【文章內(nèi)容簡介】 礎(chǔ)分析都是無效的，投資者只需要持有市場組合和無風險資產(chǎn)就可以了，兩種資產(chǎn)的比重由投資者的風險偏好決定。這是一種理想的狀況，現(xiàn)實的市場往往達不到強式有效。 12． TOM的模型是有缺陷的，不能當作是市場沒有達 到半強式有效的證據(jù)。這是因為，在某一年中， TOM發(fā)現(xiàn)了價格 /現(xiàn)金流指標最低的一組，比標普 500收益率高而且風險低；但是，TOM 在每年都會依據(jù)指標重新分組，也就是說，每年的價格 /現(xiàn)金流指標最低一組的股票種類是發(fā)生變化的。由于股票的種類每年發(fā)生了變化，這不能說明存在一組股票的能夠持久的獲得比市場更高的收益率，也就無法拒絕半強式有效市場的假設(shè)。 習題答案： 1． 所謂的行為金融學 就是將心理學尤其是行為科學的理論融入到金融學之中。它從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發(fā)展 2． “選美理 論”最早只由凱恩斯所提出了的，就是一群人在做決策時，往往是根據(jù)他人的選擇來做自己的決策，這和我們金融市場上的“羊群效應(yīng)”是一樣的，是一種特殊的非理性行為，是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其它投資者的影響，模仿他人決策，盲目從眾而不考慮自己信息的行為。所以作為一個股票投資者來說，對于我們最優(yōu)的決策是弄清楚別人的決策。 3． 對于過度自信的投資者，應(yīng)該是更可能拒絕有效市場理論，作為過度自信投資者來說，他們過度相信自己的私人信息而對市場上的信息不怎么關(guān)心，從而造成市場價格對信息的過度反應(yīng)。這是對有效市場的否 定。 4． 金融市場中的“羊群行為” (herd behaviors)是一種特殊的非理性行為，是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其它投資者的影響，模仿他人決策，盲目從眾而不考慮自己信息的行為。關(guān)于羊群效應(yīng)的內(nèi)在原因，主要有兩種不同的觀點 ： 其一 ， 投資者羊群行為并非像過去所認為那樣非理性的 ， 而是符合最大效用準則的 ； 其二 ， 羊群效應(yīng)是投資者在“群體壓力”等情緒影響下采取的非理性行為。相應(yīng)地 ， 經(jīng)濟學家采用不同的模型來刻畫羊群效應(yīng)。其中比較成功的有序列型羊群效應(yīng)模型和非序列型羊群效應(yīng)模型。 5． 這可以從心理學的認知失調(diào)理 論來解釋。該女士的預期可能和現(xiàn)實有差距，所以出現(xiàn)后悔。 6． 所謂的有限套利是說在現(xiàn)實的證券市場中，當理性的套利者進行套利時，不單是要面對基礎(chǔ)性因素變動的風險，還要面對噪音交易風險，因而套利行為不可能完全實現(xiàn)。從這個方面可以解釋 7． Ted Azarmi 在 2020年的一篇會議論文中對中國股市的日歷效應(yīng)進行了研究：他通過對中國上海、深圳證券交易所 1999— 2020 年的股票數(shù)據(jù)進行分析，得到了一些有趣的結(jié)淪：第一，在這個期間，每個交易日每隔 30 分鐘的平均股價的變動幅度表現(xiàn)出這樣的規(guī)律：在上午盤鄰近結(jié)束時，即 11： 30 之前 ，平均股價下跌，呈現(xiàn)負收益，而在午飯之后，也就是 1： 00開市之后．平均股價上升，呈現(xiàn)正的收益；第二，交易頻率的變化呈現(xiàn)相似的規(guī)律，即在午飯之前，交易頻率下降，交易活動減少，而到下午開市后，交易又恢復活躍。第一和第二中的表現(xiàn)可統(tǒng)稱為“午飯效應(yīng)”。這個結(jié)果表明。中國股市在午飯時間的后表現(xiàn)出“異?！?，如果通過午飯前買入后在下午開市時賣出可以獲得“異常”的贏利，但實際情況表明，這種價格的差異并沒有通過套利行為而消失。第二，對這個期間周交易情況進行統(tǒng)計比較，并用每天的開盤與收盤價的價差表示當天的收益狀況，發(fā)現(xiàn)在周一進 行交易可獲得正的收益，在周二、周三收益呈現(xiàn)繼續(xù)上升的趨勢，而在周四股價下降，存在小幅的虧損，到周五時則呈現(xiàn)大幅度的虧損。中國股市中出現(xiàn)的一周交易的特點，顯然也屬于“異?！鼻闆r，因為在理論上存在在周五低價買入后在下周一賣出的套利機會，而現(xiàn)實中這種“異常”情況的一直存在，表明并沒有人利用這種機會而使“異?！鼻闆r消失。 日歷效應(yīng)可以說在所有股價異常現(xiàn)象中表現(xiàn)形式是最多的，股票價格的變動與所處的交易時間之間存在固有的、有趣的聯(lián)系，這是很難用傳統(tǒng)的金融理論來解釋的。