【文章內(nèi)容簡介】 內(nèi)在價值下合理的安全邊際內(nèi)買入。 晨星估值 我們通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)法得出的中信銀行 A 股的估值是 8 元。 在短期內(nèi) , 我們預(yù)計該行將保持快速成長的趨勢。 從 2020 年到 2020 年的年均資產(chǎn)成長率將為30%。 凈息差將從 2020 年的 %成長到 2020 年的 %。 如果宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持良好態(tài)勢 , 我們預(yù)計該行的信貸成本將在未來 3 年保持在 %到 %的較低水平。 同時 , 從 2020年開始的企業(yè)所得稅并軌也將使該行的有效稅率從 2020年的 46%降低到 2020 年的 23%。 以上利好結(jié)合起來將使該行的資產(chǎn)收益率從2020 年的 %上升到 2020 年的 %和 2020 年的 %。 但是 , 由于上市籌資對收益的稀釋作用 , 我們預(yù)計股本收益率反而將會 從 2020 年的 %下降到2020 年的 %和 2020 年的 %。 長期來看 , 隨著中信銀行的過剩資本持續(xù)投入使用 , 我們預(yù)計該行將在 2020 年左右使股本回收率上升到 15%。 風(fēng)險 我們認(rèn)為中信銀行面臨的最大風(fēng)險是無法快速擴張資產(chǎn) , 以提升股東回報率。 鑒于投資者對該行成長的高期望和上文中提到的擴張資產(chǎn)的現(xiàn)實困難 , 我們認(rèn)為該行有很有可能無法實現(xiàn)期望的高成長。 另外一個風(fēng)險是信貸成本可能超出預(yù)期。 目前的信貸成本在歷史低點。 宏觀調(diào)控以及公司主動提高撥備覆蓋率都可能提高信貸成本。 戰(zhàn)略 和 很多銀行一樣 , 在繼續(xù)強化對公業(yè)務(wù)的同時 , 中信銀行也積極尋求擴張零售銀行業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù) , 以建立一個更為均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和客戶基礎(chǔ)。 具體而言 , 中信銀行將著重發(fā)展以個人理財 , 消費信貸和信用卡業(yè)務(wù)為重點的零售業(yè)務(wù) , 培育高端客戶基礎(chǔ)。 同時 , 中信銀行將加強產(chǎn)品和服務(wù)開發(fā) , 提高中間業(yè)務(wù)比重。 股東與管理層 中信銀行的創(chuàng)建者和最大股東是中信集團(tuán) , 擁有 62%的公司股份。 中信集團(tuán)還通過所控股的中信國金 (香港上市公司 )控制了另外 15%的公司股份。 中信集團(tuán)是一家大型的國有控股集團(tuán)公司 , 旗下企業(yè)涵蓋金融 業(yè) , 信息業(yè) , 制造業(yè) , 地產(chǎn)業(yè)等多個行業(yè)。 作為中信銀行的控股股東 , 中信集團(tuán)提名了大多數(shù)的董事會成員。 這容易形成一股獨大的股東結(jié)構(gòu)。 一家西班牙銀行 , BBVA, 是公司的戰(zhàn)略投資者 , 擁有公司的 %的股份。 中信銀行董事長孔丹在 2020 年年底加入中信銀行董事會。從 2020 年到 2020 年，孔丹擔(dān)任中信嘉華董事長。在此之前，他在光大集團(tuán)擔(dān)任過多個高級管理職務(wù)，包括副董事長，總經(jīng)理等。 他目前還擔(dān)任中信集團(tuán)和中信國金的董事長以及中信集團(tuán)多家關(guān)聯(lián)公司的董事長。中信銀行的行長是陳小憲，他于 2020 年 11 月 加入該行。