【文章內(nèi)容簡介】 法進(jìn)行。 相應(yīng)的，單位及個人在給付養(yǎng)老金時必 須按時，不可延期，所以，基金給付時也有法制性，必須按時發(fā)。 （ 2）儲備性。既然設(shè)立基本養(yǎng)老保險基金的目的就是為了更好地應(yīng)對養(yǎng)老風(fēng)險，顯然意味著它必須事先充分準(zhǔn)備，做好未雨綢繆的工作，即利用科學(xué)有效方法，合理的對風(fēng)險概率進(jìn)行合理的評估，擁有足夠的資金儲備來抵御風(fēng)險事件。之所以存在養(yǎng)老風(fēng)險，主要是由于高齡員工在退休后，將進(jìn)入一段相當(dāng)長的無勞動收入狀態(tài)。因此，要確保高齡退休職工的生活有個最基本保障，就必須事先有一定量的儲備資金以備不時之需。 任何一個面臨人口老齡化的國家，進(jìn)行這樣的積累都顯得十分必要。 （ 3） 效益性 。 基本養(yǎng)老保險基金的經(jīng)營管理既要講究社會效益，又要兼顧經(jīng)濟(jì)效益?；攫B(yǎng)老保險基金是為了保障或有效解決被保險人或受益人的經(jīng)濟(jì)生活安全問題而設(shè)立的，這也是基本養(yǎng)老保險基金的社會效益所在；同時，要緩解基本養(yǎng)老保險基金供給不足，實現(xiàn)基金的保值增值，就要兼顧其經(jīng)濟(jì)效益，對其進(jìn)行市場化投資運營。 （ 4）專項性?；攫B(yǎng)老保險基金的 使用有專項性。因為它屬于專項資金，是國家專門為老年退休人員提供的實物或錢財補助的專項資金，即有明確的用途。 任何擠占、挪用基本養(yǎng)老保險基金的行為都是違法的?；攫B(yǎng)老保險基金的 結(jié)余，需專戶儲存。資金的使用必須做好?？顚Ｓ?，禁止挪用于填補財政赤字。要充分體現(xiàn)其“取之于民、用之于民”的基本思想和原則，促進(jìn)此項基金配置的不斷優(yōu)化。 （ 5）穩(wěn)定性?；攫B(yǎng)老保險資金的 積累有很強(qiáng)的穩(wěn)定性。它是以工作人員的薪酬作為參考，按指定的工資比例來籌集的。部分資金 可能并不馬上使用，如個人賬戶積累的資金，需要進(jìn)行長達(dá)數(shù)十年的積累。所以， 這部分資金有著兩大突出特點，即強(qiáng)大的持續(xù)性與穩(wěn)定性，進(jìn)而使基本養(yǎng)老保險基金的運行也具有很好的持久性和穩(wěn)定性。而且若能把這些資金進(jìn)行合理的投資，既能夠取得持久而穩(wěn)定的回報，對 資金實現(xiàn)很好地保值及增值，還可以促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。此項基金的以上特點， 賦予了社會保障以獨特的作用和效益，這些作用 將明顯影響政府、居民以及用人單位的各項經(jīng)濟(jì)行為，甚至對宏觀經(jīng)濟(jì)的運行都會造成重大影響。 補充養(yǎng)老保險基金的特點 補充養(yǎng)老保險基金是對基本養(yǎng)老保險的補充保障，是養(yǎng)老保障的第二支柱，補充養(yǎng)老保險基金具有以下幾個方面的 特點 。 （ 1）自愿性。補充養(yǎng)老保險基金的加入具有自愿性。補充養(yǎng)老保險基金是用人企業(yè)或單位 為員工退休后給付養(yǎng)老金而積累的資金，此 保險是公司這些用人單位根據(jù)其效 益以及發(fā)展前景 ，自發(fā)籌建的。一般正常情況下，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益 較好的用人單位，會按照一定的流程、經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)以后建立企業(yè)年金計劃或公共年金計劃；相反，經(jīng)濟(jì)效益較差的用人單位，就不允許或者不愿意建立企業(yè)年金計劃和公共年金計劃。 （ 2）儲備性。補充養(yǎng)老保險基金也尤其儲備性。在通常情況下，此項保險基本是由企業(yè)單位給予繳納， 基金的使用具有長期性，這部分資金長期積累在養(yǎng)老保險賬戶內(nèi)，只有在職工退休或者轉(zhuǎn)調(diào)到其他單位工作時，職工才能將積累起來的資金轉(zhuǎn)移到其他用人單位的年金基金之中或者領(lǐng)取個人賬戶上的資金。 （ 3）效益性。補充養(yǎng)老保險 基金的經(jīng)營與基本養(yǎng)老保險基金一樣，也要講求其經(jīng)濟(jì)效益。但它又 與基本養(yǎng)老保險基金不同，補充養(yǎng)老保險基金全部委托給基金管理公司、信托投資公司按照市場化的原則投資運營，這就決定了補充養(yǎng)老保險基金的投資運營過程中追求經(jīng)濟(jì)效益，即在保障補充養(yǎng)老保險基金安全的情況下，實現(xiàn)基金投資收益的最大化。 （ 4）專項性。在使用方面，補充養(yǎng)老保險基金 與基本養(yǎng)老保險基金一樣，只能用于養(yǎng)老金的給付，不能用于彌補單位 的虧損，不能用于生產(chǎn)，更不能用于貸款等。 國家對補充養(yǎng)老保險基金的強(qiáng)制性約束，保障了補充養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)的安全，也保護(hù)了補充養(yǎng)老保險計劃參加者和受益人的利益。 （ 5）補充養(yǎng)老保險基金具有福利性。補充養(yǎng)老保險是用人單位提供的員工福利的一部分，是用人單位基于商業(yè)權(quán)益的考慮，為了提高勞動生產(chǎn)率和增加利潤、對員工退休后的經(jīng)濟(jì)安全承擔(dān)責(zé)任，是用人單位為了吸引人才而承諾給付的只有福利性質(zhì)的保障計劃，其福利性決定了職工已經(jīng)獲得的保障權(quán)益不能隨意消除或者改變。 全國社會保障基金的特點 全國社會保障基金除了具有基本養(yǎng)老保險基金的一些特點外，還具有以下幾個方面的特點。 （ 1）管理的集中性。國家政府設(shè)立的全國社會保障基金管理基金理事會負(fù)責(zé)統(tǒng)一集中管理，避免了基本養(yǎng)老保險基金處于各省分散 管理的一片混亂中，從而有助于保障此項基金的安全，同時可促進(jìn)其保值與增值。 （ 2）資金的使用具有專項性。全國社會保障基金在資金使用上只能?？顚Ｓ?，、只能用于社會保障，任何單位和個人不得挪作他用。 （ 3）資金支付的補充性。全國社會保障基金主要在基本養(yǎng)老保險基金不能滿足退休人員養(yǎng)老保障支付時使用，保證了對基本養(yǎng)老保險基 金支付的補充性。全國社會保障基金的積累在一定程度上補充了基本養(yǎng)老保險制度的后備資金來源。 （ 4）基金運營的約束性。全國社會保障基金的投資運營需要遵守國家法律法規(guī)的有關(guān)規(guī)定，不得 隨意開展投資運營活動，以防造成損失。 運營理論 來自于西方的資產(chǎn)組合理論是養(yǎng)老保險基金投資運營的一大核心理論，由美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Markowitz 在 1952年提出。這是該理論的最早形式，它的重要思想主要表現(xiàn)在一個方法和一個模型，即均值－方差分析法與投資組合有效邊界模型。 Markowitz 作出如下假設(shè)：（ 1）投資人厭惡投資風(fēng)險，總是追求最大期望值；（ 2）投資人會以收益率的期望值和方差值作為投資依據(jù)，進(jìn)行投資組合選擇；（ 3）全部投資人均處于同樣一個單期投資期。然后，Markowitz 提出了均值－方差分析法來明確投資的有效組合。 用期望收益作為證券投資收益的金標(biāo)準(zhǔn)，用收益的方差作為投資風(fēng)險的評估項。 