【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 (1+r)(1w)加上投資者證實(shí)預(yù)期投資項(xiàng)目產(chǎn)出所需要的費(fèi)用。企業(yè)家預(yù)期的收入等于投資項(xiàng)目的預(yù)期產(chǎn)出減去預(yù)期支付給投資者的收入。因此，企業(yè)家和投資者之間最優(yōu)金融合約的內(nèi)容是在給定外部投資者所需要的回報(bào)的條件下，使投資者驗(yàn)證產(chǎn)出的成本最小。 在給定上面的假設(shè)的基礎(chǔ)上，這種最優(yōu)合約的形式很簡(jiǎn)單。如果投資項(xiàng)目的回報(bào)超過某個(gè)特定值D，那么這個(gè)企業(yè)家將付給投資者D，而投資者不再去驗(yàn)證投資項(xiàng)目的產(chǎn)出小于D，那么投資者支付一個(gè)驗(yàn)證費(fèi)用C 而獲得所有的產(chǎn)出。這個(gè)合同顯然是一個(gè)債務(wù)合同，企業(yè)家借入1w的資金并承諾屆時(shí)歸還投資者資金D。如果企業(yè)家投資項(xiàng)目開發(fā)的收入超過按要求應(yīng)歸還的金額，企業(yè)家將向歸還其貸款并保留剩余部分，如果屆時(shí)企業(yè)家無(wú)力按要求償還，那么他所有的財(cái)富將歸債權(quán)人所有。 之所以說這個(gè)最優(yōu)合同是債務(wù)合同，其原因有如下幾個(gè)：首先，如果投資者不驗(yàn)證產(chǎn)出的真實(shí)性，那么企業(yè)家的支付就不能依賴于實(shí)際的產(chǎn)出。其次，類似地，需要驗(yàn)證的支付給投資者的金額不可能超過無(wú)須經(jīng)驗(yàn)證時(shí)的支付金額D，否則，企業(yè)家總可假裝投資項(xiàng)目的產(chǎn)出少于D。另外，需驗(yàn)證時(shí)支付給投資者的金額也不可能等于D，因?yàn)楫?dāng)投資者獲得的支付為D時(shí)，當(dāng)沒有必要再花費(fèi)C的驗(yàn)證費(fèi)用。第三，當(dāng)投資項(xiàng)目的產(chǎn)出超過D 時(shí)，支付給投資者的金額都是D。第四，如果在投資項(xiàng)目的產(chǎn)出低于D的情況下企業(yè)家無(wú)力支付給投資者D的金額，此時(shí)投資者將驗(yàn)證投資項(xiàng)目實(shí)施的結(jié)果。最后，如果投資項(xiàng)目的產(chǎn)出小于D且支付給投資者的金額小于投資項(xiàng)目的產(chǎn)出，那么在這種情況下增加給投資者的支付金額會(huì)提高投資者預(yù)期的收入而不影響驗(yàn)證費(fèi)用支出，但這意味著可能減少D，并由此減少驗(yàn)證費(fèi)用?？偨Y(jié)上面的結(jié)論可知，企業(yè)家與投資者之間達(dá)成的合同是一個(gè)債務(wù)合同。 在解決了不對(duì)稱信息下的最優(yōu)合同形式之后，下一步就應(yīng)確定債務(wù)合約中D值的大小，在投資者為風(fēng)險(xiǎn)中性且是競(jìng)爭(zhēng)性的情況下，如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r，那么投資者所獲得的預(yù)期收入減去其預(yù)期的驗(yàn)證支出必須等于（1+r）乘以借款的金額（1－w）。為了獲得均衡的D值， 我們必須確定投資者預(yù)期的收入減驗(yàn)證支出是如何隨著D值的變化而變化的，然后再找到使投資者獲得預(yù)期所需凈收入的D 值。 為了找到投資者所預(yù)期的凈收入，先考慮D小于投資項(xiàng)目最大可能產(chǎn)出2y 時(shí)的情形。在這種情況下，投資項(xiàng)目的實(shí)際產(chǎn)出可能大于也可能小于D值， 如果投資項(xiàng)目的產(chǎn)出大于D，投資者就不必花費(fèi)驗(yàn)證費(fèi)用而獲得D。因?yàn)轫?xiàng)目產(chǎn)出在〔0，2y〕上服從均勻分布，因此這種情況的概率為（2y－D）/2y。如果小于D，那么投資者將花費(fèi)驗(yàn)證成本并獲得所有的項(xiàng)目產(chǎn)出，同樣由于產(chǎn)出服從〔0，2y〕上的均勻分布，這種情況的概率為D/2y，這種情況下的預(yù)期所得為D/2。 如果D2y，那么投資項(xiàng)目的產(chǎn)出就總小于D，因此，在此情況下將總會(huì)花費(fèi)驗(yàn)證費(fèi)用并獲得所有的產(chǎn)出，在這種情況下投資者所獲得的預(yù)期回報(bào)為y 。因此投資者的預(yù)期收入減驗(yàn)證費(fèi)用可用下面公式表達(dá)：當(dāng) 當(dāng) 公式表明，當(dāng)D163。2y時(shí)， 因此，當(dāng)D163。2y－C時(shí)，R隨D增加而增加，當(dāng)D179。2y－C 時(shí)R開始下降，因?yàn)楫?dāng)D趨于投資項(xiàng)目可能的最大產(chǎn)出時(shí)，D的提高意味著投資者所需驗(yàn)證的概率增加，從而減少投資者預(yù)期的凈收入，投資者預(yù)期所能獲得的最大凈收入 Rmax=R(2yc)=[(2yc)/2y]2y 因此當(dāng)C=0 時(shí),預(yù)期的最大凈收入等于預(yù)期的投資項(xiàng)目產(chǎn)出。 