他在銀行業(yè)有超過 20 年的從業(yè)經(jīng)驗，曾經(jīng)在中國人民銀行和招商銀行擔(dān)任多年的高級管理職務(wù)。在 2020 年加入中信銀行前，他擔(dān)任以零售銀行著稱的招商銀行的常務(wù)副行長。我們相信中信銀行邀請陳小憲擔(dān)任行長是為了加強該行的零售銀行業(yè)務(wù)。 公司概況 中信銀行以總資產(chǎn)計是中國第七大商業(yè)銀行。中信銀行于 1987 年成立，總行設(shè)在北京。目前該行在全國主要城市設(shè)有 41 家分行， 446 個營業(yè)網(wǎng)點。該行主要從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。在 2020 年年底，該行的總存款占全國銀行業(yè)的 ％。 收入增長 中信銀行在 2020 年的收入同比增長了 31％。收入增長的主要原因是貸款增長了25％，而且凈息差（ NIM）提高了 ％。非利息收入增長了 47％。 盈利狀況 從 2020 年到 2020 年，中信銀行的年均資產(chǎn)收益率是 ％，平均資本利潤率是 16％，在上市的銀行中處于中游水平。 財務(wù)狀況 該行 2020 年的上市籌資使股東資本增加了 130％，資本充足率估計上升到 20％以上，這是在上市銀行中最高的。由于該行目前有充足的資本，該行在近期不會面臨財務(wù)困難問題。 ? 國家在銀行業(yè)上的市場準(zhǔn)入和競爭監(jiān)管將使大部分運營穩(wěn)健的大中型銀行，包括中信銀行，保 持較好的利潤率 ? 中信銀行已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)建立了分支行網(wǎng)絡(luò)和一定的品牌影響力，這將有利于該行進(jìn)一步開展業(yè)務(wù)。 ? 2020 年開始的企業(yè)所得稅并軌將顯著減輕該行的稅收負(fù)擔(dān)，提升其利潤率。 利空因素 ? 中信銀行在上市后籌集了大量資金，超過了該行短期內(nèi)的業(yè)務(wù)擴展對資本金的需要。資本過剩將使該行在未來幾年內(nèi)的資本收益率保持在相對較低的水平。 ? 該行把業(yè)務(wù)發(fā)展重點放在其相對薄弱的零售銀行業(yè)務(wù)。鑒于該行在零售銀行上尚不具優(yōu)勢以及零售業(yè)務(wù)的激烈競爭，該行是否能夠以合理的代價擴張達(dá)成其目標(biāo)還不太確定。 ? 火爆的證券市場使 大多數(shù)銀行 , 包括中信銀行面臨存款流失的問題。 央行持續(xù)提高準(zhǔn)備金率也使該行面臨信貸緊縮的壓力。 貸款成長可能無法達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)。 ? 公司銀行業(yè)務(wù)是該行的主要業(yè)務(wù)。公司銀行業(yè)務(wù)的盈利在很大程度上依賴宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)成長。宏觀調(diào)控有可能使信貸環(huán)境惡化 , 增加信貸成本 附 : 晨星股票投資評級 類別 評級 說明 短期評級 一星到五星 綜合考慮了股票現(xiàn)價和內(nèi)在價值的差額和風(fēng)險評級得出的評級 , 五星代表最高推薦 ,一星代表最不推薦 ,以此類推 長期評級 :經(jīng)濟(jì)壕溝 寬 公司能夠長期保持超額利潤 窄 公司只能在中期保持超額利潤 無 公司只能在短期保持超額利潤 長期評級 :風(fēng)險 投機 公司未來現(xiàn)金流存在極大的不確定性 高于平均 公司未來現(xiàn)金流波動的風(fēng)險高于市場平均值 平均 公司未來現(xiàn)金流的風(fēng)險接近于市場平均值 低于平均 公司未來現(xiàn)金流波動的風(fēng)險低于市場平均值 返回目錄 （四）交通銀行 交通銀行 (601328) 具備網(wǎng)點優(yōu)勢 , 潛力有待開發(fā) 葉戎 CFA | 2020 年 7 月 16 日 研究報告 交通銀行在傳統(tǒng)上處于一種介于國有大銀行和中型銀行（股份制商業(yè)銀行）之間的模糊地位。 