有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融理論-wenkub
2023-01-19 01:16:48 本頁(yè)面
【正文】 市場(chǎng)的健康發(fā)展和廣大投資者的利益，保證“公開(kāi)、公正、公平”三公原則的實(shí)現(xiàn)，各國(guó)證券管理機(jī)構(gòu)都把依法防范、打擊利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易作為自己的主要任務(wù)之一。 3. 強(qiáng)式（ strong form）有效市場(chǎng) 這是最大程度的市場(chǎng)效率概念，在這種形式的假設(shè)下，證券價(jià)格已經(jīng)完全反映了所有的有關(guān)信息，不僅包括歷史交易資料信息和所有公開(kāi)可用的信息，而且包括僅為公司內(nèi)部人掌握的內(nèi)幕信息（即第 Ⅰ 類信息）。因?yàn)槿绻?gòu)買信息需要付費(fèi)的話，那么這些成本將立刻反映在證券價(jià)格上。 ? 為了結(jié)合實(shí)證研究的需要，學(xué)術(shù)界一般根據(jù)證券價(jià)格對(duì)這三類不同信息的反映程度，將有效市場(chǎng)區(qū)分為三種類型： 1. 弱式（ weak form）有效市場(chǎng) 弱式有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格已經(jīng)完全反映了從證券市場(chǎng)歷史交易數(shù)據(jù)中得到的信息（即第 Ⅲ 類信息），如過(guò)去的交易價(jià)格、成交量等。同時(shí)，套利者的競(jìng)爭(zhēng)保證了價(jià)格即使產(chǎn)生了系統(tǒng)性的偏差，也會(huì)回歸基本價(jià)值。因此，只要資產(chǎn)之間具有相似的替代關(guān)系，即使部分投資者非理性或者他們的交易具有相關(guān)性，套利也可以使資產(chǎn)價(jià)格保持在基本價(jià)值的附近?？商娲Y產(chǎn)的存在性和有效市場(chǎng)假設(shè)緊密聯(lián)系，這對(duì)套利十分重要，因?yàn)樗试S投資者從不同的金融資產(chǎn)中獲得相同的現(xiàn)金流。 ? 第三個(gè)假設(shè)是根據(jù)投資者之間交易的相關(guān)性提出的。在許多情況下，即使部分投資者不是完全理性的，但市場(chǎng)仍然是有效的。當(dāng)投資者獲得關(guān)于基本價(jià)值的任何信息，將對(duì)已經(jīng)獲得的即使是少量信息積極交易。因此，從這個(gè)角度講，有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)質(zhì)就是證券的價(jià)格已經(jīng)完全反映了所有的可得信息，市場(chǎng)價(jià)格代表著證券的真實(shí)價(jià)值，人們無(wú)法通過(guò)某種既定的分析模式或操作來(lái)始終如一（ consistency）地獲取超額收益。簡(jiǎn)而言之，市場(chǎng)的運(yùn)行毫無(wú)理性。他驚異地發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格的變化似乎是隨機(jī)的，即在任何一天它們都有可能上升或下跌，而不論過(guò)去的業(yè)績(jī)或價(jià)格如何變化。而當(dāng)證券市場(chǎng)的價(jià)格總是能夠“充分反映”所有可以得到的信息時(shí)，證券的市場(chǎng)價(jià)格就代表著證券的真實(shí)價(jià)值，而這樣的市場(chǎng)就被稱為有效市場(chǎng)。有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融理論 ? 要點(diǎn)提示 1. 有效市場(chǎng)假說(shuō) 2. 有效市場(chǎng)的分類 3. 證券市場(chǎng)異?，F(xiàn)象 4. 行為金融的涵義 5. 套利限制和有限理性 有效市場(chǎng)假說(shuō) ? 20世紀(jì) 60年代，美國(guó)芝加哥大學(xué)金融學(xué)家尤金 隨機(jī)漫步與有效市場(chǎng)假說(shuō) ? 股票價(jià)格的高低漲落是否有規(guī)律可循始終是投資者最為關(guān)心的事件之一。那些過(guò)去的數(shù)據(jù)提供不了任何方法來(lái)預(yù)測(cè)股票價(jià)格的升跌。 但這個(gè)問(wèn)題不久得到了解決，人們發(fā)現(xiàn)股價(jià)的隨機(jī)變化正好表明了市場(chǎng)是正常運(yùn)作或者說(shuō)是有效的，而非無(wú)理性的。 有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)和分類 ? 有效市場(chǎng)假說(shuō)（ EMH）所認(rèn)為的“價(jià)格已經(jīng)完全反映所有可得信息，市場(chǎng)價(jià)格代表著證券的真實(shí)價(jià)值”的論斷，其理論基礎(chǔ)是由三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)組成的：第一，假設(shè)投資者是理性的，因此投資者可以理性地評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值；第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨機(jī)產(chǎn)生，其交易會(huì)相互抵消，而不至于影響資產(chǎn)的價(jià)格；第三，即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，他們?cè)谑袌?chǎng)中將遇到理性的套利者，后者將消除前者對(duì)價(jià)格的影響。