【文章內(nèi)容簡介】 成長之后的動態(tài)分離均衡與轉(zhuǎn)板制度 同樣，如果某大型企業(yè)由于經(jīng)營不善，業(yè)務(wù)萎縮，其等效用曲線也會發(fā)生變化，原來的 x 就不是該企業(yè)的帕累托最優(yōu)選擇，需要重新尋求均衡。此時，它的支付函數(shù)不再是 2 2 2 2 1 1( , ) ( , )AA? ? ? ?? ，而是 2 2 2 2 1 1( , ) ( , )AA? ? ? ?? ?? ， 2A? 表示業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮的大企業(yè)。于是，該大企業(yè)的帕累托最優(yōu)選擇就是 x 39。， x 39。也是其分離均衡。這種情況下，該企業(yè)應(yīng)該從主板市場降到二板市場或更低一級的市場中。 13 ( , )A?? 大企業(yè)等效用曲線 x 2 2 2( , )A ?? 中小企業(yè)等效用曲線 y x 39。 1 1 1( , )A?? 2? 39。 1? 2? ? 圖 4：企業(yè)萎縮后的動態(tài)分離均衡與轉(zhuǎn)板 分離均衡契約安排：層次準(zhǔn)入與轉(zhuǎn)板的條件 通過建立分離均衡模型，我們論證了資本市場必須進(jìn)行多層次建設(shè)，并且有必要建立轉(zhuǎn)板制度來實(shí)現(xiàn)動態(tài)均衡。但是各層次的準(zhǔn)入和轉(zhuǎn)板的條件卻未給出。下面，我們討論如何確定相關(guān)的契約條件。 我們從確定 ? 、 ? 和 ? 入手。設(shè) I? 和 c? 分別為投資者和企業(yè)的風(fēng)險規(guī)避度，又設(shè)企業(yè)的綜合競爭力 a 只與企業(yè)的收益 ? 、經(jīng)營風(fēng)險 ?有關(guān)，即 ( , )aa??? ，且 0a?? ? ， 0a??? ，即綜合競爭力與投資風(fēng)險 ? 成反比，與投資回報率 ? 成正比。設(shè) ? 為企業(yè)規(guī)模， ? 為隨機(jī)的環(huán)境變量， ( ) 0E?? ， 2Var??? 。最終產(chǎn)出 ? 是 a 、 ? 與 ? 的函數(shù)，即 ( , , ) ( , , , )a? ? ? ? ? ? ? ? ??? ? 的密度函數(shù)為 ()h? ， ( , )B?? 為市場投資者的效用函數(shù)。( ) ( ( ))C a C a ?? 為企業(yè)的成本函數(shù)， I 為資本市場融資總額，也是項(xiàng)目投資總額， ()fI為與融資有關(guān)的費(fèi)用。各函數(shù)的系數(shù)均與融資總額成正比，并與企業(yè)的成長階段相關(guān)。其他參數(shù)如前所定義，則市場14 群體（投資者）與企業(yè)的收益分別是 221( , ) 2IIEB ? ? ? ? ??? 221( , , ) ( ( , ) ) ( )2ccE A C a f I? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ＝ 221( , ) ( ) ( ( , ) ) ( )2 Ig h d C a f I? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ?? 投資者和企業(yè)的目的都是最大化自己的收益。首先，投資者要決定投資，必須保證該投資使其收益最大化，即 221( , ) 2IIM a x E B ? ? ? ? ??? 企業(yè)要進(jìn)入資本市場進(jìn)行融資活動，則必須滿足兩個條件。第 1個是參與約束（ IR） ,即企業(yè)參與資本市場融資獲得的項(xiàng)目收益應(yīng)大于其選擇出售技術(shù)或轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的收入，也就是機(jī)會成本。設(shè)其機(jī)會成本為 m ，則有 IR： 221( , ) ( ) ( ( , ) ) ( )2cIE g h d C a f I m? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? 第 2個條件是激勵相容約束（ IC） ,即企業(yè)所得到的最優(yōu)的 ?? 、?? 、 ?? 所對應(yīng)的收益應(yīng)大于得到任何 ? 、 ? 、 ? 時的收益，同時也應(yīng)大于使用其他融資方式所得到的收益，如貸款。