【文章內容簡介】 (1+r)(1w)加上投資者證實預期投資項目產出所需要的費用。企業(yè)家預期的收入等于投資項目的預期產出減去預期支付給投資者的收入。因此，企業(yè)家和投資者之間最優(yōu)金融合約的內容是在給定外部投資者所需要的回報的條件下，使投資者驗證產出的成本最小。 在給定上面的假設的基礎上，這種最優(yōu)合約的形式很簡單。如果投資項目的回報超過某個特定值D，那么這個企業(yè)家將付給投資者D，而投資者不再去驗證投資項目的產出小于D，那么投資者支付一個驗證費用C 而獲得所有的產出。這個合同顯然是一個債務合同，企業(yè)家借入1w的資金并承諾屆時歸還投資者資金D。如果企業(yè)家投資項目開發(fā)的收入超過按要求應歸還的金額，企業(yè)家將向歸還其貸款并保留剩余部分，如果屆時企業(yè)家無力按要求償還，那么他所有的財富將歸債權人所有。 之所以說這個最優(yōu)合同是債務合同，其原因有如下幾個：首先，如果投資者不驗證產出的真實性，那么企業(yè)家的支付就不能依賴于實際的產出。其次，類似地，需要驗證的支付給投資者的金額不可能超過無須經(jīng)驗證時的支付金額D，否則，企業(yè)家總可假裝投資項目的產出少于D。另外，需驗證時支付給投資者的金額也不可能等于D，因為當投資者獲得的支付為D時，當沒有必要再花費C的驗證費用。第三，當投資項目的產出超過D 時，支付給投資者的金額都是D。第四，如果在投資項目的產出低于D的情況下企業(yè)家無力支付給投資者D的金額，此時投資者將驗證投資項目實施的結果。最后，如果投資項目的產出小于D且支付給投資者的金額小于投資項目的產出，那么在這種情況下增加給投資者的支付金額會提高投資者預期的收入而不影響驗證費用支出，但這意味著可能減少D，并由此減少驗證費用。總結上面的結論可知，企業(yè)家與投資者之間達成的合同是一個債務合同。 在解決了不對稱信息下的最優(yōu)合同形式之后，下一步就應確定債務合約中D值的大小，在投資者為風險中性且是競爭性的情況下，如無風險利率為r，那么投資者所獲得的預期收入減去其預期的驗證支出必須等于（1+r）乘以借款的金額（1－w）。為了獲得均衡的D值， 我們必須確定投資者預期的收入減驗證支出是如何隨著D值的變化而變化的，然后再找到使投資者獲得預期所需凈收入的D 值。 為了找到投資者所預期的凈收入，先考慮D小于投資項目最大可能產出2y 時的情形。在這種情況下，投資項目的實際產出可能大于也可能小于D值， 如果投資項目的產出大于D，投資者就不必花費驗證費用而獲得D。因為項目產出在〔0，2y〕上服從均勻分布，因此這種情況的概率為（2y－D）/2y。如果小于D，那么投資者將花費驗證成本并獲得所有的項目產出，同樣由于產出服從〔0，2y〕上的均勻分布，這種情況的概率為D/2y，這種情況下的預期所得為D/2。 如果D2y，那么投資項目的產出就總小于D，因此，在此情況下將總會花費驗證費用并獲得所有的產出，在這種情況下投資者所獲得的預期回報為y 。因此投資者的預期收入減驗證費用可用下面公式表達：當 當 公式表明，當D163。2y時， 因此，當D163。2y－C時，R隨D增加而增加，當D179。2y－C 時R開始下降，因為當D趨于投資項目可能的最大產出時，D的提高意味著投資者所需驗證的概率增加，從而減少投資者預期的凈收入，投資者預期所能獲得的最大凈收入 Rmax=R(2yc)=[(2yc)/2y]2y 因此當C=0 時,預期的最大凈收入等于預期的投資項目產出。 當D=2y 時，R等于R－C, D179。2r時R保持不變。