這樣一來(lái)，他們把信息迅速融入價(jià)格，同時(shí)消除了使他們產(chǎn)生行動(dòng)的獲利機(jī)會(huì)。這是因?yàn)榉抢硇酝顿Y者的交易是隨機(jī)的。第二個(gè)假設(shè)的前提條件是非理性投資者的交易策略之間不具備相關(guān)性，但這與實(shí)際情況不吻合，因此具有一定的局限性。如果存在替代資產(chǎn)，套利者執(zhí)行交易，則肯定能獲得一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)。 ? 有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論推導(dǎo)邏輯性十分強(qiáng)，也十分全面。此外，如果非理性交易者在非基本價(jià)值的價(jià)格交易時(shí)，他們的財(cái)富將逐漸減少，最終其將不能在市場(chǎng)中生存。弱式有效市場(chǎng)意味著趨勢(shì)分析等技術(shù)分析手段對(duì)于了解證券價(jià)格的未來(lái)變化是沒(méi)有幫助的。 2. 半強(qiáng)式（ semistrong form）有效市場(chǎng) 這一有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格已經(jīng)完全反映了所有公開(kāi)可用的信息（即第 Ⅱ 類信息）。 顯然，強(qiáng)式有效市場(chǎng)是一個(gè)極端的假設(shè)，在這種形式的假設(shè)下，內(nèi)幕信息也會(huì)很快透露出來(lái)并迅速反映在證券價(jià)格的變化上。 有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)證券投資分析的意義 從前面的介紹中我們知道，市場(chǎng)的效率是市場(chǎng)中理性投資者互相競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，那么市場(chǎng)的有效對(duì)于投資分析又有何意義呢？下面我們分三個(gè)方面來(lái)看： （一）有效市場(chǎng)和技術(shù)分析 如果市場(chǎng)未達(dá)到弱式狀態(tài)下的有效，則當(dāng)前的價(jià)格未完全反映歷史的價(jià)格信息，那么未來(lái)的價(jià)格變化將進(jìn)一步對(duì)過(guò)去的價(jià)格信息做出反應(yīng)。因此，在弱式有效市場(chǎng)中，技術(shù)分析是無(wú)效的。因此，在這樣的一個(gè)市場(chǎng)中，已公布的基本面信息將無(wú)助于分析家挑選價(jià)格被高估或低估的證券，基于公開(kāi)資料的基本分析將毫無(wú)用處。因此，在強(qiáng)式有效市場(chǎng)的假設(shè)下，任何專業(yè)投資者的邊際市場(chǎng)價(jià)值將為零，因?yàn)闆](méi)有任何資料來(lái)源和加工方式能夠穩(wěn)定地獲取超額收益。而如果市場(chǎng)僅達(dá)到弱式有效狀態(tài)，則投資組合的管理者將會(huì)是積極進(jìn)取的，他們會(huì)通過(guò)搜尋各種公開(kāi)的和內(nèi)部的信息，努力選擇價(jià)格偏離價(jià)值的資產(chǎn)進(jìn)行投資并確定恰當(dāng)?shù)馁I賣時(shí)機(jī)。 （二）國(guó)外的另外一些實(shí)證研究結(jié)果 ——異?，F(xiàn)象 盡管許多實(shí)證研究對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)做出了肯定，但同時(shí)也存在著相當(dāng)一部分實(shí)證研究的結(jié)果對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了質(zhì)疑。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù) CAPM模型預(yù)測(cè)的理論收益率高出 18％。“一月效應(yīng)”是指在每年 12月，公司（特別是小公司和那些股票價(jià)格在當(dāng)年已經(jīng)下跌的公司）股票的收益是呈下降趨勢(shì)的，而在次年一月價(jià)格又重新回升。比如，一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，如果把股票根據(jù)其過(guò)去 5年的投資業(yè)績(jī)分成不同的組別， 則過(guò)去 5年中表現(xiàn)最差的一組在未來(lái) 3年的收益率要比表現(xiàn)最好的一組平均高出 25％ (以累積收益衡量 )。但更多學(xué)者認(rèn)為，上述情況的出現(xiàn)是因?yàn)橥顿Y者的非理性，如投資者對(duì)新信息的“過(guò)度反應(yīng)”和“反應(yīng)不足”等，故有效市場(chǎng)假說(shuō)不成立，市場(chǎng)在一定程度上是無(wú)效率或低效率的，而這就需要用不同于經(jīng)典金融理論的新理論來(lái)解釋。這會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的反應(yīng)不足，即公司的股票價(jià)格變化滯后于相
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