有效市場假說與行為金融理論(參考版)
2025-01-07 01:16本頁面
【正文】 。再如當(dāng)股票已被明顯的高估時，投資者會認(rèn)為如果自己繼續(xù)持有，則股票還會繼續(xù)上漲。 “準(zhǔn)神奇式的思考”是用來描述這樣一種情形，即個人認(rèn)為他可以做出某些實際行為來改變既定的事實或者說改變歷史。 4. 神奇式的思考 (magical thinking)和準(zhǔn)神奇式的思考 (quasimagical thinking) “神奇式的思考”是指人們將不相關(guān)的行為或事件誤以為是有關(guān)聯(lián)的，結(jié)果把不相關(guān)的事情當(dāng)作是成功或失敗的原因，進(jìn)而強(qiáng)化了自己對不相關(guān)事件的信念。證實偏差會導(dǎo)致有效幻覺(Illusion of Validity)的心理傾向，即個人做決策時，會傾向于尋找對他們的決策有利的經(jīng)驗和證據(jù)，而不會去找不利的部份。如果人們認(rèn)為新信息具備典型性，他們就會高估新信息所包含的內(nèi)容，出現(xiàn)“代表性偏差”；反之，如果人們認(rèn)為新信息不具備代表性，則他們會忽略新信息，出現(xiàn)“保守主義”。 3. 保守主義（ conservatism）和證實偏差(confirmation bias) “保守主義”是指在一定的環(huán)境下人們在面臨新的信息時，不愿意理性地更改他們的現(xiàn)有觀念或信念。抱有樂觀主義的人經(jīng)常自視過高，認(rèn)為自己的才能高過別人。由于存在后見之明這種偏差，會使人們對于他們預(yù)計未來的能力過于自信。后者是指人們傾向于在某一事件發(fā)生之后，相信他們在這一事件發(fā)生之前就已經(jīng)預(yù)計到了。前者是指人們傾向于將其在決策活動中的成功歸結(jié)于自身的才能，而將失敗歸因于壞運氣而非他們自己的失職。心理學(xué)研究表明，如果人們稱對某事抱有 90％的把握時，那么成功的概率大約只有 70％。心理學(xué)的實驗證據(jù)表明，人們對于“錨定”的調(diào)整往往是不夠的，即人們過于錨定于初始值。 錨定與調(diào)整偏差 (anchoring and adjustment bias) “錨定”是指人們趨向于把對將來的估計和過去已有的估計相聯(lián)系，即人們形成估計時，經(jīng)常先始于某值（可能是任意的），然而相對于此值做出“調(diào)整”。這種“小數(shù)法則”往往造成高估未發(fā)生事件出現(xiàn)的概率。例如，對于一個成功的選擇了四只好股票的證券分析師，人們會認(rèn)為他是有才干的，因為四項成功不是一個平庸分析師的代表特征。例如，有研究發(fā)現(xiàn)，由于 1929年股市大崩盤的痛苦記憶，美國的許多投資者一直擔(dān)心再次蒙受巨大損失，從而高估股價下跌的概率，一直不敢人市，結(jié)果指數(shù)卻一漲再漲，等到股價漲到很高時，人們才發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)失去了很好的投資機(jī)會。 可得性偏差（ availability bias）是指人們往往根據(jù)一個客體或事件在知覺或記憶中的可得性程度來評估其出現(xiàn)概率，容易被知覺到或回想起的被認(rèn)為更容易出現(xiàn)，其主觀概率就會被夸大。依賴“啟發(fā)法”做出的投資決策有可能是正確的結(jié)論，但如果所遺漏的因素和現(xiàn)象很重要，那么信息的缺損就會導(dǎo)致產(chǎn)生判斷與估計上的嚴(yán)重偏差。目前，行為金融學(xué)對于人們有限理性的考察，主要就從這兩方面展開。 