【正文】 勾兌時(shí)需要加入的茅臺(tái)陳酒，均使茅臺(tái)酒的口味變得無(wú)法復(fù)制。主要消費(fèi)群體為高收入或具有一定社會(huì)地位的中年以上人群，這部分群體對(duì)品牌的忠誠(chéng)度很高。茅臺(tái)酒早在 1915 年就被譽(yù)為世界三大蒸餾名酒，之后成為我國(guó)各種重要政治社交場(chǎng)合中的頭號(hào)名酒，在自我國(guó)成立以來(lái)的五次國(guó)家級(jí)名酒評(píng)選活動(dòng)中茅臺(tái)與汾酒、瀘州老窖均屢次被評(píng)為國(guó)家級(jí)名酒。 我們認(rèn)為貴州茅臺(tái)獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)推動(dòng)了公 司在過(guò)去三年來(lái)銷售收入的快速增長(zhǎng)。自 2020 年至 2020，整個(gè)行業(yè)銷售收入年均增長(zhǎng)率為 22%，中高檔白酒市場(chǎng)的增長(zhǎng)大致與平均行業(yè)增長(zhǎng)速度持平。而中高端白酒市場(chǎng)銷售占總銷售金額約 19％，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)上升為品牌文化及終端消費(fèi)渠道的競(jìng)爭(zhēng)。高檔白酒的消費(fèi)在我國(guó)已經(jīng)成為社會(huì)地位和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的象征，因此目前來(lái)看其他酒類對(duì)高檔白酒的替代性不強(qiáng)。 中國(guó)傳統(tǒng)白酒歷史淵遠(yuǎn)流長(zhǎng)，深厚的文化底蘊(yùn)培養(yǎng)了一個(gè)廣泛而忠實(shí)的消費(fèi)群體。我們給予貴州茅臺(tái)窄的經(jīng)濟(jì)壕溝評(píng)級(jí)及平均的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。 ? 火爆的證券市場(chǎng)使大多數(shù)銀行 , 包括招商銀行面臨存款流失的問(wèn)題 . 央行持續(xù)提高準(zhǔn)備金率也使該行面臨信貸緊縮的壓力 . 貸款成長(zhǎng)可能無(wú)法達(dá)到預(yù)定的目標(biāo) . 附 : 晨星股票投資評(píng)級(jí) 類別 評(píng)級(jí) 說(shuō)明 短期評(píng)級(jí) 一星到五星 綜合考 慮了股票現(xiàn)價(jià)和內(nèi)在價(jià)值的差額和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)得出的評(píng)級(jí) , 五星代表最高推薦 ,一星代表最不推薦 ,以此類推 長(zhǎng)期評(píng)級(jí) :經(jīng)濟(jì)壕溝 寬 公司能夠長(zhǎng)期保持超額利潤(rùn) 窄 公司只能在中期保持超額利潤(rùn) 無(wú) 公司只能在短期保持超額利潤(rùn) 長(zhǎng)期評(píng)級(jí) :風(fēng)險(xiǎn) 投機(jī) 公司未來(lái)現(xiàn)金流存在極大的不確定性 高于平均 公司未來(lái)現(xiàn)金流波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)平均值 平均 公司未來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)接近于市場(chǎng)平均值 低于平均 公司未來(lái)現(xiàn)金流波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)平均值 返回目錄 (二 )貴州茅臺(tái) 貴州茅臺(tái)，中國(guó)白酒行業(yè)的領(lǐng)軍者 譚嘉萍 | 2020 年 6 月 15 日 研究報(bào)告 貴州茅臺(tái)公司是生產(chǎn)歷史悠久的國(guó)酒茅臺(tái)的傳統(tǒng)名優(yōu)企業(yè)。 利空因素 ? 近年來(lái) ,其他銀行明顯加大了在零售銀行上的競(jìng)爭(zhēng)力度 ,而且他們也大多把目標(biāo)定位在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的中高端客戶 , 招商銀行可能面臨較大的競(jìng)爭(zhēng) 壓力 ? 招商銀行的公司貸款占總貸款的 83%, 公司銀行業(yè)務(wù)仍是該行目前的主要業(yè)務(wù) .公司銀行業(yè)務(wù)的盈利在很大程度上依賴宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)成長(zhǎng)。招行的品牌效應(yīng)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力使招行在未來(lái)的零售銀行的競(jìng)爭(zhēng)上占有先機(jī)。較好的公司管理和較少的歷史負(fù)擔(dān)使招行在風(fēng)險(xiǎn)管理方面更有優(yōu)勢(shì)。 