【正文】 第一章 導論 問題的提出 在社會經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展和人類壽命不斷延長的同時，全球不可避免的出現(xiàn)了人口老齡化的趨勢。截至 2021 年底，我國 60 歲及以上老齡人口已接近總?cè)丝诘?%，高達 億。在 2021 年這一數(shù)字將持續(xù)走高突破 2億，預計到 2025 年，老齡人口將已每年 100萬人的數(shù)量增加。此外，在《 2021 年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》中提出，在 2021 年末，我國勞動人口（ 15 歲 59 歲）為 ，占人口總數(shù)的 %，比 2021 年末減少 345 萬人，下降 個百分點；而 60 周歲及以上人口占比比上年末提高 個百分點。很明顯，我國勞動年齡人口的數(shù)量和占比都已經(jīng)產(chǎn)生拐點，人口的老齡化已經(jīng)成為中國社會面臨的最嚴峻的挑戰(zhàn)之一。 然而，我國養(yǎng)老金面臨的現(xiàn)狀卻令人十分擔憂：據(jù)人力資源和社會保障部提供的數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年年底，我國基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)存額為 萬億元。其中，絕大部分為財政專戶存款，高達 萬億元；協(xié)議存款 萬億元；債券投資僅為 196億元，委托投資運營 918 億元。此外， 2021 年我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金收入 2 萬億元，比 2021 年增加 萬億元，其中征繳收入 萬億元，比 2021 年增加 萬億元，另外各級財政補貼 萬 億元，全年基金總支出 萬億元，比2021 年增加 。 根據(jù)相關(guān)專家測算，以銀行存款為主的投資管理方式，養(yǎng)老保險基金獲得的年收益率還不到 2%，以過往 11 年間我國年均 %的通貨膨脹率推算，養(yǎng)老金縮水達到近 6000 億元，而我國在 2021 年 度的財政支出中社會保障和就業(yè)的相關(guān)支出才 5753 億元，養(yǎng)老保險基金的縮水幅度超過了用于社會保障和就業(yè)的支出。 在我國老齡化社會加劇的大背景下，養(yǎng)老資金面臨高通脹低收益的當前，推動養(yǎng)老金管理制度改革，并重新配置養(yǎng)老金資金投資方向和提高其投資收益已顯得十分迫切和重要。因此，養(yǎng)老保險基金入市投資不失為一條解決其所面臨的雙重壓力的有效途徑。 研究的理論和實踐意義 人口老齡化帶來的問題涉及到政治、經(jīng)濟、文化和社會發(fā)展等諸多方面，首先，人口老齡化使得人口紅利下降，基本養(yǎng)老保險受到影響；其次，人口老齡化使得國家需要負擔更多的退休人員的養(yǎng)老需求，使得養(yǎng)老金的資金壓力加大，使整個社會擔負更多的養(yǎng)老金債務(wù)。 我國目前老齡人口的年均增速為 3%，大大超過了國際平均值。 經(jīng)過 50~100年的時間，發(fā)達國家 60 歲以上人口占全國人口數(shù)量的比重 7%增加到 10%，而我國 60 歲以上人口比重達到這一數(shù)字只經(jīng)過了 10 年 ，而且我國目前只是一個發(fā)展中國家。根據(jù)現(xiàn)有資料的推測，我國 65歲以上人口比重在 2050年將高達 %，而這一數(shù)字在 1995年僅為 %，相應(yīng)的，職工供養(yǎng)比例將達到 %，較 1985 年的 %增長幅度巨大 ① 。 從國際上來看，目前解決公共養(yǎng)老金債務(wù)缺口的辦法主要有 3 個：用國家財政收入來消化公共養(yǎng)老金債務(wù)缺口；通過提高繳費率的辦法來消化公共養(yǎng)老金債務(wù)缺口；設(shè)立名義個人賬戶以推遲公共養(yǎng)老金債務(wù)缺口的支付。我國主要采用設(shè)立名義個人賬戶，將個人賬戶中的積累資金轉(zhuǎn)移支付給退休職工，以此來推遲公共養(yǎng)老金債務(wù)缺口。