【正文】 發(fā)展。于是我們建立分離均衡模型來(lái)解決逆向選擇問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)企業(yè)在資本市場(chǎng)融資與股權(quán)交易的帕累托最優(yōu)。 信息不對(duì)稱情況下單層次市場(chǎng)的逆向選擇 假設(shè)前提 (1) 所有進(jìn)入資本市場(chǎng)的企業(yè)不論規(guī)模大小及其所處的發(fā)展階段均在單一資本市場(chǎng)融資和進(jìn)行股權(quán)交易。 (2) 每個(gè)企業(yè)需要融資資金 I，且沒(méi)有自有資金，資本市場(chǎng)是唯一資金提供者。 (3) 整個(gè)市場(chǎng)的投資盈利均值為 T，并且投資者知道 T。如果()pR 是給定投資的盈利概率的話，則有 ()p R R T? ，即盈利投資的回報(bào)率越高，盈利的概率越低，獲取盈利的風(fēng)險(xiǎn)越大。 對(duì)投資者和企業(yè)來(lái)說(shuō)，每項(xiàng)投資的有兩種可能性：盈利和虧損。盈利為 R 0，投資者收回本金并獲得投資回報(bào)；虧損則投資回報(bào)為0，甚至虧本。 7 投資者的投資回報(bào)率為 ? （不考慮價(jià)差，指分紅率），則企業(yè)的期望投資收益為 ()p R I?? ，因此存在一個(gè)臨界 *RI?? 。因?yàn)?)p R R T? ，所以也意味著存在一個(gè)臨界 *p ， **p T R T I ???。當(dāng) *pp?時(shí)，也就 是 *RR? ，投資不虧損，企業(yè)愿意在資本市場(chǎng)融資。 根據(jù)企業(yè)生命周期理論，中小企業(yè)由于處于創(chuàng)業(yè)早期，具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，而大型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低且回報(bào)穩(wěn)定。一般情況下，企業(yè)往往比投資者更清楚自身的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，即存在信息不對(duì)稱的情況。投資者不知道單個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，但他知道整個(gè)市場(chǎng)投資盈利的概率為 ()pR ，風(fēng)險(xiǎn)度越大，盈利概率越小。如果 p 在 ? ?0,1 上具有連續(xù)密度函數(shù) ()fp，分布函數(shù) ()Fp的話，那么所有投資的平均盈利概率為： ***00*0( ) ( )()()()pppp f p d p p f p d ppFpf p d p? ????? （ 1） 對(duì)上述（ 1）式求導(dǎo)， **** * *02*()( ) ( ) ( )()pp F pp f p F p pf p dppFP????? ?? ??? = ** **2 * 2 0() [ ( ) ( ) ] 0( ) ( )pf p T p F p p f p d pF p I ?? ? ?? （ 2） 從上述（ 2）式推導(dǎo)可以看出，期望投資回報(bào)率越高 ，投資盈利的概率越低，則投資風(fēng)險(xiǎn)越大。在公司有限責(zé)任制下，融資者的收入不可能小于零，這就是說(shuō)，融資企業(yè)享受融資后投資項(xiàng)目盈利的好處，但可以不承擔(dān)投資失敗時(shí)的損失。也就是說(shuō)，在市場(chǎng)信息不對(duì)稱情況下，投資者承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)未必能獲得高回報(bào)。 8 投資者知道市場(chǎng)收益均值 T，且 ()p R R T? 。由于各類(lèi)企業(yè)在一個(gè)市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)特征沒(méi)有信號(hào)揭示，投資者不能完全了解各企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)趨向投資預(yù)期收益 R 大的企業(yè)投資，但是 R 高意味著盈利概率低，風(fēng)險(xiǎn)大。于是，高風(fēng)險(xiǎn)特征的企業(yè)驅(qū)逐了偏低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)， 投資回報(bào)不確定的企業(yè)驅(qū)逐了投資回報(bào)穩(wěn)定的企業(yè)，出現(xiàn)了所謂的“劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象”。