【正文】 第一章 導(dǎo)論 問(wèn)題的提出 在社會(huì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和人類壽命不斷延長(zhǎng)的同時(shí)，全球不可避免的出現(xiàn)了人口老齡化的趨勢(shì)。截至 2021 年底，我國(guó) 60 歲及以上老齡人口已接近總?cè)丝诘?%，高達(dá) 億。在 2021 年這一數(shù)字將持續(xù)走高突破 2億，預(yù)計(jì)到 2025 年，老齡人口將已每年 100萬(wàn)人的數(shù)量增加。此外，在《 2021 年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》中提出，在 2021 年末，我國(guó)勞動(dòng)人口（ 15 歲 59 歲）為 ，占人口總數(shù)的 %，比 2021 年末減少 345 萬(wàn)人，下降 個(gè)百分點(diǎn)；而 60 周歲及以上人口占比比上年末提高 個(gè)百分點(diǎn)。很明顯，我國(guó)勞動(dòng)年齡人口的數(shù)量和占比都已經(jīng)產(chǎn)生拐點(diǎn)，人口的老齡化已經(jīng)成為中國(guó)社會(huì)面臨的最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)之一。 然而，我國(guó)養(yǎng)老金面臨的現(xiàn)狀卻令人十分擔(dān)憂：據(jù)人力資源和社會(huì)保障部提供的數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年年底，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存額為 萬(wàn)億元。其中，絕大部分為財(cái)政專戶存款，高達(dá) 萬(wàn)億元；協(xié)議存款 萬(wàn)億元；債券投資僅為 196億元，委托投資運(yùn)營(yíng) 918 億元。此外， 2021 年我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入 2 萬(wàn)億元，比 2021 年增加 萬(wàn)億元，其中征繳收入 萬(wàn)億元，比 2021 年增加 萬(wàn)億元，另外各級(jí)財(cái)政補(bǔ)貼 萬(wàn) 億元，全年基金總支出 萬(wàn)億元，比2021 年增加 。 根據(jù)相關(guān)專家測(cè)算，以銀行存款為主的投資管理方式，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金獲得的年收益率還不到 2%，以過(guò)往 11 年間我國(guó)年均 %的通貨膨脹率推算，養(yǎng)老金縮水達(dá)到近 6000 億元，而我國(guó)在 2021 年 度的財(cái)政支出中社會(huì)保障和就業(yè)的相關(guān)支出才 5753 億元，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的縮水幅度超過(guò)了用于社會(huì)保障和就業(yè)的支出。 在我國(guó)老齡化社會(huì)加劇的大背景下，養(yǎng)老資金面臨高通脹低收益的當(dāng)前，推動(dòng)養(yǎng)老金管理制度改革，并重新配置養(yǎng)老金資金投資方向和提高其投資收益已顯得十分迫切和重要。因此，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市投資不失為一條解決其所面臨的雙重壓力的有效途徑。 研究的理論和實(shí)踐意義 人口老齡化帶來(lái)的問(wèn)題涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、文化和社會(huì)發(fā)展等諸多方面，首先，人口老齡化使得人口紅利下降，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)受到影響；其次，人口老齡化使得國(guó)家需要負(fù)擔(dān)更多的退休人員的養(yǎng)老需求，使得養(yǎng)老金的資金壓力加大，使整個(gè)社會(huì)擔(dān)負(fù)更多的養(yǎng)老金債務(wù)。 我國(guó)目前老齡人口的年均增速為 3%，大大超過(guò)了國(guó)際平均值。 經(jīng)過(guò) 50~100年的時(shí)間，發(fā)達(dá)國(guó)家 60 歲以上人口占全國(guó)人口數(shù)量的比重 7%增加到 10%，而我國(guó) 60 歲以上人口比重達(dá)到這一數(shù)字只經(jīng)過(guò)了 10 年 ，而且我國(guó)目前只是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家。根據(jù)現(xiàn)有資料的推測(cè)，我國(guó) 65歲以上人口比重在 2050年將高達(dá) %，而這一數(shù)字在 1995年僅為 %，相應(yīng)的，職工供養(yǎng)比例將達(dá)到 %，較 1985 年的 %增長(zhǎng)幅度巨大 ① 。 從國(guó)際上來(lái)看，目前解決公共養(yǎng)老金債務(wù)缺口的辦法主要有 3 個(gè)：用國(guó)家財(cái)政收入來(lái)消化公共養(yǎng)老金債務(wù)缺口；通過(guò)提高繳費(fèi)率的辦法來(lái)消化公共養(yǎng)老金債務(wù)缺口；設(shè)立名義個(gè)人賬戶以推遲公共養(yǎng)老金債務(wù)缺口的支付。我國(guó)主要采用設(shè)立名義個(gè)人賬戶，將個(gè)人賬戶中的積累資金轉(zhuǎn)移支付給退休職工，以此來(lái)推遲公共養(yǎng)老金債務(wù)缺口。名義個(gè)人賬戶設(shè)立的原因，除了沒(méi)有一個(gè)準(zhǔn)確可信的公共養(yǎng)老金債務(wù)缺口測(cè)算值之外，還有其他現(xiàn)實(shí)原因，首先，在名義個(gè)人賬戶設(shè)立之初，我國(guó)既沒(méi)有一個(gè)可以很好地管理 負(fù)責(zé)養(yǎng)老金管理的部門(mén)組織，也沒(méi)有出臺(tái)相應(yīng)的制度來(lái)監(jiān)督管理養(yǎng)老金的運(yùn)作； 的安全運(yùn)行；其次，如果養(yǎng)老基金的投資回報(bào)率低于平均工資增長(zhǎng)率，那么采用完全積累或部分積累的融資模式，將使職工的養(yǎng)老金繳費(fèi)率達(dá)到難以承受的高水平；第三，政府的財(cái)政預(yù)算已經(jīng)非常緊張，已沒(méi)有能力長(zhǎng)期使用財(cái)政收入來(lái)彌補(bǔ)公共養(yǎng)老金的債務(wù)缺口。綜上所述，設(shè)立名義個(gè)人賬戶，是數(shù)額巨大的公共養(yǎng)老金債務(wù)缺口和實(shí)際狀況約束下的一種無(wú)奈之舉。名義個(gè)人賬戶使新制度在實(shí)質(zhì)上仍沿用傳統(tǒng)的現(xiàn)收現(xiàn)付的老辦法，這在財(cái)務(wù)運(yùn)行上不具有可持續(xù)性，因此探索并實(shí)踐出一條符合我國(guó)國(guó)情的養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)管理之路具有積極而重大的實(shí)踐意義。 