名義個人賬戶設(shè)立的原因，除了沒有一個準確可信的公共養(yǎng)老金債務(wù)缺口測算值之外，還有其他現(xiàn)實原因，首先，在名義個人賬戶設(shè)立之初，我國既沒有一個可以很好地管理 負責養(yǎng)老金管理的部門組織，也沒有出臺相應(yīng)的制度來監(jiān)督管理養(yǎng)老金的運作； 的安全運行；其次，如果養(yǎng)老基金的投資回報率低于平均工資增長率，那么采用完全積累或部分積累的融資模式，將使職工的養(yǎng)老金繳費率達到難以承受的高水平；第三，政府的財政預算已經(jīng)非常緊張，已沒有能力長期使用財政收入來彌補公共養(yǎng)老金的債務(wù)缺口。綜上所述，設(shè)立名義個人賬戶，是數(shù)額巨大的公共養(yǎng)老金債務(wù)缺口和實際狀況約束下的一種無奈之舉。名義個人賬戶使新制度在實質(zhì)上仍沿用傳統(tǒng)的現(xiàn)收現(xiàn)付的老辦法，這在財務(wù)運行上不具有可持續(xù)性，因此探索并實踐出一條符合我國國情的養(yǎng)老金投資運營管理之路具有積極而重大的實踐意義。 本文的理論基礎(chǔ)主要來自于西方經(jīng)濟學資產(chǎn)組合理論，文中對養(yǎng)老保險基金兩 種投資工具組合、多種投資工具組合分別進行了風險 收益評估 ，并得出相應(yīng)結(jié)論，為養(yǎng)老保險基金的投資工具選擇提供一些參考。 研究方法與框架結(jié)構(gòu) 關(guān)于養(yǎng)老保險基金上市的研究分析 ，本文的研究主要采用定性分析與定量分析相結(jié)合的方法，以定量分析為主， 并且把西方經(jīng)濟學理論為基礎(chǔ)分析討論了中國養(yǎng)老金制度。 ① 董克用、王燕：《養(yǎng)老保險》，中國人民大學出版社 2021 年版，第 75 頁。 本文著重研究了我國養(yǎng)老保險基金的投資運營方式，文章開始介紹了國內(nèi)外養(yǎng)老保險基金投資運營的研究現(xiàn)狀及學術(shù)界的討論熱點，第二章介紹與養(yǎng)老保險基金投資運營有關(guān)的理論基礎(chǔ)知識， 介紹了養(yǎng)老保險基金的概念、特點及投資組合的有關(guān) 理論；第三章、第四章是本文的核心， 主要分析了我國養(yǎng)老保險基金投資運營的優(yōu)缺點并指出在投資運營過程中發(fā)現(xiàn)的問題， 并進行了樣本選擇和模型選取， 通過實例分析養(yǎng)老保險基金的投資運營方式，第五章主要對國外養(yǎng)老保險積極投資運營的現(xiàn)狀及實例進行總結(jié)歸納，給出了改革我國養(yǎng)老保險基金的思路 ； 第六章對完善我國養(yǎng)老保險基金的投資運營提出了相關(guān)建議。 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 國外研究現(xiàn)狀 國外學者主要從五個方面對養(yǎng)老保險基金進行了理論研究：養(yǎng)老保險基金投資業(yè)績與資產(chǎn)配置的關(guān)系、養(yǎng)老保險基金投資潛在風險、養(yǎng)老保險基金投資組合方式、養(yǎng)老保險基金投資資產(chǎn)管理運作、養(yǎng)老保險基金投資的約束方式。本節(jié)將具體介紹這五個方面的國外研究成果。 （ 1）資產(chǎn)配置對 養(yǎng)老保險基金投資業(yè)績的影響的研究 投資績效如何是國外養(yǎng)老保基金投資主要考慮的因素。 2021 年， Auke Plantinga 的研究發(fā)現(xiàn)，進入 21 世紀后固定資金養(yǎng)老保險基金計劃沒有得到有效發(fā)展，一方面歸咎于全球股市的低迷狀態(tài)，另一方面是由于風險和績效的基準 確定欠妥。所以， Auke Plantinga 通過研究分析提出了一種更合理的基準和可以用于評價養(yǎng)老保險基金投資業(yè)績的歸因模型 [2]。 2021 年， A l e ksa nd a r A nd on ov Rob B a ue r K .J. M a r t i j n Ce r m e r s、 、研究了影響?zhàn)B老保險基金投資績效的組成要素，包括資產(chǎn)配置、市場時機的選擇和證券。研究結(jié)果表明，大多數(shù)養(yǎng)老保險基金的回報率收到證券的影響最大。