這就是單一資本市場(chǎng)的逆向選擇。同時(shí)，逆向選擇造成差公司或高風(fēng)險(xiǎn)特征的公司驅(qū)逐好公司或低風(fēng)險(xiǎn)特征的公司，將使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征加大，風(fēng)險(xiǎn)揭示能力下降而造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。一旦承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)卻無(wú)法獲取相應(yīng)的高回報(bào)的話，投資者將遭受損失并信心受挫，就會(huì)賣(mài)出股票，以減小自己的損失。市場(chǎng)發(fā)展就將處于停滯和萎縮狀態(tài)。 分離均衡模型：資本市場(chǎng)分層的理論基石 為了部分地消除由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)在資本市場(chǎng)融資出現(xiàn)逆向選擇的問(wèn)題，我 們引入信號(hào)傳遞模型中的分離均衡模型。 設(shè)處于不同發(fā)展階段的企業(yè)兩個(gè)，大企業(yè)為 2?? 和中小企業(yè)1?? ，企業(yè)在進(jìn)入資本市場(chǎng)的時(shí)候，要給予市場(chǎng)群體（投資者）部分股權(quán)作為代價(jià)，這部分股權(quán)即給市場(chǎng)群體帶來(lái)一定的投資回報(bào)也要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。假定市場(chǎng)群體在總的投資中所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)和獲得的投資回報(bào)比例分別為 ? 和 ? ，則企業(yè)所占的 相應(yīng)比例為1???? ， 1???? ，又設(shè) 1( , )A?? 和 2( , )A ?? 分別為中小企業(yè)和大企業(yè)關(guān)于 ? 和 ? 的效用函數(shù)，設(shè) a 是企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力， a 和最終產(chǎn)出 ? 成9 正比，即高產(chǎn)出需要較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力也有較好盈利能力，而低產(chǎn)出競(jìng)爭(zhēng)力也較弱盈利能力也較差，并且產(chǎn)出增長(zhǎng)與利潤(rùn)增長(zhǎng)成正比，但是產(chǎn)出在較大時(shí)，產(chǎn)出的同等增加需要更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力增量，即 ( ) 0, ( ) 0aa??? ???? 同時(shí)，企業(yè)要提高競(jìng)爭(zhēng)力必須付出一定的成本（如時(shí)間、費(fèi)用、培訓(xùn)等），設(shè)成本函數(shù)為 ()Ca，且同樣的 ( ) 0, ( ) 0C a C a? ???? 這樣成本函數(shù)可以重新表達(dá)為 ( ( ))Ca? ，即成本是產(chǎn)出 ? 的函數(shù)，并且 0aC C a??? ? ??? 2( ) 0aaC C a C a? ? ??? ?? ? ? ??? ? ? 對(duì)于不同規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其成本函數(shù)的形式是相同的，但參數(shù)不同，使得， 12( ( )) ( ( ))C a C a??? , 即對(duì)于相同的產(chǎn)出，大企業(yè)付出的成本小于中小企業(yè)。 在市場(chǎng)中，可觀測(cè)變量只有最終產(chǎn)出 ? ，對(duì)于不同的 ? ，市場(chǎng)群體對(duì) ? 和 ? 一般有一個(gè)確定的心理預(yù)期值，因而決定了一個(gè)確定的 ( , )A?? ?，F(xiàn)以 ? 為 x 軸， ( , )A?? 為 y 軸，可以建立一個(gè)坐標(biāo)軸。該坐標(biāo)系中的兩條曲線分別為兩種類(lèi)型的企業(yè)的等效用曲線。 10 大企業(yè)無(wú)差異曲線 ( , )A?? D C 中小企業(yè)無(wú)差異曲線 ? 圖 1：類(lèi)別企業(yè)的等效應(yīng)曲線 每一條等效用曲線上各點(diǎn)的效用值相同，則對(duì)于一個(gè)確定的企業(yè)代理人，對(duì)應(yīng)于不同的效用值，存在一組相互平行的等效用曲線族。設(shè)等效用曲線函數(shù)為 : ( , )fA? ? ?? ，即 ( , ) ( )Af? ? ?? 