若進(jìn)行優(yōu)化處理，對各資產(chǎn)收益期望值進(jìn)行加權(quán)平均，用其結(jié)果來表示資產(chǎn)組合的總收益，用收益的方差（也可以是標(biāo)準(zhǔn)差）來表示組合資產(chǎn)的風(fēng)險，則 Markowitz 模型： 上式中：表示組合收益； 分別表示第 i 種和第 j 種資產(chǎn)的收益；表示為資產(chǎn) i 及 j在所選資產(chǎn)組合中所占的權(quán)重；表示組合收益的方差，也就是組合存在的風(fēng)險；表示兩種不同資產(chǎn)彼此的協(xié)方差。 Markowitz 投資運營理論的基本思路為：（ 1）投資人對投資運營中的資產(chǎn)進(jìn)行確定，并作合理調(diào)整；（ 2）投資人對各個持有資產(chǎn)的預(yù)期收益以及相應(yīng)存在的風(fēng)險進(jìn)行分析與評估；（ 3）建立具有選擇性的證券集；（ 4）將投資目標(biāo)考慮進(jìn)來，進(jìn)行具體化的綜合分析，最終形成最優(yōu)證券組合。在 Markowitz 看來，一個最優(yōu)化的投資組合處于資產(chǎn)有效邊界線和投資人因風(fēng)險厭惡得出的無差異曲線二者的交叉點。后來， 威廉﹒夏普、約翰﹒林特勒以及莫森等人分別于 1964 年、 1965 年和 1966年先后提出了各自的 CAPM，即資本資產(chǎn)定價模 型 。這些 CAPM模型主要建立于隨機(jī)性條件下，因此這些理論對實際投資有很強(qiáng)的實際指導(dǎo)意義。 所謂最優(yōu)化投資運營，就是一個投資者在所有能夠獲得的各項可能的投資運營中，唯一一個能夠獲取最佳期望值的投資運營。 其唯一性主要由無差異曲線的下凸性以及有效集的上凸性所決定。 圖 2 最優(yōu)投資組合的選擇 現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論最初形成的目的是為了降低投資風(fēng)險?！安粚⑷侩u蛋放于同一個籃子內(nèi)” 就是多元化投資運營的最佳比喻。 運營風(fēng)險 什么是養(yǎng)老保險基金投資運營的運營風(fēng)險？其所謂的運營風(fēng)險指的就是導(dǎo)致養(yǎng)老保險基金投資出現(xiàn)效益虧損的不確定性。簡單地來說 ， 養(yǎng)老保險基金投資運營風(fēng)險其實就是投資人虧本的可能性。此項基金的收益率受諸多因素影響，其原因 也比較復(fù)雜。我國養(yǎng)老保險基金投資運營所面臨的主要風(fēng)險表現(xiàn)在以 下各點。 （ 1）市場風(fēng)險 所謂市場風(fēng)險，即為當(dāng)市場的價格出現(xiàn)浮動，養(yǎng)老保險基金投資的各項金融指標(biāo)也會跟著出現(xiàn)變化，這就導(dǎo)致了其收益的不定性。市場風(fēng)險主要有三個方面的風(fēng)險：匯率、利率以及投資風(fēng)險，而相應(yīng)地，標(biāo)志市場風(fēng)險的主要指標(biāo)則有匯率指數(shù)、利率指數(shù)以及股票市場指數(shù)等。 ①匯率風(fēng)險。它代表的是兩個不同國家進(jìn)行貨幣交換時的交換比例出現(xiàn)大幅度上升或下降而引起的不確定性。匯率不穩(wěn)定會使貶值貨幣持有投資者的風(fēng)險加大，因為其實際購買力會受貨幣貶值的影響而出現(xiàn)下降，從而出現(xiàn)虧損的可能性更高。舉一個簡單的例子：某個國貨幣出現(xiàn)貶值，而另一個國家的貨幣 出現(xiàn)升值，用貶值貨幣來與升值貨幣進(jìn)行等價兌換，就 意味著有損失風(fēng)險。我國養(yǎng)老保險基金對海外市場進(jìn)行投資的話，就不可避免地要迎接因匯率變化可能導(dǎo)致的基金投資受損風(fēng)險。 ②利率風(fēng)險。它所指的是因市場利率出現(xiàn)變化而造成的投資收益現(xiàn)值出現(xiàn)損失的不確定性。在實際的投資運營中，此風(fēng)險是一個最常見的風(fēng)險，它多為養(yǎng)老保險基金投資的債權(quán)所致。因為有利率風(fēng)險，所以養(yǎng)老保險基金的期末現(xiàn)金值無法確保能夠達(dá)到預(yù)期設(shè)定值，從而無法滿足未來基金支付的需求。 ③股票投資風(fēng)險。它主要指的是因股票價格發(fā)生變動而引起的養(yǎng)老保險基金投資收益出現(xiàn)變化的不確定性。實際上，股票價格的影響因素比較多，像經(jīng)濟(jì)周期、市場監(jiān)管、以及利率變動等等這些均能刺激股票價格發(fā)生變化。就當(dāng)前形勢來看，我國養(yǎng)老保險基金若進(jìn)行股票投資，那么需要承擔(dān)的 損失風(fēng)險比較高，這主要是因為我國上市公司的盈利能力低下、股票市場的 發(fā)展尚不成熟、相應(yīng)的規(guī)章制度雖然已經(jīng)建立但還不太健全，而且國家對上市公司的財務(wù)監(jiān)管能力也還有待提高。 （ 2）信用風(fēng)險 信用風(fēng)險又可以將其稱之為違約風(fēng)險。它指的是因交易對方對所簽署合約的相關(guān) 條例不予執(zhí)行或交易雙方的履約能力發(fā)生明顯變化，從而致使養(yǎng)老保險基金蒙受資金損失的不確定性。舉一個例子，廣東省把其基本養(yǎng)老保險基金分別投入到 25 家企業(yè)單位中去，其中有高達(dá)七億元的資產(chǎn)不能予以償還，這部分損失就主要是由信用風(fēng)險造成的。 （ 3）經(jīng)營風(fēng)險 用一句話來描述經(jīng)營風(fēng)險，那就是因企業(yè)經(jīng)營狀況出現(xiàn)變化而導(dǎo)致其盈利水平下滑，進(jìn)而引起養(yǎng)老保險基金投資的收益被減少的風(fēng)險。該風(fēng)險包括 2大塊：其一是管理風(fēng)險，其二就是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。 ①管理風(fēng)險。它指的是養(yǎng)老保險投資受企業(yè)出現(xiàn)決策性失誤、或管理不當(dāng)、或產(chǎn)品質(zhì)量變差，而生產(chǎn)成本 變高等原因所致，其收益出現(xiàn)變化的風(fēng)險。 ②經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。它主要指的是受公司內(nèi)部因素影響，使其盈利水平可能出現(xiàn)變化，最終導(dǎo)致養(yǎng)老保險基金投資收益發(fā)生改變的風(fēng)險。 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險一般包括行業(yè)風(fēng)險和景氣風(fēng)險。所謂行業(yè)風(fēng)險是指企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景發(fā)生變化，有可能使企業(yè)經(jīng)營發(fā)生困難，進(jìn)而引起養(yǎng)老保險基金投資損失的風(fēng)險。所謂景氣風(fēng)險是指整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境的經(jīng)濟(jì)周期波動給企業(yè) 帶來不同程度的經(jīng)濟(jì)損失這一方面的不確定性 。 （ 4）購買力風(fēng)險 由于購買力風(fēng)險是因通貨膨脹引起的養(yǎng)老保險基金的投資收益有所損失的不確定性，因此它又叫做通貨膨脹風(fēng)險。