雖然對日歷效應(yīng)的解釋還沒有形成共識，但至少可以推測， 日歷效應(yīng)的產(chǎn)生在很大程度上與投資者在不同交易時間的情緒、習慣等心理因素有關(guān)，投資者的心理因素在一定程度上影響著股價在同時間上的表現(xiàn)。 1998 年規(guī)范初期一般存在較大幅度的溢價，但基金之間溢價的幅度差別比較大，此后，大部分基金的溢價幅度開始減小。從 1999 年底開，基金出現(xiàn)折價交易現(xiàn)象， 2020 年 4月起，基金的折價幅度達到較大的水平，到 2020 年 11 月，大部分基金的折價水平達到歷史低點。其后，基金的折價幅度開始縮小。所以，我國材閉式基金的交易趨勢更多的是體現(xiàn)時間階段的整體規(guī)律，而相對缺乏如 國外基金所表現(xiàn)的發(fā)行、交易、清算三個期間的溢價、折價和價格回歸的個性特征。如基金漢興和基金景福，在發(fā)行之初就跟隨基金整體的趨勢出現(xiàn)折價發(fā)行現(xiàn)象。所以在我國，封閉式基金表現(xiàn)出極強的聯(lián)動性特征。結(jié)合我國封閉式基金發(fā)展的歷史，可以總結(jié)出我國封閉式基金折／溢價率水平經(jīng)歷了以下階段特征： (1)在證券投資基金剛推出的最初階段，封閉式基金首次發(fā)行上市，都有一定的溢價交易現(xiàn)象。但是，由于我國封閉式證券投資基金的交易價格受證券市場整體走勢的影響較大。各基金上市的時間不同，上市時的大盤走勢不盡相同，封閉式基金的溢價幅度也相差 較大。在證券投資基金剛推出的最初階段，盡管單只基金的規(guī)模較大，但在供需矛盾突出、基金享受新股配售的優(yōu)惠政策的作用下，封閉式基金的交易價格與資產(chǎn)凈值相比，存在較大幅度的溢價。個別基金的溢價幅度曾高達 100%。平均來看，我國滬深兩市封閉式證券投資基金上市第一周末的溢價為 21%左右，其中滬市為 23%左右，深市為 20%左右。 (2)隨著時間的推移，交易價格逐漸趨向于基金的資產(chǎn)凈值．并最終出現(xiàn)折價交易現(xiàn)象。我國封閉式基合價格從溢價到折價的轉(zhuǎn)化過程相對較短，從基金上市初的溢價到折價，不同的基金經(jīng)歷的時間長度差距也較大。 2020年以前上市的 19只基金從溢價轉(zhuǎn)為折價，平均時間為 83天左右，但我國的證券投資基金基本上都是從 2020年 4月以后才開始出現(xiàn)深度折價交易現(xiàn)象的，深度折價交易時的折價水平平均超過 15%。至 2020年 11月，封閉式基金的平均折價幅度達到歷史最低點。有些基金的折價幅度甚至達到 20%以上。 (3)我國封閉式基金在封閉期內(nèi)交易價格的折價幅度呈不規(guī)則波動、且波動不與基金的資產(chǎn)凈值成固定比例。 (4)封閉式基金的大幅折價現(xiàn)象開始引起投資者特別是獲準進人基金二級市場的保險公司的注意。隨著基金二級市場交投的活躍，封閉式基 金的折價交易水平開始向著基金凈值水平靠攏，這一過程一直持續(xù)到 2020年 6月。 對我國的實證研究表明，我國封閉式基金的交易與國外學者研究存在著類似的規(guī)律，但又有所不同。每個基金的折／溢價規(guī)律服從整體走勢，沒有表現(xiàn)出明顯的基金溢價 折價 回復的個體特征。也就是說，基金的發(fā)行價格取決于發(fā)行時基金市場的總體價格水平，而折價交易的幅度也隨著整體趨勢而變動。 由聯(lián)動性實證分析的結(jié)果可以看出，封閉式基金中不同基金折價水平之間，以及不同基金折價水平的變化率之間均具有較強的相關(guān)性。因此、可以得出基金之間具有很強的聯(lián)動性。 每 個基金的投資理念、方法、盈利性和未來現(xiàn)金流都存在很大的差異，基金交易的這種整體趨勢性和聯(lián)動性無法用現(xiàn)金流、代理成本、資產(chǎn)流動性等因素能加以解釋的。根據(jù)行為金融學原理，我們可以認為我國投資者情緒是影響封閉式投資基金交易價格的主要因素，并且具有系統(tǒng)性。 9． 在中國股市 ,投資者可以采用的策略主要有： 反向投資策略：就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出，過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。 動量交易策略 (momentum trading strategy)。