有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融理論-文庫(kù)吧資料
2025-01-10 01:16本頁(yè)面
【正文】 BAPM模型、 BSV模型、 DHS模型和 HS模型等。再加上期望理論得到廣泛認(rèn)可和經(jīng)驗(yàn)求證，所以這個(gè)時(shí)期的行為金融取得了突破性的進(jìn)展。 3. 金融學(xué)行為金融階段：從 20世紀(jì) 80年代中期至今。這一階段的行為金融研究以特維斯基（ Tversky）和卡尼曼（ Kahneman）為代表，他們共同提出了“期望理論（ prospect theory）”，使之成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)。后來(lái)的巴曼（ Bauman）和斯諾維奇（ Slovic）等人繼續(xù)進(jìn)行了一些人類決策過(guò)程的心理學(xué)研究。作為一門新興的金融學(xué)分支，行為金融理論的發(fā)展歷史可以簡(jiǎn)單概括為以下幾個(gè)階段： 1. 早期階段。 行為金融的涵義和發(fā)展歷史 ? 行為金融理論主要是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)中，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題的一門學(xué)科。行為金融（ behavior finance， BF）理論就是其中一個(gè)非常重要的流派。這會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的反應(yīng)不足，即公司的股票價(jià)格變化滯后于相關(guān)的公司基本面狀況變動(dòng)。這將導(dǎo)致股票價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)，即股價(jià)會(huì)“漲過(guò)頭”或“跌過(guò)頭”。但更多學(xué)者認(rèn)為，上述情況的出現(xiàn)是因?yàn)橥顿Y者的非理性，如投資者對(duì)新信息的“過(guò)度反應(yīng)”和“反應(yīng)不足”等，故有效市場(chǎng)假說(shuō)不成立，市場(chǎng)在一定程度上是無(wú)效率或低效率的，而這就需要用不同于經(jīng)典金融理論的新理論來(lái)解釋。 ? 對(duì)以上有悖于有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證研究結(jié)果，人們給予了不同的解釋。比如，一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，如果把股票根據(jù)其過(guò)去 5年的投資業(yè)績(jī)分成不同的組別， 則過(guò)去 5年中表現(xiàn)最差的一組在未來(lái) 3年的收益率要比表現(xiàn)最好的一組平均高出 25％ (以累積收益衡量 )。而“假日效應(yīng)”則是指股票的平均收益在假日的前一天不正常的高或低的現(xiàn)象。“一月效應(yīng)”是指在每年 12月，公司（特別是小公司和那些股票價(jià)格在當(dāng)年已經(jīng)下跌的公司）股票的收益是呈下降趨勢(shì)的，而在次年一月價(jià)格又重新回升。如“周末效應(yīng)”是指研究結(jié)果表明，在紐約證券交易所上市的 Samp。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù) CAPM模型預(yù)測(cè)的理論收益率高出 18％。比如，最早進(jìn)行這一研究的結(jié)論是：不論是總收益率還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率，都存在著隨著公司規(guī)模 (根據(jù)公司普通股票的市值衡量 )的增加而減少的趨勢(shì)。 （二）國(guó)外的另外一些實(shí)證研究結(jié)果 ——異?，F(xiàn)象 盡管許多實(shí)證研究對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)做出了肯定，但同時(shí)也存在著相當(dāng)一部分實(shí)證研究的結(jié)果對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了質(zhì)疑。例如，運(yùn)用自相關(guān)、操作試驗(yàn)、過(guò)濾法則和相對(duì)強(qiáng)度檢驗(yàn)等不同手段對(duì)證券價(jià)格時(shí)間序列的相關(guān)性進(jìn)行研究從而驗(yàn)證市場(chǎng)的弱式有效；運(yùn)用事件研究方法對(duì)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)；對(duì)內(nèi)部人員的股票交易和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的股票交易的盈利狀況進(jìn)行分析從而檢驗(yàn)市場(chǎng)的強(qiáng)式有效。而如果市場(chǎng)僅達(dá)到弱式有效狀態(tài)，則投資組合的管理者將會(huì)是積極進(jìn)取的，他們會(huì)通過(guò)搜尋各種公開的和內(nèi)部的信息，努力選擇價(jià)格偏離價(jià)值的資產(chǎn)進(jìn)行投資并確定恰當(dāng)?shù)馁I賣時(shí)機(jī)。