【正文】 改革初期，銀行存款和債券的比例超過 98% ，但是最近保持在 50% 左右。 表 34 2021 2021? 年養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資工具比例表 年份 固定收益（ %） 股票（ %） 實(shí)業(yè)投資（ %） 其他（ %） 委托投資（ %） 2021 0 0 0 2021 0 0 0 2021 0 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 數(shù)據(jù)來源：依照全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)官網(wǎng)整理； 圖 其他投資、固定收益、股票、實(shí)業(yè)投資、委托投資比例折線圖 由圖 5 可見，實(shí)業(yè)投資、股票、委托投資等資產(chǎn)的投資比例逐年增加，但固定收益類資產(chǎn)的投資比例逐年下降。目前，信托公司應(yīng)該實(shí)施投資運(yùn)營(yíng)策略、試行信托精致管理等機(jī)制，借鑒基金模式，可以充分發(fā)揮其綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì) [49]。信托公司則進(jìn)行其他投資的委托運(yùn)作。股票的投資比例已經(jīng)由 2021 年的 零增長(zhǎng) 為 2021 年的 % 。基于以上原因，應(yīng)該嚴(yán)格限定股票投資比例，是企業(yè)年金股票投資比例保持在 20% 的范圍內(nèi)。 4. 股票 股票投資不僅是確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的有效選擇，而且是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資。但是2021 年，由于其收益率較低，債券比例低于 10% 。 3. 債券 債券具有很多優(yōu)點(diǎn)：安全性較高、收入穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)、利息固定；可選性較多。銀行存款流動(dòng)性好但利率較低，易受到通貨膨脹的作用而呈現(xiàn)貶值的趨勢(shì)。所以投資具有投資價(jià)值的 企業(yè)和公司，能夠 達(dá)到基金增值的目的 。目前社保基金已投資大 唐 控 股 、 交通銀行、中國(guó)銀行、工商銀行、等 九 家企業(yè)。社保基金雖然投資于這些項(xiàng)目， 并非 以謀求控制 和影響企業(yè)為目的，無法進(jìn)行 企業(yè)的日常 管理 經(jīng)營(yíng) 工作 。能夠經(jīng)由長(zhǎng)期持有股份從而實(shí)現(xiàn)對(duì)被投資單位的控制和實(shí)施影響，以減小投資的風(fēng)險(xiǎn)。投資范圍已經(jīng)由起初的投資于國(guó)債，銀行存款拓寬到了實(shí)業(yè)投資、委托投資以及海外投資等。本文在這一小節(jié)中討論的是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的和企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和個(gè)人賬戶部分。另外， 進(jìn)行個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)辦理的商業(yè)保險(xiǎn)公司有著諸如管理運(yùn)營(yíng)水平不高、競(jìng)爭(zhēng)秩序混亂、監(jiān)管力度不夠等問題 。個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)資產(chǎn)總額增長(zhǎng)速度較快，但是我國(guó)的個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展比較坎坷，并未凸顯其補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)的地位 。 個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)投資總額分析 個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)是我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的第三支柱的。同時(shí)， 2021 年，我國(guó)改革了企業(yè)年金投資，投資渠道不再狹窄，對(duì)投資的管理政策較為寬松，使得投資結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。 2021 年，雖然企業(yè)年金資產(chǎn)總額比 2021 年增長(zhǎng)了 % ，但是實(shí)際平均收益率僅為 %? 。在 2021 年之前，我國(guó)企業(yè)年金的投資工具的管理如下：股票基金投資比例小于 10% ；風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高的可轉(zhuǎn)換債企業(yè)債及債券基金的投資比例小于 ? ?30%48 ；限于銀行存款、國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融產(chǎn)品，包括短期債券回購(gòu)、信用等級(jí)在投資級(jí)以上的金融債和企業(yè)債、投資性保險(xiǎn)產(chǎn)品、可轉(zhuǎn)換債、證券投資基金、股票等 ；股票投資比例不超過基金凈 資產(chǎn)的 20% ?