【正文】 上 掛牌 掛牌 上市 掛牌 （大部分） 上 市 市 上市 （少數(shù)） 升級 升級轉(zhuǎn)板 轉(zhuǎn)板 退市轉(zhuǎn)板 升級轉(zhuǎn)板 退市轉(zhuǎn)板 升級轉(zhuǎn)板 多層次資本市場的核心制度安排 ? 準入條件 根據(jù)各層次市場的定位，進 入各市場掛牌的標準也不同。主板市場的股本總額和發(fā)行額度要求最大，并且要有持續(xù)盈利的紀錄，規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)以及較多的股東人數(shù)；二板市場的股本總額和發(fā)行額的要求比主板的小，可以只要求一年的盈利紀錄，比較規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)并放寬股東人數(shù)限制；三板市場掛牌的企業(yè)的股本總額和發(fā)行額的要求比二板市場的小，可以不要求盈利的紀錄，公種子 階段 初創(chuàng)階段 前期 中后 期 幼稚階段 前期 中后 期 產(chǎn)業(yè)化階段 前期 中后期 市場化 階段 中小企業(yè) 成熟大企業(yè) 種子期企業(yè) 一般性中小企業(yè) 高成長中小企業(yè) 區(qū)域性 柜臺市場 全國性電子市場（三板市場） 二板市場 主板市場 26 司治理結(jié)構(gòu)的要求也可進一步放松，但應(yīng)該有完善治理結(jié)構(gòu)的規(guī)劃與承諾；而在柜臺市場掛牌的企業(yè)其規(guī)模要求可以更小，對盈利紀錄和公司治理結(jié)構(gòu)均可以不做要求，但必須有企業(yè)發(fā)展規(guī)劃書。三板市場和柜臺市場掛 牌企業(yè)對股東人數(shù)沒有限制，但必須符合《公司法》要求。 ? 上市制度 進入主板上市企業(yè)的上市制度可以采用注冊制，二板、三板和柜臺市場掛牌的企業(yè)，上市制度采用核準制。核準制度下，掛牌企業(yè)在文件齊備的前提下，核準手續(xù)可以比較簡便，核準時間不能太長，以降低創(chuàng)業(yè)期企業(yè)外源融資的成本。 ? 信息披露要求 主板掛牌的公司由于經(jīng)過了創(chuàng)業(yè)階段已經(jīng)發(fā)展為成熟企業(yè)，經(jīng)營風險相對較小，公司治理也相對規(guī)范。按照國際證券市場的通行規(guī)則，主板的信息披露要求比較低，而二板的信息披露要求比主板嚴格，三板和柜臺交易的企業(yè)因為經(jīng)營風險比較大，信息可能更 不對稱，因此，信息披露要求比二板的應(yīng)該更嚴格。但是，在主板、二板和三板上掛牌的企業(yè)的年度財務(wù)報表需要經(jīng)過審計，但柜臺市場的不需要經(jīng)過審計。對于虛假信息披露的處罰各市場是同樣嚴格的。 ? 交易制度和交易方式 交易制度分為競價制度和做市商制度。集合競價制度中，買賣指令、成交量與成交價幾乎是同步傳遞給整個市場的，并且不存在27 交易量與交易價格的維護機制。由于參與主板和二板的投資者較廣泛，投資資金多，流動性不存在問題，因此主板和二板的交易制度可以采用集合競價方式。而三板和柜臺市場的投資者比較少，投資資金量比主板和二板少，風 險較高，所以三板和柜臺市場適宜采用做市商制度。同樣的，由于主板和二板市場的企業(yè)經(jīng)營風險總體上比三板和柜臺市場的小，市場流動性也較好，在主板和二板市場可以引入信用交易，即融資融券制度，而三板和柜臺市場則應(yīng)嚴格禁止使用信用交易，只能是現(xiàn)貨現(xiàn)金交易。 ? 市場監(jiān)管 多層次的市場如果采用單一的集中監(jiān)管的方式，監(jiān)管的成本高而且效果可能未必好。因此，建議采用集中和分層結(jié)合的監(jiān)管方式。各級市場遵守國家和中國證監(jiān)會制度的證券市場管理的相關(guān)法律法規(guī)，而在具體的監(jiān)管部門上有所區(qū)別。主板和二板市場應(yīng)有中國證監(jiān)會、交易所和自律組織實現(xiàn) 聯(lián)合監(jiān)管，而三板市場可由交易所和證券行業(yè)自律組織監(jiān)管，地區(qū)柜臺市場由地方政府、地區(qū)證券監(jiān)管部門以及柜臺市場交易所聯(lián)合監(jiān)管，三板和地區(qū)柜臺市場的相關(guān)監(jiān)管事宜必須報備中國證監(jiān)會。 設(shè)立轉(zhuǎn)板制度使多層次資本市場成為有機的整體 從國際資本市場發(fā)展史來看，資本市場的多層次構(gòu)建是適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的不同階段和投資者不同的收益風險偏好而自然演進形成的，具有邏輯的層次性和統(tǒng)一性。各市場不同甄別信號的設(shè)置表現(xiàn)出內(nèi)在邏輯的層次性，但無法表現(xiàn)出邏輯的統(tǒng)一。資本市場邏輯的28 統(tǒng)一需要設(shè)立有升有降的轉(zhuǎn)板制度。 