我們認(rèn)為交通銀行在網(wǎng)點規(guī)模上優(yōu)勢已經(jīng)基本和其他國有大銀行相近，但是在體制和效率上和中型銀行相比還有一定距離，有待進(jìn)一步提升。我們給予交通銀行窄的經(jīng)濟(jì)壕溝評級和低于平均的風(fēng)險評級。 交通銀行是中國第五大銀行。 交行是五大國有銀行中最小的一個 , 同時又是眾多的中型商業(yè)銀行中最大的一個。在很多方面，交行都融合了國有大銀行 和中型銀行各自的一些特征。和其他國有銀行一樣， 交行也有較大的網(wǎng)點規(guī)模。 2020年底，交行已在全國 143 個城市建立了 94 家分行， 2628 個網(wǎng)點， 網(wǎng)點數(shù)相當(dāng)于招商銀行的 倍。 雖然這還無法和四大國有行的動輒上萬的網(wǎng)點數(shù)目相比，但是由于交行的網(wǎng)點主要集中在大中城市，特別是富裕地區(qū)的城市， 因此在重點城市， 交行仍具有較好的網(wǎng)點優(yōu)勢。 但是在各項效率指標(biāo)上，交行僅比其他國有大銀行略高，和大多數(shù)中型銀行相比還有一定距離。 比如，交行的人均資產(chǎn)和人均營業(yè)收入僅相當(dāng)于中信銀行的一半。交行在 H 股上市后在成本控制和 效率提升上已經(jīng)有了較大的改善，我們認(rèn)為交行在這些方面潛在的提升的空間應(yīng)比其他國有大銀行更多。在其他方面，交行也大致處在國有大銀行和中型銀行之間。比如，交行的業(yè)務(wù)風(fēng)格比其他國有大銀行更進(jìn)取，但是比中型銀行保守穩(wěn)健。交行過去幾年的貸款增速也大致在兩類銀行之間。交行的零售銀行業(yè)務(wù)占比也處在兩類銀行之間。 交行的另一個特色是匯豐銀行的參股。匯豐積極地參與了交行的管理。來自匯豐的葉迪奇在交行擔(dān)任副行長，主要負(fù)責(zé)個人金融業(yè)務(wù)。在零售業(yè)務(wù)部門和風(fēng)險控制部門也都有來自匯豐的高級經(jīng)理或者顧問。匯豐的參與對提高交行的競爭能力和 公司治理都有顯著的意義。 總的來說，我們認(rèn)為交行是一個在各方面比較平均的銀行，特色并不十分突出。交行具備較好的網(wǎng)點優(yōu)勢，但是交行在效率方面的潛力尚未完全發(fā)掘。我們?nèi)越ㄗh在交通銀行股票的內(nèi)在價值下合理的安全邊際內(nèi)買入。 晨星估值 我們通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)法得出的交通銀行 A 股的估值是 元。 在短期內(nèi) , 我們預(yù)計該行將保持快速成長的趨勢。 從 2020 年到 2020 年的年均資產(chǎn)成長率將為16%。 由于從 2020 年以來的多次升息 , 存款繼續(xù)活期化 , 和企業(yè)對貸款的需求旺盛 , 凈息差將從 2020 年的 %大幅成長到 2020 年的 %。 如果宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持良好態(tài)勢 , 我們預(yù)計該行的信貸成本將在未來 3年保持在 %%的較低水平 , 而撥備覆蓋率將繼續(xù)上升。同時 , 從 2020 年開始的企業(yè)所得稅并軌也將使該行的有效稅率從 2020 年的 29%降低到 2020 年的 23%。 以上利好結(jié)合起來將使該行的資產(chǎn)收益率從 2020年的 %上升到 2020年的 %和 2020年的%。 