【正文】 1—— 基于分離均衡模型的研究 ? 課題研究人： 陳露 選送 單位： 海通 證券 股份 有限公司 ? 吳先興為本文的實(shí)證部分進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，汪輝和陳崢嶸在本文寫作過程中提出修改建議，在此表示深深的感謝。 2 內(nèi)容提要 理清多層次資本市場與不同成長階段企業(yè)之間的匹配關(guān)系對于促進(jìn)資本市場建設(shè)和企業(yè)發(fā)展具有十分重大的意義。對此，國內(nèi)規(guī)范的學(xué)術(shù)研究卻比較匱乏。本文嘗試運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，設(shè)計資本市場、企業(yè)與投資者之間的信號傳遞模型，通過分離均衡式契約安排構(gòu)建多層次的資本市場，揭示出企業(yè)不同成長階段的風(fēng)險收益特征，并提出設(shè)立轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)動態(tài)的分離均衡。本文按如下邏輯闡釋： 首先，通過構(gòu)建逆向選擇模型證明 ，由于信息不對稱，不同發(fā)展階段的企業(yè)在單一資本市場上融資和交易 會出現(xiàn)逆向選擇問題，并且整體上會因公司風(fēng)險特征加大、風(fēng)險揭示能力下降而引起市場風(fēng)險。 其次，從理論上探求解決逆向選擇的途徑，以不同規(guī)模企業(yè)及其風(fēng)險收益特征為信號構(gòu)建分離均衡模型，以實(shí)現(xiàn)資本市場的多層次建設(shè)。并指出均衡不是靜態(tài)的、割裂的，隨著企業(yè)成長，需要設(shè)立轉(zhuǎn)板制度來維護(hù)分離后的動態(tài)均衡，以提高資本市場的資源配置效率。 接著，給出分離均衡式契約安排模型。 在契約安排中，可以根據(jù)我國企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，對規(guī)模 ? 的分布取值，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化，求解企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險度等的不同組合，以得出各層次資本市場的基本準(zhǔn)入條件和轉(zhuǎn)板條件。 其后，利用 Euler 方程 對轉(zhuǎn)板制度的績效進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果3 表明，轉(zhuǎn)板后企業(yè)投資行為受到現(xiàn)金流的約束程度比轉(zhuǎn)板前明顯降低，轉(zhuǎn)板有利于被轉(zhuǎn)企業(yè)的發(fā)展。 最后，在上述理論研究與實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，本文提出如下政策建議：（ 1）建立與企業(yè)成長周期相匹配的多層次資本市場體系；（ 2）根據(jù)不同成長階段企業(yè)的特點(diǎn)，對相應(yīng)層次的資本市場進(jìn)行梯級定位； （ 3）給出制定不同層次市場的核心制度的原則，比如上市制度、信息披露制度、交易制度和交易方式、市場監(jiān)管模式等。（ 4）設(shè)立有升有降的轉(zhuǎn)板制度，使多層次資本市場成為有機(jī)的整體。 1 目 錄 1. 研究背景 ............................................................................................ 2 引 言 ......................................................................................... 2 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 ....................................................................... 2 2. 資本市場層次的構(gòu)建與互動：分離均衡模型 .................................. 6 信息不對稱情況下單層次市場的逆向選擇 ............................ 6 分離均衡模型：資本市場分層的理論基石 ............................. 8 建立轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)動態(tài)的分離均衡 ...................................... 12 分離均衡契約安排：層次準(zhǔn)入與轉(zhuǎn)板的條件 ...................... 13 3. 轉(zhuǎn)板制度對緩解企業(yè)融資約束的實(shí)證分析 .................................... 15 理論模型和檢驗方法 .............................................................. 