財(cái)務(wù)狀況 行 2020 年在香港上市籌資了約 210 億元人民幣，資本充足率上升到 % (2020年年底 )，由于該行目前有充足的資本，該行在近期不會(huì)面臨財(cái)務(wù)困難問(wèn)題。非利息收入大幅成長(zhǎng)了 60％ , 在總收入中的比重從 8%上升到 10%。招行在全國(guó)主要城市設(shè)有 37 家分行 , 504 個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。目前，招行已經(jīng)發(fā)展成為中國(guó)第六大商業(yè)銀行，在股份制商業(yè)銀行中排名第二。 公司概況 招行成立于 1987 年，是中國(guó)成立較早的股份制商業(yè)銀行。招行的 行長(zhǎng)是馬蔚華，他是中國(guó)銀行業(yè)中享有盛譽(yù)的人物。招行董事會(huì)主席是秦曉， 他同時(shí)也任招商局集團(tuán)的主席。招商局集團(tuán)對(duì)招行有較大的影響力，招行的董事會(huì)主席和 4 名董事都是由招商局集團(tuán)提名的。最大的股東招商局集團(tuán)持有招行的 ％的股份，其次是中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)（ ％）和中國(guó)海運(yùn)集團(tuán) (%)。在對(duì)公銀行方面，招行將更注重中小企 業(yè)。 風(fēng)險(xiǎn) 招 商銀行面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是來(lái)自于同業(yè)在零售銀行方面的競(jìng)爭(zhēng) ,可能使該行在收入和利潤(rùn)成長(zhǎng)方面無(wú)法達(dá)到預(yù)定的目標(biāo) . 去年以來(lái) , 中資和外資銀行紛紛在零售銀行業(yè)務(wù)上制定雄心勃勃的計(jì)劃 , 將會(huì)使招行在保留客戶資源和優(yōu)秀員工上承受壓力 . 另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)于信貸質(zhì)量 . 如果中國(guó)整體的信貸環(huán)境惡化 , 招行也不能幸免 . 但是 ,總體而言 ,招商銀行是一只低風(fēng)險(xiǎn)的股票 . 公司戰(zhàn)略 招行的目標(biāo)是成為一個(gè)有全球競(jìng)爭(zhēng)力的銀行和中國(guó)最好的商業(yè)銀行。未來(lái) 3 年，非利息收入將以年均 50％的高速度成長(zhǎng)。 由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速成長(zhǎng)和國(guó)家在銀行業(yè)上的監(jiān)管，我們看好中國(guó)的銀行業(yè) . 招商銀行作為中國(guó)銀行業(yè)中的佼佼者，理應(yīng)享有溢價(jià)。 2020 年底，招行撥備覆蓋 率達(dá)到 136％，在上市銀行中僅次于浦發(fā)的 152％。投向同樣高風(fēng)險(xiǎn)的制造業(yè)的貸款占總貸款的 15％，這也低于同行的 21％的平均水平。 公司銀行方面，招行的良好的信貸風(fēng)險(xiǎn)管理和保守的撥備政策也讓人放心。 在未來(lái)幾年，零售銀行業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)加劇，但是我們認(rèn)為招商銀行將會(huì)繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主要原因有以下幾個(gè) : 第一，招商 銀行有強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，而且該行通過(guò)上市后和 2020 年 20 周年行慶期間的一系列宣傳活動(dòng)，進(jìn)一步加強(qiáng)了品牌影響力。從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)銀行業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將逐漸向發(fā)達(dá)國(guó)家同行靠攏，零售業(yè)務(wù)的發(fā)展速度將比對(duì)公業(yè)務(wù)快，非利息收入的增長(zhǎng)速度將比利息收入快。截至 2020 年底，招行信用卡累計(jì)發(fā)卡量 1000萬(wàn)張，其中 2020 年就發(fā)了 500 多萬(wàn)張。這有利于招行開(kāi)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)。2020 年招行的零售存款占總存款的 40％，遠(yuǎn)高于其他中小股份制銀行的 15％以下的水平。我們給予招商銀行窄的經(jīng)濟(jì)壕溝評(píng)級(jí)和低于平均的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。我們相信該行在中高端客戶中的強(qiáng)大的品牌影響力和不斷的自我創(chuàng)新將使該行保持零售業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 若干 基金重倉(cāng)股 分析 報(bào)告 基金證券組梁劍 整理 這部分股票分析報(bào)告是最近幾天搜集整理的，目前幾篇主要包括銀行板塊、酒類和科技板塊，希望這些分析報(bào)告能幫助大家更好地分析基金產(chǎn)品。 