對(duì)于不同的企業(yè)代理人， f 的形式與參數(shù)是不同的，因此一般有 12ff??? ，即 1f 、 2f 在各自對(duì)應(yīng)的 ? 點(diǎn)的傾斜度不同，因此，不同的代理人的等效用曲線一般至少有一個(gè)交點(diǎn)，如上圖的 C、 D 點(diǎn)。不同類(lèi)型的企 業(yè)代理人的 ( , )A?? 效用函數(shù)取形式 ( , )A?? ＝ ( , )g? ?? ，即 ( , )A?? 與 ? 成正比。大企業(yè)和中小企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)和投資回報(bào)的比例分別為 2? 、 2? 和 11??、 。則兩類(lèi)企業(yè)的支付函數(shù) ( , )A?? 線性形式，即： 22 2 2( ) ( , )Ag? ? ? ? ??、 11 1 1( ) ( , )Ag? ? ? ? ??、 其中， 2 22( , )g ? ? ? 、 1 11( , )g ? ? ? 對(duì)于已知的 2? 、 2? 和 1? 、 1? 而言為常數(shù)，且 2 22( , )g ?? 1 11( , )g ?? 。 支付函數(shù)直線必與等效用曲線族中的某一條等效用曲線相切，見(jiàn)下圖，這樣得到兩個(gè)切點(diǎn)：大企業(yè)的切點(diǎn) x 和中小企業(yè)的切點(diǎn) y 。11 這兩點(diǎn)分別是大企業(yè)和中小企業(yè)的均衡點(diǎn)之一。 ( , )A?? 大企業(yè)等效用曲線 x 2 2 2( , )A ?? 中小企業(yè)等效用曲線 y 1 1 1( , )A?? 1? 2? ? 圖 2：類(lèi)別企業(yè)的分離均衡與資本市場(chǎng)分層 接下來(lái)，我們討論這兩點(diǎn)是大企業(yè)和中小企業(yè)的唯一的分離均衡。如前所述，假定大企業(yè)對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)度的關(guān)注較多，而中小企業(yè)對(duì)投資回報(bào)率的關(guān)注較多，因此，一般有 21??? ， 21??? ，并且有 212 2 2 2( , ) ( , )gg? ? ? ?? 211 1 1 1( , ) ( , )gg? ? ? ?? 即 22,??和 11,??分別是大企業(yè)和中小企業(yè)所期望的最優(yōu)投資風(fēng)險(xiǎn)度和投資回報(bào)率。這樣，如果中小企業(yè)不選擇低產(chǎn)出 1? ，而選擇高產(chǎn)出 2? ，則他得到 22,??投資風(fēng)險(xiǎn)度和投資回報(bào)率的收益分配。 由于 1 2 2 1 1 1( , ) ( , )AA? ? ? ?? ，則在 2? 處與 1 2 2( , )A ?? 相交 （或相切）的等效用曲線 21U 必然低于 1 1 1( , )A?? 相切的 11U ，也就是說(shuō)，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)， 2? 劣于 1? ，因此， 1? 點(diǎn)處的均衡 y 是中小企業(yè)的帕累托最優(yōu)選擇。同理， 2? 點(diǎn)處的均衡 x 是大企業(yè)的帕累托最優(yōu)選擇。因此，x 、 y 是大企業(yè)和中小企業(yè)唯一的分離均衡。眾多大企業(yè)和中小企業(yè)的均衡點(diǎn)的連線就組成資本市場(chǎng)層次間的分離均衡。 12 建立轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的分離均衡 如果某中小企業(yè)由于業(yè)務(wù)發(fā)展了，其等效用曲線發(fā)生了變化，該中小企業(yè)發(fā)展成為大企業(yè)，則原來(lái)的 y 將不是中小企業(yè)的帕累托最優(yōu)選擇，也不是其分離均衡，需要重新尋求均衡。此時(shí)，他的支付函數(shù)不再是 1 2 2 1 1 1( , ) ( , )AA? ? ? ?? ，而是 1 2 2 1 1 1( , ) ( , )AA? ? ? ???? （ A? 表示中小企業(yè)成長(zhǎng)為大企業(yè)）。于是，該中小企業(yè)的帕累托最優(yōu)選擇就位于由大企業(yè)的均衡點(diǎn)的連線上， y 39。是其新的分離均衡， 1? 39。是新的產(chǎn) 出。該企業(yè)要實(shí)現(xiàn)效率最優(yōu)，就有必要從二板市場(chǎng)轉(zhuǎn)升到主板市場(chǎng)。 ( , )A?? 大企業(yè)等效用曲線 x 2 2 2( , )A ?? y 39。 中小企業(yè)等效用曲線 y 1 1 1( , )A?? 1? 1? 39。 2? ? 圖 3：企業(yè)