15 數(shù)據(jù)來源及變量設(shè)計 ............................................................. 17 實(shí)證結(jié)果及分析 ...................................................................... 18 4. 研究結(jié)論 .......................................................................................... 22 5. 建立與企業(yè)成長周期匹配與互動的多層次資本市場 .................... 24 多層次資本市場與企業(yè)成長周期的匹配與互動 .................. 24 多層次資本市場的核心制度安排 .......................................... 25 設(shè)立轉(zhuǎn)板制度使多層次資本市場成為有機(jī)的整體 .............. 27 參考文獻(xiàn) ............................................................................................... 29 2 1. 研究背景 引 言 到 2021 年底，中小企業(yè)占全國企業(yè)總數(shù)的 %以上，中小企業(yè)創(chuàng)造了國內(nèi)生產(chǎn)總值的 60%，上繳稅收接近國家稅收總額的 50%，解決了 75%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)， 75%以上的技術(shù)創(chuàng)新由中小企業(yè)完成。中小企業(yè)已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新和就業(yè)增加的重要基礎(chǔ)。與此形成鮮明對比的是， 我國中小企業(yè)的資金來自債券和外部股權(quán)等直接融資的比例不到 1％，銀行貸款大約在 20％左右。中小企業(yè)融資難問題已經(jīng)成為其發(fā)展的瓶頸，并制約著經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，必須有效的加以解決。如何通過資本市場的制度建設(shè)來長遠(yuǎn)的緩解這個問題，這正是本文要討論的。我們的研究將圍繞資本市場層次構(gòu)建的理論解釋展開，并揭示了轉(zhuǎn)板機(jī)制可以實(shí)現(xiàn)市場的動態(tài)均衡，在此基礎(chǔ)上還對各層次資本市場的定位和制度設(shè)計提出政策建議。 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 關(guān)于多層次資本市場建設(shè)及其與不同成長階段企業(yè)之間的匹配關(guān)系問題，國內(nèi)外的學(xué)術(shù)研究比較匱乏。本文的研究 思路從三方面的理論研究得到啟發(fā)，分別是金融發(fā)展理論、企業(yè)金融成長周期理論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中信號傳遞模型。金融發(fā)展理論關(guān)于金融發(fā)展特別是金融市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系是促使我們研究本議題的初衷，企業(yè)金融成長周期理論給予了我們從融資需求方研究問題的視角，而信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的信號傳遞模型不僅給予了我們從投資者保護(hù)和市場發(fā)展方面研究問題的視角，也給予了我們研究問題的方法和系統(tǒng)闡釋問3 題的理論范式。下面，我們對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。 金融發(fā)展理論研究了金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系。戈德 史密斯認(rèn)為發(fā)展中國家金融落后的主要原因是以配給代替市場配 置，缺乏有效的金融市場，缺乏市場分配資金的渠道。其后，羅納德 麥金農(nóng)認(rèn)為，發(fā)展中國家由于市場 “不完全 ”，大量的小企業(yè)和住戶被排斥在組織的資金市場之外。由于政府管制和通貨膨脹等原因，欠發(fā)達(dá)國家會陷入 “金融抑制 ”，它使得金融與經(jīng)濟(jì)直接陷入一種惡性循環(huán)，應(yīng)解除 “金融抑制 ”，促進(jìn)資本的自由流動和投資。愛德華 肖認(rèn)為，金融深化之一是要逐步建立證券市場，擴(kuò)大金融工具的范圍和期限。 金融發(fā)展理論從宏觀層面研究了金融發(fā)展包括證券市場的發(fā)展可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但沒有指出發(fā)展的具體路徑。而新資本結(jié)構(gòu)理論中的企業(yè)金融成長周期理論則 從微觀層面研究了企業(yè)在成長過程中融資結(jié)構(gòu)的變化。 