企業(yè)在地區(qū)性柜臺市場發(fā)展 壯大并經(jīng)過股份制改造，成為一個具有比較規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)的股份制企業(yè)，在相關(guān)條件滿足情況下可以申請轉(zhuǎn)入高一層次的市場或直接申請到更高層次的市場。同樣三板市場的企業(yè)在達到二板市場準入條件后，二板市場在達到主板市場準入條件后，均可以申請轉(zhuǎn)入高一層次的市場中。如果企業(yè)經(jīng)營狀況嚴重惡化，達不到所在市場的基本要求的，必須降到次級市場中或退市。 設(shè)立轉(zhuǎn)板制度有兩方面的益處。從企業(yè)的角度看，當企業(yè)發(fā)展到一定階段，符合進入高一層次市場的條件時選擇轉(zhuǎn)板，可以擴大投資者的基礎(chǔ)，并能吸引大機構(gòu)投資者購買公司股份，因為很多大的規(guī)范的 投資機構(gòu)對投資標的的質(zhì)地和所處的市場有規(guī)定。這對于提高股票流通量、吸引機構(gòu)投資資金、方便銀行借款、引入合適的戰(zhàn)略合作伙伴、進一步提高企業(yè)知名度和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等都將有很大的幫助。降級退市制度則有利于保護市場的信譽，培育市場競爭機制，提高投資者投資效率。從資本市場建設(shè)的角度看，通過轉(zhuǎn)板制度可以使多層次資本市場成為有機的互動的整體，也有助于調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局，優(yōu)化增量資產(chǎn)的投向和結(jié)構(gòu)，扶植優(yōu)質(zhì)企業(yè)，淘汰落后企業(yè)，從而提高整個社會的資源配置效率。 在轉(zhuǎn)板的制度設(shè)計中，建議升級轉(zhuǎn)板在滿足條件后應(yīng)由企業(yè)自主決定，但降級退市則 是在一定時限內(nèi)強制執(zhí)行的。同時，轉(zhuǎn)板的條件除了在股本規(guī)模、營業(yè)記錄、盈利能力、股東人數(shù)、保薦機構(gòu)、29 治理結(jié)構(gòu)等方面進行要求外，為了鼓勵符合條件的企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，建議還應(yīng)考慮以下事項：（ 1）、轉(zhuǎn)板手續(xù)應(yīng)比 IPO 簡單，所耗時間比新 IPO 上這一級市場的企業(yè)花費的時間應(yīng)該短許多。（ 2）轉(zhuǎn)板上市的費用相比新 IPO 企業(yè)給予優(yōu)惠或減免。（ 3）、達到高一級資本市場準入條件的，只要該企業(yè)申請，高一級市場原則上不應(yīng)拒絕。 參考文獻 愛德華 ，王巍，毛曉威等譯， 1989：經(jīng)濟發(fā)展中的金融深化，北京：中國社會科學出版社 陳曉紅，劉劍， 2021：不同成長階段下中小企業(yè)融資方式選擇研究，《管理工程學報》，第 1 期 戴淑庚， 2021：高科技產(chǎn)業(yè)融資理論模式創(chuàng)新，北京：中國發(fā)展出版社 伊查克麥迪思， 1997：企業(yè)生命周期，北京：中國社會科學出版社 林毅夫 .李永軍 ,2021:中小金融機構(gòu)發(fā)展與中小企業(yè)融資 ,經(jīng)濟研究 ,第 1 期 羅納德麥金農(nóng)著， 1997：經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣與資本 ,上海：上海人民出版社 王宣喻，儲小平， 2021：資本市場的層級結(jié)構(gòu)與信息不對稱下的私營企業(yè)融資決策，《上海經(jīng)濟研究》，第 4 期 吳恒 煜， 2021:信息不對稱的市場 :逆向選擇 ,信號傳遞與信息甄別，《 商業(yè)研究》 , 第 12 期 謝識予， 1997：經(jīng)濟博弈論 ,上海：復旦大學出版社 張維迎， 1996:博弈論與信息經(jīng)濟學 ，上海：上海三聯(lián)，上海人民出版社 1張杰， 2021：民營經(jīng)濟的金融困境與融資次序，《經(jīng)濟研究》 第 4 期 1張捷，王宵 , 2021： 中小企業(yè)金融成長周期與融資結(jié)構(gòu)變化 ，《世界經(jīng)濟》 ,第 9 期 1周其仁、張居衍、戴勇， 1998：設(shè)立并逐步開放全國性的為中小企業(yè)融資30 服務(wù)的資本市場，《經(jīng)濟學消息報》， 1 月 2 日 1鄒 德文，張家峰，陳要軍， 2021：中國資本市場的多層次選擇與創(chuàng)新 ，北京：人民出版社 1 Adam Soloman,1998,Venture Capital in the United States,Shaker Incestments Inc 1 and G. 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