本文的理論基礎(chǔ)主要來(lái)自于西方經(jīng)濟(jì)學(xué)資產(chǎn)組合理論，文中對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金兩 種投資工具組合、多種投資工具組合分別進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn) 收益評(píng)估 ，并得出相應(yīng)結(jié)論，為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資工具選擇提供一些參考。 研究方法與框架結(jié)構(gòu) 關(guān)于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金上市的研究分析 ，本文的研究主要采用定性分析與定量分析相結(jié)合的方法，以定量分析為主， 并且把西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為基礎(chǔ)分析討論了中國(guó)養(yǎng)老金制度。 ① 董克用、王燕：《養(yǎng)老保險(xiǎn)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社 2021 年版，第 75 頁(yè)。 本文著重研究了我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)方式，文章開(kāi)始介紹了國(guó)內(nèi)外養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的研究現(xiàn)狀及學(xué)術(shù)界的討論熱點(diǎn)，第二章介紹與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)有關(guān)的理論基礎(chǔ)知識(shí)， 介紹了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的概念、特點(diǎn)及投資組合的有關(guān) 理論；第三章、第四章是本文的核心， 主要分析了我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的優(yōu)缺點(diǎn)并指出在投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題， 并進(jìn)行了樣本選擇和模型選取， 通過(guò)實(shí)例分析養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)方式，第五章主要對(duì)國(guó)外養(yǎng)老保險(xiǎn)積極投資運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)狀及實(shí)例進(jìn)行總結(jié)歸納，給出了改革我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的思路 ； 第六章對(duì)完善我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)提出了相關(guān)建議。 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 國(guó)外研究現(xiàn)狀 國(guó)外學(xué)者主要從五個(gè)方面對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行了理論研究：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資業(yè)績(jī)與資產(chǎn)配置的關(guān)系、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資潛在風(fēng)險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資組合方式、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資資產(chǎn)管理運(yùn)作、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的約束方式。本節(jié)將具體介紹這五個(gè)方面的國(guó)外研究成果。 （ 1）資產(chǎn)配置對(duì) 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資業(yè)績(jī)的影響的研究 投資績(jī)效如何是國(guó)外養(yǎng)老保基金投資主要考慮的因素。 2021 年， Auke Plantinga 的研究發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入 21 世紀(jì)后固定資金養(yǎng)老保險(xiǎn)基金計(jì)劃沒(méi)有得到有效發(fā)展，一方面歸咎于全球股市的低迷狀態(tài)，另一方面是由于風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效的基準(zhǔn) 確定欠妥。所以， Auke Plantinga 通過(guò)研究分析提出了一種更合理的基準(zhǔn)和可以用于評(píng)價(jià)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資業(yè)績(jī)的歸因模型 [2]。 2021 年， A l e ksa nd a r A nd on ov Rob B a ue r K .J. M a r t i j n Ce r m e r s、 、研究了影響?zhàn)B老保險(xiǎn)基金投資績(jī)效的組成要素，包括資產(chǎn)配置、市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇和證券。研究結(jié)果表明，大多數(shù)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的回報(bào)率收到證券的影響最大。此外，以上三種組成要素普遍缺乏流動(dòng)性，而流動(dòng)性又與資產(chǎn)類別有關(guān)，比如流動(dòng)性對(duì)與股票和固定收益就非常重要 [3]。 （ 2）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資風(fēng)險(xiǎn)的研究 2021 年， B oo th Ya ko ub ov和 開(kāi)展了一項(xiàng)有關(guān)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在確定繳費(fèi)計(jì)劃( de f i ne d c ont r i but i on pl a ns, DC ) 影響下的資產(chǎn)配置情況，表明股票在養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資組合中所占比例最大，提高股票的比例有助于減少通貨膨脹的影響 [4]。 