但是 , 由于上市籌資對收益的稀釋作用 , 我們預(yù)計股本收益率的成長不會如此顯著 , 將從 2020 年的 %下降到 2020 年的 %和 2020 年的 16%。 風(fēng)險 我們認(rèn)為交通銀行面臨的最大風(fēng)險是利潤強勁成長的趨勢無法長期維持。 由于中國經(jīng)濟(jì)的強勁增長，國家可能加大宏觀調(diào)控的力度，比如控制信貸規(guī)模，取消利息稅，加快升息。這些調(diào)控政策將會抑制銀行的貸款成長， 壓縮銀行的凈息差，或者提高銀行的貸款損失， 最終影響銀行的利潤成長。 戰(zhàn)略 相對于其他中小型銀行偏重零售銀行和中間業(yè)務(wù)的發(fā)展目標(biāo)，交通銀行的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)較為均衡。該行計劃在未來三年進(jìn)一步擴展作為該行核心業(yè)務(wù)的對公業(yè)務(wù)，同時也大力發(fā)展零售銀行業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)。這有利于保持并繼續(xù)優(yōu)化該行 目前較為均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。 股東與管理層 交通銀行的最大股東是財政部 , 擁有 %的公司股份。 交通銀行的其他主要國有股東還包括社保基金會 (%)和匯金公司 (%)。交行的第二大股東是匯豐銀行，持有交行的 %的股份。匯豐有望將持股比例增加到 %, 但進(jìn)一步的增持將會影響到財政部的控股地位，因此在目前看來有較大的障礙。目前 , 交行有兩位董事來自匯豐 , 匯豐的原中國區(qū)總裁葉迪奇當(dāng)任交行負(fù)責(zé)零售業(yè)務(wù)的副行長。匯豐的持股使交行的股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，提高了交行的公司治理水平和管理水平。交行的董事 長蔣超良于 2020 年加入交行。從 2020 年 9 月至 2020 年6 月，他擔(dān)任湖北省副省長。之前，他在人民銀行，外匯管理局，和中國農(nóng)業(yè)銀行擔(dān)任過多個高級管理職務(wù)。交行的行長是李軍，他從 2020 年 9 月起開始擔(dān)任行長一職。他同時兼任該行的副董事長。李軍于己于 1990 年加入交行，在該行歷任武漢分行副行長，行長，交行總稽核，和交行副行長等職務(wù)。之前，他在工商銀行和人民銀行擔(dān)任過多個職務(wù)。 公司概況 交通銀行是中國第五大商業(yè)銀行。交通銀行始建于 1908 年，于 1987 年重建，總行設(shè)在上海。目前該行在全國主要城市設(shè)有 94 家分行 ， 2628 個營業(yè)網(wǎng)點。該行主要從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。在 2020 年年底，該行的總存款占全國銀行業(yè)的 4％。 收入增長 交通銀行在 2020 年的收入同比增長了 25％。收入增長的主要原因是總資產(chǎn)增長了 20％，而且凈息差（ NIM）提高了 ％。非利息收入增長了 13％。 盈利狀況 從 2020 年到 2020 年，交通銀行的年均資產(chǎn)收益率是 ％，在上市銀行中處于較高水平。 但是由于交行的資本杠桿相對較低，該行在同期的平均資本利潤率是 14％，在上市的銀行中處于中游水平。 財務(wù)狀況 該行 2020 年在 A 股市場上市，籌資了約 250 億元資金。這使該行的核心資本充足率上升到 11%，在上市銀行中處于較高水平。由于該行目前有充足的資本，該行在近期不會面臨財務(wù)困難問題。 利多因素 ? 國家在銀行業(yè)上的市場準(zhǔn)入和競爭監(jiān)管將使大部分運營穩(wěn)健的大中型銀行，包括交通銀行，保持較好的利潤率 ? 交通