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)的投資增長(zhǎng)率和企業(yè)年金的投資增長(zhǎng)率圖形比較相近，企業(yè)年金同樣在 2021 年增長(zhǎng)速度最快， 2021 年之后增長(zhǎng)速度逐漸變慢。 表 33 20212021 年企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)投資總額表 年份 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 投資總額（億元） 493 680 910 1519 1911 2533 2809 3570 投資增長(zhǎng)率（ %） —— 37.93 33.82 66.92 25.81 32.55 1 27.09 數(shù)據(jù)來源：人力資源和社會(huì)保障部官方網(wǎng)站整理 圖 4 企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)投資總額 由圖 4 知，我國(guó)企業(yè)年金增長(zhǎng)速度逐漸加快的原因有以下幾點(diǎn)：首先，企業(yè)年金的投資范圍逐漸擴(kuò)大，能夠使投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低，加大投資收益；其次，專業(yè)機(jī)構(gòu)的介入以及企業(yè) 年金管理制度的制定，使得企業(yè)年金逐步走上市場(chǎng)化管理運(yùn)營(yíng)的軌道，企業(yè)年金的投資總額遞增。企業(yè)年金基金投資的資產(chǎn)配置比例應(yīng)當(dāng)控制在以下范圍內(nèi)：第一，投資萬能保險(xiǎn)產(chǎn)品、銀行定期存款、國(guó)債、金融債等固定收益類產(chǎn)品的比例，應(yīng)小于投資運(yùn)營(yíng)企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的 95% ；第二，投資股票等權(quán)益類投資產(chǎn)品的比例，應(yīng)小于投資運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)凈值的 30% 的上限 [47]。一般認(rèn)為，企業(yè)及其職工依照法律規(guī)定在參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，自愿建立的對(duì)養(yǎng)老基金補(bǔ)充的一種基金稱為企業(yè)年金。此外，由于我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資渠道不夠?qū)挿?，無法經(jīng)由多元化的投資運(yùn)營(yíng)使風(fēng)險(xiǎn)最小化，市場(chǎng)機(jī)制不是很完善，難以抵擋泡沫經(jīng)濟(jì)，造成 了我國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)投資增長(zhǎng)率減小 。金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，固定收益類資產(chǎn)的波動(dòng)很小，所以實(shí)業(yè)投資則是唯一一類有較高收益率的資產(chǎn)，但是債券股票投資呈現(xiàn)虧本狀態(tài)。 2021 年以及 2021 年個(gè)人儲(chǔ)蓄投資到股票的比例大于 32%。在我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金改革初期，投資比例的政策如下：股票投資比例應(yīng)該小于 40% ；金融債、企業(yè)債投資比例應(yīng)該小于 10% ；銀行存款和國(guó)債投資的比例不得小于 50% 。再次，彩票公益金收入、財(cái)政撥款、國(guó)有股減持收入的逐漸增加。 表 32 20212021 年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)投資總額表 年份 投資總額（億元） 投資增長(zhǎng)率（ %） 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 （數(shù)據(jù)來源：全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)官方網(wǎng)站整理） 圖 3 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)投資總額趨勢(shì)分析圖 由圖 3 可 知 ，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)金投資總額每年逐漸增加。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的個(gè)人儲(chǔ)蓄部分能夠經(jīng)由不同形式的投資，如委托投資、銀行存款、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、債券、股票、股權(quán)投資、證券投資基金和股權(quán)投資基金等。 