2021 年， Aihua Zhang 介紹了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金從確定給付計(jì)劃（ defined benefit plant，DB）向確定繳費(fèi)計(jì)劃（ defined contribution plans， DC）的轉(zhuǎn)變過(guò)程 。認(rèn)為這種計(jì)劃的轉(zhuǎn)變使得納稅人和參保人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)加大 [5]。 （ 3）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資組合研究 在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，增加收入不能保證養(yǎng)老?；鸬谋Ｖ翟鲋?，必須采用其他手段，投資優(yōu)化組合就是其中一種。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資組合的案例說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)越大收益并非越大，通過(guò)組合可以把風(fēng)險(xiǎn)分散，使得以最小的風(fēng)險(xiǎn)得到最大的收益。 2021年， Deborah Lucas以智利為例，研究了拉美國(guó)家的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金制度改革，研究結(jié)果表明通過(guò)投資股市使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金基金增值以解決老齡化問(wèn)題是不可行的，因?yàn)楣善焙蛡瘜?duì)資本市場(chǎng)的影響十分有限，發(fā)展經(jīng)濟(jì)才是解決老齡化問(wèn)題的出路 [6]。因此， Deborah Lucas 認(rèn)為養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)是不明智的選擇。 2021 年， Robert Pozen 研究了資本市場(chǎng)對(duì)養(yǎng)老基金的影響，結(jié)論表明資本市場(chǎng)有助于養(yǎng)老基金保險(xiǎn)計(jì)劃的實(shí)施，幫助政府減少養(yǎng)老基金開(kāi)支；養(yǎng)老保險(xiǎn)基金以 機(jī)構(gòu)投資的角色進(jìn)入資本市場(chǎng)對(duì)股市的發(fā)展、金融工具的創(chuàng)新、公司的治理等都是有利的。因此 Robert Pozen認(rèn)為中國(guó)應(yīng)加大養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資股票市場(chǎng)的力度，優(yōu)化投資債券和其他有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)，在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保證了收益 [7]。 Zvi Bodie和 Jonathan Treussard在其論文中對(duì)目標(biāo)日期型基金（ TDFs），及生命周期基金的概念做了解釋：生命周期基金包括多樣化的股票、債券、現(xiàn)金等，是一種綜合性質(zhì)的基金。隨著時(shí)間的推移，生命周期基金在投資股票市場(chǎng)的比例也慢慢減少 [8]。 2021年， David Blake、 Douglas Wright 和 Yumeng Zhang以一種路徑依賴目標(biāo)基金，包括風(fēng)險(xiǎn)厭惡、隨即投資和勞動(dòng)收入等過(guò)程的假設(shè)模型，認(rèn)為對(duì)于固定繳費(fèi)型養(yǎng)老保險(xiǎn)基金計(jì)劃參保成員，目標(biāo)導(dǎo)向“門(mén)濫”的策略是最有策略。這個(gè)策略可以調(diào)整積累基金和股權(quán)分配的關(guān)系，如果積累基金沒(méi)能達(dá)到目標(biāo)限額，股權(quán)分配則增加，反之股權(quán)分配減 少。當(dāng)基金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于目標(biāo)限額時(shí)，可以分散投資有價(jià)證券保險(xiǎn) [9]。 （ 4）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理的 研究 1995年， M. Wayne Mart、 John R. Nofsinger、 John L. Trimble 研究分析了經(jīng)濟(jì)針對(duì)性投資（ ETIs）和社會(huì)投資的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。認(rèn)為投資回報(bào)會(huì)因?yàn)橥顿Y目的的多重性而減少 [10]。信托標(biāo)準(zhǔn)降低時(shí)，公共養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)無(wú)法保證，很可能被他人用于達(dá)到其政治目的。 1997 年， Hemant Shah 論證一種私人養(yǎng)老保險(xiǎn)基金體系的特性，這種體系擺脫了Chileanstyle 的限制，認(rèn)為可以聘請(qǐng)中間人（例如銀行和共同基金）來(lái)管理退休儲(chǔ)蓄，這樣可以保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資效益 [11]。 （ 5）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)管模式的 研究 2021年， Gregory Gordon Brunner、 Richard Hinz、 Roberto De Rezende Rocha通過(guò)分析得出銀行監(jiān)管可以實(shí)現(xiàn)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行有效監(jiān)管的結(jié)論，并且這種監(jiān)管模式被越來(lái)越多的應(yīng)用到其他類型的金融機(jī)構(gòu)中，比如養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和保險(xiǎn)公司。國(guó)家機(jī)關(guān)與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、金監(jiān)管運(yùn)動(dòng)、銀行和其他金融服務(wù)的關(guān)系越來(lái)越密切，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理模式更趨于風(fēng)險(xiǎn)化 [12]。 