此外，以上三種組成要素普遍缺乏流動性，而流動性又與資產(chǎn)類別有關(guān)，比如流動性對與股票和固定收益就非常重要 [3]。 （ 2）養(yǎng)老保險基金投資風險的研究 2021 年， B oo th Ya ko ub ov和 開展了一項有關(guān)養(yǎng)老保險基金在確定繳費計劃( de f i ne d c ont r i but i on pl a ns, DC ) 影響下的資產(chǎn)配置情況，表明股票在養(yǎng)老保險基金的投資組合中所占比例最大，提高股票的比例有助于減少通貨膨脹的影響 [4]。 2021 年， Aihua Zhang 介紹了養(yǎng)老保險基金從確定給付計劃（ defined benefit plant，DB）向確定繳費計劃（ defined contribution plans， DC）的轉(zhuǎn)變過程 。認為這種計劃的轉(zhuǎn)變使得納稅人和參保人承擔的風險加大 [5]。 （ 3）養(yǎng)老保險基金的投資組合研究 在目前的經(jīng)濟形勢下，增加收入不能保證養(yǎng)老?；鸬谋Ｖ翟鲋?，必須采用其他手段，投資優(yōu)化組合就是其中一種。養(yǎng)老保險基金投資組合的案例說明，風險越大收益并非越大，通過組合可以把風險分散，使得以最小的風險得到最大的收益。 2021年， Deborah Lucas以智利為例，研究了拉美國家的養(yǎng)老保險基金制度改革，研究結(jié)果表明通過投資股市使養(yǎng)老保險基金基金增值以解決老齡化問題是不可行的，因為股票和債券對資本市場的影響十分有限，發(fā)展經(jīng)濟才是解決老齡化問題的出路 [6]。因此， Deborah Lucas 認為養(yǎng)老基金進入資本市場是不明智的選擇。 2021 年， Robert Pozen 研究了資本市場對養(yǎng)老基金的影響，結(jié)論表明資本市場有助于養(yǎng)老基金保險計劃的實施，幫助政府減少養(yǎng)老基金開支；養(yǎng)老保險基金以 機構(gòu)投資的角色進入資本市場對股市的發(fā)展、金融工具的創(chuàng)新、公司的治理等都是有利的。因此 Robert Pozen認為中國應(yīng)加大養(yǎng)老保險基金投資股票市場的力度，優(yōu)化投資債券和其他有價證券的結(jié)構(gòu)，在降低風險的同時保證了收益 [7]。 Zvi Bodie和 Jonathan Treussard在其論文中對目標日期型基金（ TDFs），及生命周期基金的概念做了解釋：生命周期基金包括多樣化的股票、債券、現(xiàn)金等，是一種綜合性質(zhì)的基金。隨著時間的推移，生命周期基金在投資股票市場的比例也慢慢減少 [8]。 2021年， David Blake、 Douglas Wright 和 Yumeng Zhang以一種路徑依賴目標基金，包括風險厭惡、隨即投資和勞動收入等過程的假設(shè)模型，認為對于固定繳費型養(yǎng)老保險基金計劃參保成員，目標導向“門濫”的策略是最有策略。這個策略可以調(diào)整積累基金和股權(quán)分配的關(guān)系，如果積累基金沒能達到目標限額，股權(quán)分配則增加，反之股權(quán)分配減 少。當基金數(shù)量遠遠大于目標限額時，可以分散投資有價證券保險 [9]。 （ 4）養(yǎng)老保險基金投資管理的 研究 1995年， M. Wayne Mart、 John R. Nofsinger、 John L. Trimble 研究分析了經(jīng)濟針對性投資（ ETIs）和社會投資的養(yǎng)老保險基金。認為投資回報會因為投資目的的多重性而減少 [10]。信托標準降低時，公共養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)無法保證，很可能被他人用于達到其政治目的。 1997 年， Hemant Shah 論證一種私人養(yǎng)老保險基金體系的特性，這種體系擺脫了Chileanstyle 的限制，認為可以聘請中間人（例如銀行和共同基金）來管理退休儲蓄，這樣可以保證養(yǎng)老保險基金的投資效益 [11]。 （ 5）養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)管模式的 研究 2021年， Gregory Gordon Brunner、 Richard Hinz、 Roberto De Rezende Rocha通過分析得出銀行監(jiān)管可以實現(xiàn)對養(yǎng)老保險基金進行有效監(jiān)管的結(jié)論，并且這種監(jiān)管模式被越來越多的應(yīng)用到其他類型的金融機構(gòu)中，比如養(yǎng)老保險基金和保險公司。國家機關(guān)與養(yǎng)老保險基金、金監(jiān)管運動、銀行和其他金融服務(wù)的關(guān)系越來越密切，養(yǎng)老保險基金的管理模式更趨于風險化 [12]。 2021年， Fiona Stewart、 John Ashcroft、 Nina Paklina 對養(yǎng)老保險基金管理部門的評價體系進行總結(jié)歸納，認為其從四個方面的性能指標進行評價：①獨立性，確認當局的權(quán)利和責任，應(yīng)該具有任命理事會成員的權(quán)利，同時考察其獲 取資源的方式是否合法；②責任，包括對外部審計、內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的評價測試；③透明度，公開管理目標，及時公布成果；④完整性，包括規(guī)章制度是否完整，自由量裁權(quán)是否運用得當，內(nèi)部控制是否有效 [13]。 2021 年， Hona Stewart 在分析了其他金融機構(gòu)風險管理的經(jīng)驗，對養(yǎng)老保險基金風險管理的框架進行了總結(jié)歸類，可分為管理監(jiān)督文化、戰(zhàn)略風險評估、控制系統(tǒng)、信息報告四大類 [14]。 國內(nèi)研究現(xiàn)狀 國內(nèi)學者對于養(yǎng)老保險基金問題的研究主要有以下幾個方面：養(yǎng)老保險基金是否有必要投資資本市場；養(yǎng)老保險基金投資風險、養(yǎng)老保險基金投資組合方式、養(yǎng)老保險基金管理運行、養(yǎng)老保險基金投資約束方式。 本節(jié)將具體介紹這五個方面的國內(nèi)研究成果。 （ 1）養(yǎng)老保險基金進入資本市場的可行性和必要性的研究 1997 年，蔡興揚研究了養(yǎng)老保險基金進行投資運營的必要性，他認為，養(yǎng)老保險基金在現(xiàn)行政策下無法實現(xiàn)保值增值，我國老齡人口數(shù)量的增加是的養(yǎng)老保險費用增加，現(xiàn)行的養(yǎng)老保險基金組織不能適應(yīng)未來對養(yǎng)老保險的需要 [15]。 1999 年，穆寶敏分析指出，利率下調(diào)不利于養(yǎng)老保險基金的保值增值，養(yǎng)老保險基金改革勢在必行，而對養(yǎng)老保險基金進行投資運營恰恰是一個非常有效地改革措施 [16]。 2021 年，鄭秉文、房連泉通過對智力養(yǎng)老保險基金制度的發(fā)展狀況的深入研究進行了總結(jié)，得到如下結(jié)論：①必須通過改革使得養(yǎng)老保險基金的資本持續(xù)增加；②養(yǎng)老保險基金可以有效地促進我國資本市場的發(fā)展壯大；③積累制養(yǎng)老保險基金投資要求一定的資本市場條件做基礎(chǔ)；④采用“名義賬戶制”可有效實現(xiàn)我國養(yǎng)老保險基金向投資運行轉(zhuǎn)變的過渡 [17]。 2021 年，江雪峰，梁曉珊分析了 養(yǎng)老保險基金進入股票市場的優(yōu)勢：①養(yǎng)老保險基金可以使股票市場擺脫低迷的狀態(tài)；② 投資股票市場是實現(xiàn)養(yǎng)老保險基金保值增值的全新思路 ； ③投資股市可以避免政府干預，從而實現(xiàn)市場對資本調(diào)控，符合市場經(jīng)濟規(guī)律；④投資股市是一種長期投資，對幫助中國股市回歸理性有重要作用 [18]。 2021 年，劉俊棋研究對比了國際上先進的養(yǎng)老?；鹜顿Y方法，認為現(xiàn)階段我國迫切需要養(yǎng)老保險基金入市 [19]。 2021年，唐運書、馬紅娟用實際案例分析了養(yǎng)老保險基金與資本市場的互動，她認為：①養(yǎng)老保險基金對資本市場的創(chuàng)新發(fā)展能起到積極作用；②養(yǎng)老保險基金可以在資本市場還未成熟時就進入；③限