替代關(guān)系，即使部分投資者非理性或者他們的交易具有相關(guān)性，套利也可以使資產(chǎn)價(jià)格保持在基本價(jià)值的附近。 ? 有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論推導(dǎo)邏輯性十分強(qiáng)，也十分全面。當(dāng)人們是理性時(shí)，市場(chǎng)根據(jù)定義是有效的。當(dāng)有些投資者是非理性時(shí)，由于大量的交易是隨機(jī)的，因此他們也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成系統(tǒng)的價(jià)格偏差。同時(shí)，套利者的競(jìng)爭(zhēng)保證了價(jià)格即使產(chǎn)生了系統(tǒng)性的偏差，也會(huì)回歸基本價(jià)值。此外，如果非理性交易者在非基本價(jià)值的價(jià)格交易時(shí)，他們的財(cái)富將逐漸減少，最終其將不能在市場(chǎng)中生存。 ? 在有效市場(chǎng)假說(shuō)中，與證券價(jià)格有關(guān)的“可知”的信息是一個(gè)范圍廣泛的概念，其包括三類信息：第 Ⅰ 類信息范圍最廣，既包括有關(guān)公司、行業(yè)、國(guó)內(nèi)及世界經(jīng)濟(jì)的所有公開(kāi)可用的信息，也包括個(gè)人、群體所能得到的所有私人的、內(nèi)部信息；第 Ⅱ 類信息是第 Ⅰ 類信息中已公布的公開(kāi)可用的信息；第 Ⅲ 類信息則是第 Ⅱ 類信息中從證券市場(chǎng)歷史交易數(shù)據(jù)中得到的信息。這三類信息是一種包含關(guān)系，我們可用圖來(lái)表示這種關(guān)系。 ? 為了結(jié)合實(shí)證研究的需要，學(xué)術(shù)界一般根據(jù)證券價(jià)格對(duì)這三類不同信息的反映程度，將有效市場(chǎng)區(qū)分為三種類型： 1. 弱式（ weak form）有效市場(chǎng) 弱式有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格已經(jīng)完全反映了從證券市場(chǎng)歷史交易數(shù)據(jù)中得到的信息（即第 Ⅲ 類信息），如過(guò)去的交易價(jià)格、成交量等。弱式有效市
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