2021年， Fiona Stewart、 John Ashcroft、 Nina Paklina 對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理部門(mén)的評(píng)價(jià)體系進(jìn)行總結(jié)歸納，認(rèn)為其從四個(gè)方面的性能指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)：①獨(dú)立性，確認(rèn)當(dāng)局的權(quán)利和責(zé)任，應(yīng)該具有任命理事會(huì)成員的權(quán)利，同時(shí)考察其獲 取資源的方式是否合法；②責(zé)任，包括對(duì)外部審計(jì)、內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)測(cè)試；③透明度，公開(kāi)管理目標(biāo)，及時(shí)公布成果；④完整性，包括規(guī)章制度是否完整，自由量裁權(quán)是否運(yùn)用得當(dāng)，內(nèi)部控制是否有效 [13]。 2021 年， Hona Stewart 在分析了其他金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金風(fēng)險(xiǎn)管理的框架進(jìn)行了總結(jié)歸類，可分為管理監(jiān)督文化、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制系統(tǒng)、信息報(bào)告四大類 [14]。 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金問(wèn)題的研究主要有以下幾個(gè)方面：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是否有必要投資資本市場(chǎng)；養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資風(fēng)險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資組合方式、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理運(yùn)行、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資約束方式。 本節(jié)將具體介紹這五個(gè)方面的國(guó)內(nèi)研究成果。 （ 1）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)的可行性和必要性的研究 1997 年，蔡興揚(yáng)研究了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)的必要性，他認(rèn)為，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在現(xiàn)行政策下無(wú)法實(shí)現(xiàn)保值增值，我國(guó)老齡人口數(shù)量的增加是的養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)用增加，現(xiàn)行的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金組織不能適應(yīng)未來(lái)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的需要 [15]。 1999 年，穆寶敏分析指出，利率下調(diào)不利于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金改革勢(shì)在必行，而對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)恰恰是一個(gè)非常有效地改革措施 [16]。 2021 年，鄭秉文、房連泉通過(guò)對(duì)智力養(yǎng)老保險(xiǎn)基金制度的發(fā)展?fàn)顩r的深入研究進(jìn)行了總結(jié)，得到如下結(jié)論：①必須通過(guò)改革使得養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資本持續(xù)增加；②養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以有效地促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大；③積累制養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資要求一定的資本市場(chǎng)條件做基礎(chǔ)；④采用“名義賬戶制”可有效實(shí)現(xiàn)我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金向投資運(yùn)行轉(zhuǎn)變的過(guò)渡 [17]。 2021 年，江雪峰，梁曉珊分析了 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入股票市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)：①養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以使股票市場(chǎng)擺脫低迷的狀態(tài)；② 投資股票市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的全新思路 ； ③投資股市可以避免政府干預(yù)，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)資本調(diào)控，符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律；④投資股市是一種長(zhǎng)期投資，對(duì)幫助中國(guó)股市回歸理性有重要作用 [18]。 2021 年，劉俊棋研究對(duì)比了國(guó)際上先進(jìn)的養(yǎng)老保基金投資方法，認(rèn)為現(xiàn)階段我國(guó)迫切需要養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市 [19]。 2021年，唐運(yùn)書(shū)、馬紅娟用實(shí)際案例分析了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金與資本市場(chǎng)的互動(dòng)，她認(rèn)為：①養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對(duì)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展能起到積極作用；②養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以在資本市場(chǎng)還未成熟時(shí)就進(jìn)入；③限