由于在有效證券市場(chǎng)條件下，證券的價(jià)格無(wú)疑是一個(gè)可以信賴的正確的投資信號(hào)，這些價(jià)格會(huì)全面和迅速地反映所有可以獲知的有關(guān)收益和風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的信息，投資者可以按照這些價(jià)格信號(hào)的指導(dǎo)，進(jìn)行投資組合選擇以便在給定風(fēng)險(xiǎn)下獲取最高收益。因此，在強(qiáng)式有效市場(chǎng)的假設(shè)下，任何專業(yè)投資者的邊際市場(chǎng)價(jià)值將為零，因?yàn)闆](méi)有任何資料來(lái)源和加工方式能夠穩(wěn)定地獲取超額收益。但如果市場(chǎng)強(qiáng)式有效，則所有的人都能夠獲取任何公開的和內(nèi)部的資料并依據(jù)它們行動(dòng)。因此，在這樣的一個(gè)市場(chǎng)中，已公布的基本面信息將無(wú)助于分析家挑選價(jià)格被高估或低估的證券，基于公開資料的基本分析將毫無(wú)用處。但如果市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的話，則僅僅以公開資料為基礎(chǔ)的基本分析將不能提供任何幫助，因?yàn)獒槍?duì)當(dāng)前已公開的資料信息，目前的價(jià)格是合理的，未來(lái)的價(jià)格變化與當(dāng)前已知的公開信息將毫無(wú)關(guān)系，其變化純粹依賴于明天的新的公開信息。因此，在弱式有效市場(chǎng)中，技術(shù)分析是無(wú)效的。如果市場(chǎng)是弱式有效的，則過(guò)去的歷史價(jià)格信息已完全反映在當(dāng)前的價(jià)格中，未來(lái)的價(jià)格變化將與當(dāng)前及歷史的價(jià)格無(wú)關(guān)，這時(shí)，使用依靠歷史信息的技術(shù)分析來(lái)對(duì)未來(lái)做出預(yù)測(cè)將是徒勞的。 有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)證券投資分析的意義 從前面的介紹中我們知道，市場(chǎng)的效率是市場(chǎng)中理性投資者互相競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，那么市場(chǎng)的有效對(duì)于投資分析又有何意義呢？下面我們分三個(gè)方面來(lái)看： （一）有效市場(chǎng)和技術(shù)分析 如果市場(chǎng)未達(dá)到弱式狀態(tài)下的有效，則當(dāng)前的價(jià)格未完全反映歷史的價(jià)格信息，那么未來(lái)的價(jià)格變化將進(jìn)一步對(duì)過(guò)去的價(jià)格信息做出反應(yīng)。但在一個(gè)以個(gè)人投資者為主的證券市場(chǎng)上，市場(chǎng)效率不可能有那么高，某些人擁有某種內(nèi)幕消息時(shí)，他是有可能利用這一消息取得超額利潤(rùn)的。 顯然，強(qiáng)式有效市場(chǎng)是一個(gè)極端的假設(shè)，在這種形式的假設(shè)下，內(nèi)幕信息也會(huì)很快透露出來(lái)并迅速反映在證券價(jià)格的變化上。同樣，如果人們可以公開地得到這些信息，則分析這些信息對(duì)預(yù)測(cè)證券價(jià)格的未來(lái)變化也是無(wú)用的。 2. 半強(qiáng)式（ semistrong form）有效市場(chǎng) 這一有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格已經(jīng)完全反映了所有公開可用的信息（即第 Ⅱ 類信息）。最終，這些信息由于廣為人知而失去了價(jià)值。弱式有效市場(chǎng)意味著趨勢(shì)分析等技術(shù)分析手段對(duì)于了解證券價(jià)格的未來(lái)變化是沒(méi)有幫助的。這三類信息是一種包含關(guān)系，我們可用圖來(lái)表示這種關(guān)系。此外，如果非理性交易者在非基本價(jià)值的價(jià)格交易時(shí)，他們的財(cái)富將逐漸減少，最終其將不能在市場(chǎng)中生存。當(dāng)有些投資者是非理性時(shí)，由于大量的交易是隨機(jī)的，因此他們也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成系統(tǒng)的價(jià)格偏差。 ? 有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論推導(dǎo)邏輯性十分強(qiáng)，也十分全面。如果套利足夠迅速和有效，套利者相互競(jìng)爭(zhēng)以獲取利潤(rùn)，資產(chǎn)價(jià)格是不會(huì)遠(yuǎn)離基本價(jià)值的，而套利者也不能獲得很大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。如果存在替代資產(chǎn)，套利者執(zhí)行交易，則肯定能獲得一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)。例如，假設(shè)某股票的價(jià)格由于非理性投資者的相關(guān)購(gòu)買行為而高于基本價(jià)值，理性的投資者一旦發(fā)現(xiàn)這一事實(shí)，就會(huì)出售甚至賣空該股票而同時(shí)買入一個(gè)近似的替代資產(chǎn)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。第二個(gè)假設(shè)的前提條件是非理性投資者的交易策略
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