究其根本，使購買力風(fēng)險始終存在的根本原因是通貨膨脹，因此這個風(fēng)險 屬于不可分散的系統(tǒng)風(fēng)險。 （ 5）流動性風(fēng)險 流動性風(fēng)險是指養(yǎng)老保險基金 要滿足支付需求而急于將持有資產(chǎn)進(jìn)行拋售套現(xiàn)，因此導(dǎo)致價格出現(xiàn)波動、利率受到損失的不確定性，進(jìn)而引發(fā)養(yǎng)老保險基金投資收益蒙受損失的風(fēng)險。對流動性風(fēng)險的形成原因進(jìn)行深入分析發(fā)現(xiàn)，其影響因素主要為下述幾點：①養(yǎng)老保險基金所持有的資產(chǎn)屬于流動性較低的那一種，因此在急于變現(xiàn)時，必須承受因 買賣的價格差異明顯而造成的損失。②相關(guān)管理機(jī)構(gòu)對基金資產(chǎn)的負(fù)債期限以及結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理規(guī)劃與安排的能力不足，使之無法應(yīng)對資金需求方面出現(xiàn)的突發(fā)狀況，造成流動性損失。③整體市場環(huán)境發(fā)生巨大變化，市場價格出現(xiàn)失常性的劇烈波動，因此導(dǎo)致養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)的價值出現(xiàn)急劇下滑或基金的籌集成本出現(xiàn)大幅上升。 養(yǎng)老保險基金投資運營的原則 養(yǎng)老保險基金是一種 有既定專門用途的專項基金。國家明文規(guī)定其投資 運營只能采取審慎的態(tài)度，制定嚴(yán)格的法律法規(guī)，規(guī)定 養(yǎng)老保險基金只可以在某些特定條件下進(jìn)行運營，從而確?；鸬陌踩Ｍ顿Y運營 原則作為重要指導(dǎo)思想貫穿于整個養(yǎng)老保險基金投資運營體系，是必須遵守的基本原則，它主要包括以下幾大原則： （ 1）安全性原則。這一原則指的是基金在決定是否投資前，必須先確認(rèn)能否將投資本金全部收回，堅持在保證本金能夠全部安全收回的原則下，設(shè)法使預(yù)期投資收益最大化，若預(yù)期投資的盈利可能性比虧損可能性低，則應(yīng)不參與投資，這樣能夠有效規(guī)避因投資導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險；相反，若預(yù)期投資的盈利可能性比虧損可能性高，則應(yīng)參與投資。 （ 2）流動性原則。 是指養(yǎng)老保險基金所參與的各項 投資可以隨時變現(xiàn)，以及時應(yīng)對養(yǎng)老支付需求，對突發(fā)狀況有較快的反應(yīng)速度，即當(dāng)投資風(fēng)險很大是，持有資產(chǎn)的良好流動性能夠保證其可以及時套現(xiàn)，有利于優(yōu)化配置。流動性原則可以用來轉(zhuǎn)移或躲避投資風(fēng)險。 （ 3）保值增值原則。這一原則的定義是：在保證本金能夠全部安全收回的大前提下，設(shè)法使預(yù)期投資收益最大化，從而有能力應(yīng)對通貨膨脹風(fēng)險，達(dá)到養(yǎng)老基金投資運營的基本期望，落實投資運營資金的優(yōu)化配置，改善其效率。 現(xiàn)代（證券）投資組合理論， T h e o r y P o r tf o lio M o d e m ，即 MPT ，由可以稱之為投資分散理論或證券組合理論。這一理論最初是由美國紐約一位著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)專家兼教授（巴魯克學(xué)院） Markowitz 提出。 他于 1952年在《金融雜志》（美國）刊登了《證券投資組合選擇》一文，其中首次提出了 均值－方差分析法與投資組合有效邊界模型， 標(biāo)志著證券投資