由此，投資者所需凈收入（1+r）（1－w）存在三個可能的值。如果所要求的凈收入小于yc, 就有唯一的D值可使投資者所要求的凈收入得到滿足。如果所需要的凈收入超過了Rmax，D值就沒有均衡解，雙方不可能就D達成一致而形成債務合同，于是產生了所謂的信貸配給問題，即不論借款的利率為多少，投資者都不會借錢給企業(yè)家。最后，如果投資者所需要的凈收入外在yc和Rmax之間，D值就可能有多個。不過，如果有投資者以更優(yōu)惠的條件借款給企業(yè)家，競爭會使D達到均衡，均衡的D*如下， 3. 均衡的投資顯然，企業(yè)家投資必須以一定的利率獲得其所需的資金，且該企業(yè)家能從投資項目中得到不低于無風險利率的回報。企業(yè)家如將其財富投入安全資產中，其所獲得的回報為（1+r）w， 但如他用于投資項目開發(fā)，預期所能得到的收入為預期的項目產出r 減支付給外部投資者的債務本息。如果企業(yè)家能獲得資金，支付給外部投資者預期金額為投資者資金的機會成本（1+r ）（1－w ）加上投資者預期的驗證費用支出。因此為了確定投資項目能否實施，就必須確定這些預期的驗證費用。因為投資者只有在投資項目的產出小于D*時才會花費驗證費用，而這種事發(fā)生的可能性為D*/2y，因此預期的驗證費用為下式:即 A=A(C,r,w,y)，AC0，Ar0，An0，Ay0。 企業(yè)家預期付給投資者的金額為（1+r）（1－w）+A（c, r, w,y），因此投資項目會被實施的條件是（1+r ）（1－w ）163。 Rmax 且 雖然上面的投資模型是從一種特定的不對稱信息模型中得到的，但是其基本思想和結論卻具有很一般的含義。例如，當信息的不對稱表現(xiàn)為企業(yè)家和外部投資者之間關于企業(yè)家所承受的風險的信息上，如果投資者部分承擔了投資項目失敗的損失，那么企業(yè)家就有增加其從事業(yè)務風險的欲望，以致于其超越了投資項目收入最大化的水平。由于道德風險問題，和上面狀態(tài)證實模型一樣，不對稱信息同樣又減少了企業(yè)家和投資者之間總的預期收入，在適當?shù)募僭O前提下，這類代理成本隨著企業(yè)提供的w增加而減少， 隨著支付給投資者利息的增加而增加，隨著投資項目預期回報的上升而下降，并隨著信息不對稱的程度上升而上升。類似地，如果因為投資項目風險程度的存在以及風險不能為公眾所覺察而使企業(yè)家顯現(xiàn)出異質性時，即存在著逆向選擇時，外部融資同樣面臨著代理成本問題，且其大小同樣由以上模型中的幾個變量決定并有類似的影響。因此，上面模型中得到的定性結論適合于金融市場中其它類型信息不對稱的情況。 4．模型涵義 從上面模型中我們可以得到如下四個方面的結論： 第一，不對稱信息造成的代理成本提高了企業(yè)進行外部融資的成本，并同時減少了投資需求。在信息對稱的情況下，企業(yè)家在yr+1的情況下就投資。但在信息不對稱的情況下，企業(yè)家只有在y1+r+A（c, r, w,y）的情況下才投資。 第二，金融市場不完備會影響投資的代理成本，其改變了產出和利率變化 對投資的影響。因為產出水平的波動影響了企業(yè)現(xiàn)期的獲利能力，從而影響了企業(yè)提供內部融資的能力，即當期產出水平的下降減少了企業(yè)的財富W，由于財富的減少增加了代理成本，因此產出水平的下降會導致投資水平的下降，即使此時投資項目的獲利能力沒有發(fā)生變化。類似地，利率的上升增加了企業(yè)家支付給外部投資者的利息會增加，這意味著投資者獲得規(guī)定本息的概率減小，從而使代理成本增加。另