目錄提要 （一）招商銀行 ................................ 2 （二）貴州茅臺(tái) ................................ 5 （三）中信銀行 ................................ 9 （四）交通銀行 ............................... 12 （五）中興通訊 ............................... 15 （六）用友軟件 ............................... 19 （一）招商銀行 招商銀行（ 600036）競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)固，繼續(xù)看好 葉戎 ,CFA | 2020 年 6 月 15 日 研究報(bào)告 招商銀行的最大優(yōu)勢(shì)在于其領(lǐng)先的零售銀行業(yè)務(wù)。招商銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的良好表現(xiàn)也讓人放心。 招商銀行相對(duì)中小股份制商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)在零售銀行上有較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而且招行零售客戶中中高端客戶占比較高，在該行資產(chǎn) 50 萬(wàn)元以上的金葵花客戶的存款占零售存 款的 37％。招行在信用卡業(yè)務(wù)也有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為招行在零售業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)使其能夠享受較低的資金成本，擴(kuò)大非利息收入。招行的優(yōu)勢(shì)在未來(lái)將有更大的體現(xiàn)。第二，招行在業(yè)務(wù)創(chuàng)新上繼續(xù)走在同行的前列，招行在最近的第三方存管，電子支付等業(yè)務(wù)上的領(lǐng)先地位就是一個(gè)例子。貸款的 7％是投向風(fēng)險(xiǎn)較大房地產(chǎn)和建筑業(yè)，低于 11％的行業(yè)平均水平。2020 年到 2020 年，招行的新增不良貸款率是 ％。如果信貸環(huán)境惡化，招行的信貸損失將會(huì)小于其他銀行。招行是我們最看好的銀行股之一，我們建議在招行股票的內(nèi)在價(jià)值下合理的安全邊際內(nèi)買入 . 晨星估值 我們對(duì)招商銀行的估值是 元 . 在短期內(nèi) , 我們預(yù)計(jì)該行將保持快速成長(zhǎng)的趨勢(shì) . 從 2020 年到 2020 年的年化資產(chǎn)成長(zhǎng)率將為 18%. 凈息差將從 2020年的 %成長(zhǎng)到 2020 年 的 %.和 2020 年的 ％。如果宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持良好態(tài)勢(shì) , 我們預(yù)計(jì)該行的信貸成本將在未來(lái) 3年保持在 %的較低水平 . 同時(shí) , 從 2020年開(kāi)始的企業(yè)所得稅并軌也將使該行的有效稅率從 2020 年的 33%降低到 2020 年的 23%. 以上利好結(jié)合起來(lái)將使該行的資產(chǎn)收益率從 2020 年的 %上升到 2020 年的 %和 2020 年的 %. 股本收益率將從 2020 年的 ％上升到 2020 年的 ％和 2020 年的 19％。招行計(jì)劃進(jìn)一步加強(qiáng)零售銀行 , 特別是信用卡業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)。 股東和管理層 招行的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較分散。招商局集團(tuán)是一個(gè)大型的國(guó)有控股企業(yè)集團(tuán)，旗下業(yè)務(wù)包括金融，運(yùn)輸，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等。但招行對(duì)招商局集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款不多。秦曉在 2020 年進(jìn)入招行，之前， 他是中信實(shí)業(yè)銀行 (現(xiàn)已更名為中信銀行 )的總經(jīng)理。馬蔚華于 1999 年加入招行，之前他在中國(guó)人民銀行擔(dān)任過(guò)多年的管理職務(wù)?？傂形挥谏钲?。到 2020年底，招行的總資產(chǎn)為 9340 億元人民幣，市場(chǎng)份額按存款額計(jì)為 ％。 收入成長(zhǎng) 招商銀行在 2020 年的收入同比成長(zhǎng)了 29%. 收入成長(zhǎng)的主要原因是總資產(chǎn)成長(zhǎng)了 27％，而且凈息差（ NIM）也小幅提高了 ％。 