則有 IC： Max 221( , ) ( ) ( ( , ) ) ( )2cIE g h d C a f I? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ?? 這樣得到投資者和企業(yè)之間的最優(yōu)投資風(fēng)險度與投資回報率安排的模型為 221( , ) 2IIM a x E B ? ? ? ? ??? ..st IR： 221( , ) ( ) ( ( , ) ) ( )2cIE g h d C a f I m? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? （ 3） IC： Max 221( , ) ( ) ( ( , ) ) ( )2E g h d C a f I? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ?? 根據(jù)目前中國企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，確定了各參數(shù)和函數(shù)后，15 就可以根據(jù)上述（ 3）式的模型求解出最優(yōu)的 ?? 、 ?? 、 ?? ，從而也可以求出最優(yōu)的期望效用曲線 ( , , )A ? ? ?? ? ? ? 。通過對不同人進(jìn)行調(diào)查，得出不同階段不同規(guī)模企業(yè)的 ,??? 的對應(yīng)組合，然后根據(jù)規(guī)模 ? 的分布取值，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化，可確定幾組 ,??? 的組合： 1 1 1( , , )? ? ? ，2 2 2( , , )? ? ? ??? ( , , )n n n? ? ? ， n 在 3－ 5 以內(nèi)。這是資本市場各層次的基本準(zhǔn)入條件和轉(zhuǎn)板條件。 3. 轉(zhuǎn)板制度對緩解企業(yè)融資約束的實(shí)證分析 我們以原 NET、 STAQ 和山東等 地柜臺市場中轉(zhuǎn)到主板上市的公司為樣本，選取在這幾個市場尚未關(guān)閉 ， 已經(jīng) 符合 升級到主板市場條件且提供的財務(wù)信息較 為 完備的公司 ， 分析轉(zhuǎn)板前后的融資約束差異。 理論模型和檢驗(yàn)方法 實(shí)證采用的理論模型是 Euler 方程。 Euler 方程是考慮投資的跨期決策問題，研究當(dāng)期投資與前期投資以 及資本邊際報酬率之間的關(guān)系。 Bond and Meghir (1994)指出在考慮舉債和稅收的情況下，企業(yè)的預(yù)期利潤為： 1110111 1 1 11( 1 ( 1 ) ) ( ( 1 ) ( ( 1 ) )t t t jt t t j t j t t t t t j t j t jjjt t j t tt t j t j t j t j t j t j t j t jjV E i B E q XE q i B? ? ?? ? ? ? ?????? ? ? ? ? ? ??????? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ??? ? ? ??? ? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ??? ?? ? ? ? ???????? （ 4） （ 4）式中， tV 指企業(yè)預(yù)期收益。 ??.tE 指基于 t 時期信息集的條件期望值。 ),( tttt ILK??? 指來自資本存量 tK 、其他投入 tL 以及投資 tI所獲得的凈利潤。折現(xiàn)因子為 111 )1( ????? ??? itjit jt r? ，假設(shè)代理人風(fēng)險16 中性，則有 ttr ?? ， t? 表示無風(fēng)險債券在 t 和 1?t 時期的利率。 1?ti 指舉債成本， t? 指企業(yè) 收入稅，通常而言，舉債所產(chǎn)生的利息收入都可以獲得稅收豁免，即通常所說的稅盾效應(yīng)。 tB? 指企業(yè)債務(wù)的市場價值。由于考慮企業(yè)可以進(jìn)行舉債融資，因此企業(yè)就可能存在破產(chǎn)風(fēng)險，那么 ttq1? 指 t 時期預(yù)測企業(yè)在 1?t 時期破產(chǎn)的概率，而 tX 指的是破產(chǎn)過程中的沉沒成本。