在傳統(tǒng)經(jīng)典金融學(xué)的范式中，“理性”意味著兩個方面：首先，人的信念是正確的，換句話說，人們不存在認(rèn)知上的偏差；其次，給定人們的信念，他們會做出正常可接受的選擇，即其偏好（ preference）服從預(yù)期效用 (expected utility， EU)理論。 行為金融理論對投資者有限理性的考察 從前面的介紹中，我們知道了套利是受到限制的，于是研究投資者的有限理性行為及其對證券價格的影響就成為行為金融理論研究的重點內(nèi)容。此外，實施成本還包括執(zhí)行套利策略時面臨的一般交易成本，例如傭金和買賣差價等。因為，即使能賣空，套利者卻不能確保他能在足夠長的時間內(nèi)借到證券直到錯誤定價被糾正，從而使他獲利。但對大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者來說，賣空是不允許的。 除了套利本身具有一定的風(fēng)險外，進(jìn)行套利活動還會受到實施成本的影響，而這又主要與賣空證券有關(guān)。假如被套利者利用的錯誤定價機(jī)會在短期內(nèi)惡化，產(chǎn)生了負(fù)的收益，那么投資者可能就會認(rèn)為該套利者是不能勝任的，進(jìn)而抽回他們的資金，這種資金撤離的壓力會使得套利者過早地結(jié)清其頭寸，從而不能有效地實施套利來糾正錯誤定價。為理解這一點，我們應(yīng)當(dāng)知道，實踐中大多數(shù)的套利者 ——即專業(yè)基金的經(jīng)理 ——管理的并非自己的資金，而是別人的錢。如套利者會面臨那些使這只股票低估的消極投資者變得更加消極，進(jìn)而促使股價進(jìn)一步下跌的風(fēng)險。 所謂“噪聲交易者風(fēng)險”，是指被套利者利用的錯誤定價在短期內(nèi)繼續(xù)惡化的風(fēng)險。但實踐中，替代性證券很少是完美的，并且經(jīng)常是高度不完美的，這就使得消除所有基本面的風(fēng)險成為不可能。在有效市場假說下，由于有完美可替代性資產(chǎn)的存在，使得套利者在對被錯誤定價的證券實施套利時是不會受到其價格繼續(xù)偏離基本價值的風(fēng)險的。 實踐中，套利的風(fēng)險主要來自于兩個方面：一是基本面風(fēng)險（ fundamental risk），二是噪聲交易者風(fēng)險 (noise trader risk)。 與此相對，行為金融理論認(rèn)為實踐中套利的作用并不像有效市場假說認(rèn)為的那樣有效，套利實際上是受到限制的，行為金融學(xué)將此稱為“套利限制（ limits of arbitrage）”。因此，從長期來看，價格的偏離只是短期的現(xiàn)象，非理性交易者將成為市場的輸家并最終被淘汰出局。因此，由這些認(rèn)知偏差導(dǎo)致的對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的，并不能因為統(tǒng)計平均而消除。而且，當(dāng)這些非理性的投資者的行為“社會化”或大家都聽信相同的謠言時，相互模仿來進(jìn)行交易時，這種現(xiàn)象會更加的明顯。 ? 投資者的非理性行為并非隨機(jī)發(fā)生的 有效市場假說的第二條假設(shè)認(rèn)為：即使有一些非理性的投資者存在，但由于這些非理性的投資者的交易都是隨機(jī)的，所以自然而然也就彼此抵消掉。例如，人們并非總是風(fēng)險厭惡的，人們常常過分相信自己的判斷，人們常常憑著一些不相關(guān)的資訊來買賣證券，等等。這一假設(shè)認(rèn)為人們的決策是建立在理性預(yù)期 (rational expectation)、風(fēng)險厭惡（ risk aversion）、效用函數(shù)最大化以及不斷更新決策知識等假設(shè)之上的。此外，各種基于行為金融理念的模型也在這一時期大量出現(xiàn)，其中比較著名的有 BPT模型、
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