盈利能力 從 2020 年到 2020 年，招商銀行的年均資產(chǎn)收益率是 ％，在上市銀行中處于較高水平 .但是由于該行資產(chǎn) /資本的杠桿相對(duì)較低 , 而且 2020 年上市稀釋了資本 , 平均資本利潤(rùn)率是 16％，在上市的銀行中處于中游水平。 利好因素 ? 國(guó)家在銀行 業(yè)上的市場(chǎng)準(zhǔn)入和競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管將使大部分運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健的大中型銀行，包括中信銀行，保持較好的利潤(rùn)率 ? 招商銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理方面有成功的經(jīng)驗(yàn)。 ? 招商銀行在零售銀行方面有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。 ? 2020 年開(kāi)始的企業(yè)所得稅并軌將顯著減輕該行的稅收負(fù)擔(dān)，提升其利潤(rùn)率。宏觀調(diào)控有可能使信貸環(huán)境惡化 , 增加信貸成本 . ? 招商銀行相對(duì)四大商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)分支行網(wǎng)絡(luò)規(guī)模較小， 這將會(huì)影響招商銀行發(fā)展零售銀行業(yè)務(wù)。近年來(lái)，公司依靠其高進(jìn)入壁壘及有利的消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)在我國(guó)高檔白酒市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位。作為白酒行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，貴州茅臺(tái)將繼續(xù)得益于中國(guó)白酒市場(chǎng)的種種有利發(fā)展趨勢(shì) 。相比于我國(guó)飲料領(lǐng)域的其他領(lǐng)域，例如啤酒、葡萄酒、果汁飲料或含乳飲料，我國(guó)白酒行業(yè)能較為輕松地抵御國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)者的入侵。目前我國(guó)白酒行業(yè)集中度較低，前五大白酒廠商（五糧液、茅臺(tái)、劍蘭春、瀘州老窖、山西汾酒）的銷售僅占總銷售金額約 22％。 目前五糧液和茅臺(tái)占據(jù)約 70％的高端酒類市場(chǎng)份額，我們預(yù)計(jì)今后幾年，中高檔白酒市場(chǎng)份額將繼續(xù)侵蝕低檔白酒份額，且進(jìn)一步向擁有優(yōu)質(zhì)品牌和科學(xué)管理經(jīng)驗(yàn)的大企業(yè)集中。由于近年來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展推動(dòng)了公務(wù)酒的需求及居民消費(fèi)升級(jí)，此外，一系列假酒事件的刺激下引發(fā)大眾對(duì)酒類質(zhì)量、品牌的重視，因此我們預(yù)計(jì)中高檔白酒市場(chǎng)成長(zhǎng)速度會(huì)超越總體白酒市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度。公司具有兩個(gè)顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：高進(jìn)入壁壘（由于茅臺(tái)具有歷史悠久的名酒文化底蘊(yùn)，以及獨(dú)一無(wú)二的生態(tài)環(huán)境與生產(chǎn)工藝）及有利的消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)。由于茅臺(tái)在消費(fèi)者中的高端品牌形象，目前茅臺(tái)酒經(jīng)常出現(xiàn)在政治、經(jīng)濟(jì)和社交場(chǎng)合中。除了品 牌形象外，另一個(gè)進(jìn)入壁壘是茅臺(tái)獨(dú)特的釀造條件。 另外，能讓茅臺(tái)在眾多行業(yè)對(duì)手中脫穎而出的優(yōu)勢(shì)在于其有利的消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)。通過(guò)對(duì)黨政軍事業(yè)單位、大型國(guó)有企業(yè)及大型零售企業(yè)等單位提供專供酒、定制酒等形式實(shí)施個(gè)性化營(yíng)銷活動(dòng)，鞏固了公司與其重點(diǎn)客戶良好的長(zhǎng)期關(guān)系，提高重點(diǎn)客戶的品牌忠誠(chéng)度。茅臺(tái)的消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)水平均遠(yuǎn)優(yōu)于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如五糧液、瀘州老窖等。公司將高度茅臺(tái)酒自 2020 年 218 元