即首先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過 濾準則就買入或賣出股票的投資策略 成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價格分批購買股票，以防不測時攤低成本的策略，而時間分散化指根據(jù)股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，隨著投資者年齡的增長而將股票的比例逐步減少的策略 ，資本市場投資者結(jié)構(gòu)很不合理，上存在大量個人投資者，機構(gòu)投資者相對數(shù)量很小，這個和比較成熟的國外市場形成比較鮮明的對比，而這些數(shù)量巨大的個人投資者，一般我們都認為是噪音交易者，他們的決策很大程度上是非理性的，不能用傳統(tǒng)的資產(chǎn)定 價模型來解釋，也很難對中國資本市場資本進行有效的定價。 第 10 章 答案： 一、 選擇題 ABC BC 二、 名詞解釋 國內(nèi)生產(chǎn)總值（ gross domestic product ,GDP）國內(nèi)生產(chǎn)總值是一個國家（或地區(qū)）所有常信居民在一定時期內(nèi)（一般按年統(tǒng)計）生產(chǎn)活動的最終成果，是一國或一地區(qū)宏觀經(jīng)濟總體狀況的綜合反映。 利率（ interest rate ）利率是指借貸期內(nèi)形成的利息額與本金的比率。 通貨膨脹率（ inflation rate） 通貨膨脹率是商品和服務(wù)的貨幣價格總水平持續(xù)上漲的現(xiàn) 象。 三、 簡答 題 財政政策可以分為擴張性財政政策、緊縮性財政政策和中性財政政策。當經(jīng)濟處于衰退時期，政府一般實施擴張型財政政策，政府減少降低收入，增加支出，刺激經(jīng)濟發(fā)展，因此，擴張型財政政策預示經(jīng)濟將加速增長或進入繁榮階段，有利于證券市場走強。當經(jīng)濟過熱時，政策一般采用緊縮財政政策，增加收入，減少支出，抑制社會總需求，因此，緊縮財政策政策一般預示經(jīng)濟增走將減速或走向衰退，對證券市場是利空。 貨幣政策分為緊的貨幣政策和松的貨幣政策。緊的貨幣政策適用于經(jīng)濟過熱的時期，政府的主經(jīng)手段是通過提高利法定存款金準備率、再貼現(xiàn) 率、在公開市場上賣出證券等方式降低貨幣的投放量，抑制投資和經(jīng)濟過熱。因此，緊的貨幣政策預示經(jīng)濟增長的速度將放慢或進入衰退，對證券市場也將產(chǎn)生抑制作用。松的貨幣政策適用于經(jīng)濟過熱的時期，政府的主經(jīng)手段是通過降低利法定存款金準備率、再貼現(xiàn)率、在公開市場上買入證券等方式增加貨幣的投放量，刺激經(jīng)濟發(fā)展。因此，緊的貨幣政策預示經(jīng)濟增長的速度將加快或進入繁榮，對證券市場也將產(chǎn)生是個利好消息。 四． A 耐用消費品。諸如汽車，具有高度周期性。因為對此類產(chǎn)品的購買可拖延到生活富裕時。而一些生活必需品、低價商品以及習慣性消費 品，無論經(jīng)濟是否景氣都必須購買。 五． A 周期性行業(yè)的股票比市場上一般的股票更具波動性，所以貝塔值大于 1 . 0。 六． E在行業(yè)周期的早期階段，一個公司具有較高的風險，同時增長速度很快，在行業(yè)中具有相對低的市場滲透能力和穩(wěn)定性。 七． D由于沒有歷史記錄，在起步階段很難預測企業(yè)的成敗，這一階段中企業(yè)的增長率非常高 (如果企業(yè)運營成功的話 )，企業(yè)在此階段很少甚至不分紅。 八．答：通常，每個行業(yè)都要經(jīng)歷一個由成長到衰退的發(fā)展演變過程，這個過程便稱為行業(yè)的生命周期，一般地可分為幼稚期、成長期、成熟期和衰退期。 初創(chuàng)階段：一個行業(yè)的萌芽和形成，在這一階段的企業(yè)，由于較高的產(chǎn)品成本和價格與較小的市場需求之間的矛盾使得創(chuàng)業(yè)公司面臨很大的市場風險，這類企業(yè)更適合投機者和創(chuàng)業(yè)投資者。 成長階段，生產(chǎn)廠商不僅依靠擴大產(chǎn)量和提高市場份額來獲得競爭優(yōu)勢，同時還需不斷提高生產(chǎn)技術(shù)水平，降低成本，以及研制和開發(fā)新產(chǎn)品，從而戰(zhàn)勝或緊跟競爭對手、維持企業(yè)的生存。這一時期企業(yè)的利潤雖然增長很快，但所面臨的競爭風險也非常大，破產(chǎn)率與被兼并率相當高。由于市場需求趨向飽和，產(chǎn)品的銷售增長率減慢，迅速賺取利潤 的機會減少，整個行業(yè)便開始進入成熟期 。 成熟階段：首先表現(xiàn)在技術(shù)上的成熟，其次表現(xiàn)在產(chǎn)品的成熟。最后是產(chǎn)業(yè)組織上的成熟。行業(yè)處于成熟期的特點主要有：①企業(yè)規(guī)模空前、地位顯赫，產(chǎn)品普及程度高； 行業(yè)生產(chǎn)能力接近飽和，市場需求也趨于飽和，買方市場出現(xiàn)； 構(gòu)成支柱產(chǎn)業(yè)地位，其生產(chǎn)要素份額、產(chǎn)值、利稅份額在國民經(jīng)濟中占有一席之地。