企業(yè)金融成長周期理論的代表人物 Berger and Udell(1998)提出，伴隨著企業(yè)成長的不同階段而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素。其變化規(guī)律是，越是處于早期成長階段的企業(yè)，外部融資的約束越緊，渠道也越窄。反之反是。因此，企業(yè)要順利發(fā)展，就需要有一個多樣化的金融體系來對應(yīng)其不同成長階段的融資需求。我們認(rèn)為，金融成長周期理論從長期和動態(tài)的角度較好地解釋了中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律。根據(jù)國內(nèi)學(xué)者張捷和王宵（ 2021）、喻小軍等（ 2021）和陳曉紅等（ 2021）的比較或?qū)嵶C，企業(yè)金融成長周期理論基本符合4 中國中小企業(yè)融資選擇的規(guī)律，但是他們都沒有進(jìn)一步從理論或?qū)嵶C的角度闡釋我國應(yīng)該培育什么樣的多元化的金融體系來應(yīng)對不同成長階段企業(yè)的融資需求，更沒有論及中小企業(yè)融資和資本市場層級之間的內(nèi)在聯(lián)系以及合理的制度設(shè)計比如轉(zhuǎn)板制度。 在國外的研究中，我們難以發(fā)現(xiàn)對多層次資本市場建設(shè)與不同發(fā)展階段企業(yè)匹配關(guān)系的研究。究其原因，主要是國外多層次資本市場是經(jīng)過數(shù)百年發(fā)展自然形成的，并且是先有場外市場后有場內(nèi)市場。 從國內(nèi)研究成果看， 對解決中小企業(yè)融資困境問題，林毅夫和李永軍（ 2021）認(rèn)為大力發(fā)展和完善中小金融機(jī)構(gòu)是解決我國中小企業(yè)融資困難的根本出路。對此，張杰（ 2021）不認(rèn)同，他指出解決民營經(jīng)濟(jì)融資困境的根本出路在于營造內(nèi)生性金融制度成長的外部環(huán)境。 周其仁等（ 1998）是較早探討通過多層次資本市場建設(shè)解決中小企業(yè)融資困境問題的。他指出由于不同（風(fēng)險）規(guī)模的企業(yè)，利用資本市場的制度和信息成本有所不同，資本市場總是分級的。對無法一步邁進(jìn)更高層級市場的中小企業(yè)來說，通過股權(quán)交易市場籌集資金是合理的選擇。但遺憾的是，周其仁等沒有從理論上 對此加以闡釋。王宣喻和儲小平（ 2021）嘗試證明資本市場的層級在地理意義上呈現(xiàn)倒金字塔式結(jié)構(gòu)，但是他們也未有完整的理論分析，并且我們不認(rèn)同該文關(guān)于越是高級的資本市場要求企業(yè)披露的信息越多越嚴(yán)格的假設(shè)，因為這和實(shí)際上國外多層次資本市場對信息披露5 的要求不符合。 建設(shè)多層次資本市場是緩解我國中小企業(yè)融資難、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的重要環(huán)節(jié)。對此，全社會 有眾多的呼聲并基本達(dá)成共識。 從監(jiān)管層到實(shí)務(wù)人員的各種看法和觀點(diǎn)亦時時見諸報端，但真正符合學(xué)術(shù)規(guī)范的研究成果卻很匱乏，以至于現(xiàn)有的研究對為什么資本市場要 分層以及用何種機(jī)制將多層次的資本市場聯(lián)系成有機(jī)的整體未能提供可信的解釋。部分原因可能是問題本身沒有得到理論界的應(yīng)有重視。于是，我們從問題的起點(diǎn)開始思考。對于資本市場是解決企業(yè)融資需求的重要渠道之一，這已經(jīng)達(dá)成共識。那么，是否可以只建設(shè)單一的資本市場來解決不同成長階段的企業(yè)的融資需求？如果不同成長階段的企業(yè)在單一市場融資與交易會出現(xiàn)什么問題，出現(xiàn)問題后，如何解決它？解決的方式和路徑是什么？如何使解決方式更有效率？實(shí)質(zhì)上，這也就是解答以下問題：一、為什么要對資本市場分層？二、通過什么樣的方式，設(shè)定哪些參數(shù)進(jìn)行資 本市場分層？三、為什么分層后的資本市場需要轉(zhuǎn)板制度？ 基于上述分析，本文研究的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分首先建立信息不對稱條件下單層次資本市場的逆向選擇模型，指出單一層次市場會滋生的問題 。其次建立信號傳遞模型通過資本市場分離均衡解決前述問題，論證需要建設(shè)多層次的資本市場并且有必要建立轉(zhuǎn)板制度維持動態(tài)的分離均衡；最后通過分離均衡式契約安排模型給出層次準(zhǔn)入與轉(zhuǎn)板的條件。第三部分就轉(zhuǎn)板對緩解企業(yè)融資約束進(jìn)行6 了實(shí)證分析。第四部分綜合理論模型和實(shí)證分析得出研究結(jié)論。第五部分提出針對性政策建議，探討建立與企業(yè)成長周期匹配的多 層次資本市場的制度安排，以及設(shè)立轉(zhuǎn)板制度，使多層次市場成為有機(jī)的整體。 2. 資本市場層次的構(gòu)建與互動：分離均衡模型 在不對稱信息條件下，各種不同發(fā)展階段的企業(yè)在單一資本市場中融資和交易會發(fā)生逆向選擇，這不利于風(fēng)險小業(yè)績穩(wěn)定的大企業(yè)和優(yōu)質(zhì)成長性中小企業(yè)的