我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金 投資總額分析 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)投資總額及其趨勢(shì)分析 彩票公益金、國(guó)有股減持收入、財(cái)政撥款等收入可以進(jìn)行我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金基礎(chǔ)養(yǎng)老金部分的支付工作。在一定程度上這種監(jiān)管體系對(duì)于規(guī)范管理和使用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金起到了非常重要的監(jiān)督 作用。同時(shí)，部分地方政府為進(jìn)行地方建設(shè)而擅自動(dòng)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金也成為基金被擠占挪用的重要原因之一。如果能在解決隱性債務(wù)問題的同時(shí)增加基金資金，就創(chuàng)造了共贏的局面。因此，只能在現(xiàn)有硬件環(huán)境基礎(chǔ)上另尋突破。但鑒于目前我國(guó)財(cái)力有限，必須另辟蹊徑。（表 31） 表 31 中國(guó) 2021— 2050 年實(shí)際養(yǎng)老金隱性債務(wù)規(guī)模測(cè)算（單位：億元） 債務(wù) 年份 名義養(yǎng)老金隱性債務(wù)總額 社會(huì)統(tǒng)籌支付 實(shí)際養(yǎng)老金隱性債務(wù)總額 2001 97, 3, 93, 2005 107, 4, 103, 2010 132, 5, 126, 2015 165, 6, 159, 2020 213, 8, 205, 2025 270, 10, 260, 2030 350, 14, 336, 2035 448, 19, 429, 2040 581, 24, 556, 2045 759, 31, 728, 2050 1,013, 39, 973, 數(shù)據(jù)來源：《中國(guó)公共養(yǎng)老金隱性債務(wù)研究》，邊恕著，第 123125 頁(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前，在統(tǒng)賬結(jié)合模式實(shí)施中工作的“中年人口”約有上億人，沒有任何積累的“老齡人口”需要社會(huì)統(tǒng)籌基金支付其全部養(yǎng)老費(fèi)用；而社會(huì)統(tǒng)籌基金同時(shí)需要向“中年人口”支付部分過渡性養(yǎng)老金，兩者累計(jì)所形成的歷史欠賬已達(dá)數(shù)萬億元。這一階段，老年人口數(shù)量是 34?億 ，老齡化水平基本穩(wěn)定在 31% 左右， 80歲 以上的老人占老年總?cè)丝诘谋戎貙⒈３衷?25 30%? ，進(jìn)入一個(gè)高度老齡化的平臺(tái)期 。 第三階段，從 2051 年到 2100 年是穩(wěn)定的重度老齡化階段。到 2050 年，老年人口總量將大于 4億 ，老齡化水平為 30%以 上 。因?yàn)榭側(cè)丝谥饾u從不增長(zhǎng)到開始逐漸減少，表明人口老齡化速度加快。 第二階段，從 2021 年到 2050 年是老齡化速度加快階段。這一階段，我國(guó)將每年平均增加 596萬 老人，年均增長(zhǎng)速度將會(huì)是 % ，大于總?cè)丝谀昃?% 的增長(zhǎng)速度，老齡化增速會(huì)逐漸增快。 人口老齡化引起支付危機(jī) 根據(jù)《中國(guó)人口老齡化發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)研究報(bào)告》可知，二十一 世紀(jì)的中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)會(huì)議老齡化為主。統(tǒng)籌層次越低，養(yǎng)老保險(xiǎn)財(cái)務(wù)失衡地區(qū)的“外在化”結(jié)果就越需要外部的財(cái)政補(bǔ)貼；這表明，一方面， 15 個(gè)收入小于支出的省份需要財(cái)政補(bǔ)貼，以便當(dāng)期養(yǎng)老金能夠發(fā)放，這一政府行為會(huì)變相使得財(cái)政情況變?cè)?；另一方面，廣東等十多個(gè)統(tǒng)籌單位積累的除了支出后的剩余金額數(shù)量逐漸增多，基金規(guī)模不斷膨脹，但卻不能用于把這些金額用在其他地區(qū)。 原因綜述還是由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金 統(tǒng)籌層次比較低。但是發(fā)展速度比較慢的省份可能出現(xiàn)截然不同的局面，呈現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)的惡性循環(huán)。工資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，工資增長(zhǎng)也比較迅速，因而養(yǎng)老保險(xiǎn)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。地區(qū)的經(jīng)濟(jì)水 平發(fā)展不同導(dǎo)致各省的基本養(yǎng)老金財(cái)務(wù)狀況不同。而在不發(fā)達(dá)地區(qū)，年輕勞動(dòng)力的大量輸出以及外來務(wù)工的參保數(shù)量較小，反而會(huì)使得該地區(qū)的養(yǎng)老金贍養(yǎng)率提高。這種現(xiàn)象會(huì)使得各個(gè)省份的城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)的運(yùn)作受到一定的波動(dòng)。 （ 3）勞動(dòng)力跨區(qū)域流動(dòng)的結(jié)果。但是吉林、天津、黑龍江、遼寧等地方支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收入，是因?yàn)樾枰Ц兜酿B(yǎng)老金數(shù)額比較大。 （ 2）不同省份的制度贍養(yǎng)的所有率各不相同。在養(yǎng)老金政策成立時(shí)，政府部門并未通過發(fā)放或者購(gòu)買債券等途徑償還陳舊債務(wù)，而且將新的養(yǎng)老金制度和新制度進(jìn)行區(qū)分。在制度建立之初，各個(gè)省份已退休的老齡人口和在職人員的 養(yǎng)老金和比例有著很大的差別。 城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)財(cái)務(wù)狀況失衡原因及弊端 根據(jù) 中國(guó)社科院世界社保研究中心發(fā)布的研究成果，《中國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展報(bào)告 2021》指出，在 2021 年，包含 個(gè)省以及新疆兵團(tuán)在內(nèi)的全國(guó) 32 個(gè)統(tǒng)籌單位中 ，除去政府的財(cái)政補(bǔ)貼，有 14 個(gè)省份的城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收支嚴(yán)重不抵，缺口超過 767 億元，造成了中國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度上的誤區(qū)：事實(shí)上，支付能力伴隨基金的迅速增長(zhǎng)得以空前提高，但是，排除政府的財(cái)政補(bǔ)貼，企業(yè)部門基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入小于支出的省份就接近一半 .中國(guó)社科院世界社保研究中心主任、中國(guó)社科智訊專家鄭秉文先生認(rèn)為，失衡原因主要有以下四點(diǎn)。 1990 年，中國(guó)企業(yè)和機(jī)關(guān)職工年人均離退休費(fèi)分別為 1664元、 2021 元，差距并不大。隨著改革開放的不斷深入，“雙軌制”的弊端越來越明顯，同等學(xué)歷，同等職稱，同等技能，同等貢獻(xiàn)的人員因退休時(shí)的單位性質(zhì)不同，退休金也有所不同，通常企業(yè)比政府機(jī)關(guān)和事業(yè)單位的養(yǎng)老金低兩三倍。機(jī)關(guān)和事業(yè)單位未列入改革范圍，依舊由國(guó)家財(cái)政完全撥付。 養(yǎng)老金“雙軌制”運(yùn)營(yíng)成因及弊端 養(yǎng)老金“雙軌制”是指不同用工性質(zhì)的人員采取不同的退休養(yǎng)老金制度。然而現(xiàn)實(shí)情況是，由于設(shè)立的是名義個(gè)人賬戶，無論投保人投入個(gè)人賬戶的資金數(shù)額是多少，個(gè)人賬戶的積累額均為零，個(gè)人賬戶只是一種計(jì)發(fā)養(yǎng)老金 的憑證，更不提獲得資金的投資收益了。 從理論上看，個(gè)人賬戶上的資金所有權(quán)及其投資收益應(yīng)該完全屬于賬戶持有人本人。 ② 顯然，名義個(gè)人賬戶完全不能應(yīng)付我國(guó)社會(huì)人口老齡化帶來的巨大需求。不僅如此，養(yǎng)老金支付公式中增加了個(gè)人賬戶部分，等于擴(kuò)大了退休支付的新額度，也相應(yīng)擴(kuò)大了未來支付缺口的風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)將現(xiàn)收現(xiàn)付融資模式轉(zhuǎn)型為“社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶”相結(jié)合的部分基金積累模式，其中的個(gè)人賬戶是以名義個(gè)人賬戶的形式設(shè)立的，在名義個(gè)人賬戶下，賬戶內(nèi)的資金被挪用，使得統(tǒng)賬結(jié)合成為了一種表面上的制度。 2項(xiàng)資產(chǎn)投資組合之間的方差公式如下： 公式（ 23） 在上式（ 23）中， 2p? 表示投資組合的方差， 2j? 與 2k? 分別表示第 j 種和第 k 種投資工具的方差， jA 與 kA 表示第 j 種及第 k種投資工具分別在投資組合總額中所占的權(quán)重， jkcov表示第 j 種與第 k 種投資工具彼此收益率之間存在的協(xié)方差 。因此，在進(jìn)行投資組合選取時(shí)，應(yīng)當(dāng)將相關(guān)系數(shù)也考慮進(jìn)來，投資工具彼此之間的相關(guān)系數(shù)越高，那么分散風(fēng)險(xiǎn)的效果越低；相反的，若投資工具之間沒多少相關(guān)性，其分散風(fēng)險(xiǎn)的作用越明顯，效果也越好 。 計(jì)算投資組合收益的期望值的標(biāo)準(zhǔn)公式如下 ： 公式（ 22） 如公式（ 22）所示， )E(Rp 即為投資組合整體的總期望收益率，而 iR 代表的是第 i種投資工具的期望收益率， iA 代表的是第 i 種投資工具在全部投資總額中的權(quán)重， n 代表的是投資組合中所有涉及到的投資工具的種類數(shù)。根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，投資組合的收益應(yīng)為投資人所選擇的投資組合中涉及到的所有投資工具的收益取加權(quán)平均。隨機(jī)變量和數(shù)學(xué)期望的偏離量隨著 2? （ ? ）的升高而升高，從而 ?