上式等式右邊前三項(xiàng)分別代表的是企業(yè)當(dāng)期及未來利潤的折現(xiàn)值 、為前期舉債所支付的本金和利息以及考慮可能破產(chǎn)時的沉沒成本，最后一項(xiàng)代表的是舉債的息稅收益、比較舉債以及進(jìn)行無風(fēng)險利率債券投資的機(jī)會成本。 企業(yè)目標(biāo)在于最大化 tV 值，并滿足股利支付 tD 與新股發(fā)行 tN 均大于零的非負(fù)性約束，與之相應(yīng)的 TuckerKuhn? 乘子分別為 Dt? 以及Nt? 。 Bond and Meghir (1994)假設(shè) ttq1? 以及 ti 均與舉債數(shù)額 tB? 以及企業(yè)規(guī)模 tK 的比例相關(guān)（ / It t tB pK? ）。其中 Itp 指的是一單位資本品的價格。另外，沉沒成本 tX 與舉債數(shù)額 tB? 相關(guān)，而與 tK 不相關(guān)，并且與tB? 是一階線性齊次關(guān)系。因此， Euler 方程所刻畫的投資的最優(yōu)路徑為： ? ?11122( 1 ) 1 ( 1 ) ( 1 )tDt t ttDD tt t t Itt ttE IBI K p K? ? ?? ? ??????????? ? ????? ????????? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ? ? ???? ? ? ???? ? ? ? ?? （ 5） 其中，11 1 1 1 1 1( 1 ) ( ( 1 ) )t D ttt t t t t t t t t ttXE q q i i qB? ? ? ??? ? ? ? ? ???????? ? ?? ? ? ? ??????????????， 01???tq 以及 0??ti ，分別為 ttq1? 以及 ti 對比值 ( / )It t tB p K? 的導(dǎo)數(shù)。 1(1 )t t tK K I? ?? ? ?為資本積累方程， ? 為折舊率。 17 基于此， Bond and Meghir (1994)推導(dǎo)出最終的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢? 21 2 3 , 1, 1 , 1 iti t i t i tI I I M P KK K K? ? ? ???? ? ? ? ? ?? ? ?? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? 245 ,1,1 t i i tititCB dfKK? ? ?????? ??? ? ? ? ??? ?????? （ 6） 上式（ 6）中變量下標(biāo) i 代指企業(yè)， t 代指時期。 td 以及 if 分別衡量了時期和企業(yè)的固定效應(yīng)。 itMPK 指企業(yè)資本邊際報酬率。在經(jīng)驗(yàn)分析中我們考慮 itKY )/( 來衡量資本邊際報酬率，其中 itKY )/( 指資本產(chǎn)出比，文 中用主營業(yè)務(wù)收入來衡量。 C 指現(xiàn)金流量，反映金融因素（主要指資本凈值）對投資行為的影響，在經(jīng)驗(yàn)分析中分別采用流量指標(biāo) tCF 以及存量指標(biāo) tCS 衡量。 Bond and Meghir (1994)指出結(jié)構(gòu)性投資模型中如若 03?? 表示了市場的完全競爭，而如若 04?? 則表示企業(yè)投資支出受到資本凈值變動的影響，企業(yè)發(fā)展受到融 資約束。 檢驗(yàn)方法方面，本文仿照 Bond and Meghir (1994)的做法將樣本公司按一定分類指標(biāo)進(jìn)行事先分組，重點(diǎn)分析 4? 系數(shù)是否符合理論預(yù)期并比較組間實(shí)證方程中 4? 系數(shù)的差異。如果 4? 為正值且顯著，則表明上市公司發(fā)展的確受到融資約束，而比較組間差異則可表明企業(yè)所受融資約束存在一定程度差異。 數(shù)據(jù)來源及變量設(shè)計 文章依據(jù)萬得資訊 (Wind 資訊 )提供的 1993－ 2021 年度上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)及基本情況數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。樣本選擇遵循以下原則：以原 NET、 STAQ 和山東等地柜臺市場的掛牌公司作為樣本。被選18 樣本是在這幾個市場尚未關(guān)閉，已經(jīng)達(dá)到升級到主板市場條件且提供的財