當(dāng)D=2y 時(shí)，R等于R－C, D179。2r時(shí)R保持不變。由此，投資者所需凈收入（1+r）（1－w）存在三個(gè)可能的值。如果所要求的凈收入小于yc, 就有唯一的D值可使投資者所要求的凈收入得到滿足。如果所需要的凈收入超過了Rmax，D值就沒有均衡解，雙方不可能就D達(dá)成一致而形成債務(wù)合同，于是產(chǎn)生了所謂的信貸配給問題，即不論借款的利率為多少，投資者都不會(huì)借錢給企業(yè)家。最后，如果投資者所需要的凈收入外在yc和Rmax之間，D值就可能有多個(gè)。不過，如果有投資者以更優(yōu)惠的條件借款給企業(yè)家，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使D達(dá)到均衡，均衡的D*如下， 3. 均衡的投資顯然，企業(yè)家投資必須以一定的利率獲得其所需的資金，且該企業(yè)家能從投資項(xiàng)目中得到不低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回報(bào)。企業(yè)家如將其財(cái)富投入安全資產(chǎn)中，其所獲得的回報(bào)為（1+r）w， 但如他用于投資項(xiàng)目開發(fā)，預(yù)期所能得到的收入為預(yù)期的項(xiàng)目產(chǎn)出r 減支付給外部投資者的債務(wù)本息。如果企業(yè)家能獲得資金，支付給外部投資者預(yù)期金額為投資者資金的機(jī)會(huì)成本（1+r ）（1－w ）加上投資者預(yù)期的驗(yàn)證費(fèi)用支出。因此為了確定投資項(xiàng)目能否實(shí)施，就必須確定這些預(yù)期的驗(yàn)證費(fèi)用。因?yàn)橥顿Y者只有在投資項(xiàng)目的產(chǎn)出小于D*時(shí)才會(huì)花費(fèi)驗(yàn)證費(fèi)用，而這種事發(fā)生的可能性為D*/2y，因此預(yù)期的驗(yàn)證費(fèi)用為下式:即 A=A(C,r,w,y)，AC0，Ar0，An0，Ay0。 企業(yè)家預(yù)期付給投資者的金額為（1+r）（1－w）+A（c, r, w,y），因此投資項(xiàng)目會(huì)被實(shí)施的條件是（1+r ）（1－w ）163。 Rmax 且 雖然上面的投資模型是從一種特定的不對(duì)稱信息模型中得到的，但是其基本思想和結(jié)論卻具有很一般的含義。例如，當(dāng)信息的不對(duì)稱表現(xiàn)為企業(yè)家和外部投資者之間關(guān)于企業(yè)家所承受的風(fēng)險(xiǎn)的信息上，如果投資者部分承擔(dān)了投資項(xiàng)目失敗的損失，那么企業(yè)家就有增加其從事業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的欲望，以致于其超越了投資項(xiàng)目收入最大化的水平。由于道德風(fēng)險(xiǎn)問題，和上面狀態(tài)證實(shí)模型一樣，不對(duì)稱信息同樣又減少了企業(yè)家和投資者之間總的預(yù)期收入，在適當(dāng)?shù)募僭O(shè)前提下，這類代理成本隨著企業(yè)提供的w增加而減少， 隨著支付給投資者利息的增加而增加，隨著投資項(xiàng)目預(yù)期回報(bào)的上升而下降，并隨著信息不對(duì)稱的程度上升而上升。類似地，如果因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度的存在以及風(fēng)險(xiǎn)不能為公眾所覺察而使企業(yè)家顯現(xiàn)出異質(zhì)性時(shí)，即存在著逆向選擇時(shí)，外部融資同樣面臨著代理成本問題，且其大小同樣由以上模型中的幾個(gè)變量決定并有類似的影響。因此，上面模型中得到的定性結(jié)論適合于金融市場(chǎng)中其它類型信息不對(duì)稱的情況。 4．模型涵義 從上面模型中我們可以得到如下四個(gè)方面的結(jié)論： 第一，不對(duì)稱信息造成的代理成本提高了企業(yè)進(jìn)行外部融資的成本，并同時(shí)減少了投資需求。在信息對(duì)稱的情況下，企業(yè)家在yr+1的情況下就投資。但在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)家只有在y1+r+A（c, r, w,y）的情況下才投資。 第二，金融市場(chǎng)不完備會(huì)影響投資的代理成本，其改變了產(chǎn)出和利率變化 對(duì)投資的影響。因?yàn)楫a(chǎn)出水平的波動(dòng)影響了企業(yè)現(xiàn)期的獲利能力，從而影響了企業(yè)提供內(nèi)部融資的能力，即當(dāng)期產(chǎn)出水平的下降減少了企業(yè)的財(cái)富W，由于財(cái)富的減少增加了代理成本，因此產(chǎn)出水平的下降會(huì)導(dǎo)致投資水平的下降，即使此時(shí)投資項(xiàng)目的獲利能力沒有發(fā)生變化。類似地，利率的上升增加了企業(yè)家支付給外部投資者的利息會(huì)增加，這意味著投資者獲得規(guī)定本息的概率減小，從而使代理成本增加。另