【正文】 附 : 晨星股票投資評級 類別 評級 說明 短期評級 一星到五星 綜合考慮了股票現(xiàn)價和內(nèi)在價值的差額和風(fēng)險評級得出的評級 , 五星代表最高推薦 ,一星代表最不推薦 ,以此類推 長期評級：經(jīng)濟(jì)壕溝 （綜合競爭力） 寬 公司能夠長期保持超額利潤 窄 公司只能在中期保持超額利潤 無 公司只能在短期保持超額利潤 投機(jī) 高于平均 公司未來現(xiàn)金流存在極大的不確定性 公司未來現(xiàn)金流波動的風(fēng)險高于市場平均值 長期評級：風(fēng) 險 平均 公司未來現(xiàn)金流的風(fēng)險接近于市場平均值 低于平均 公司未來現(xiàn)金流的風(fēng)險低于市場平均值 返回目錄 。 ? 同其主要競爭對手金蝶相比，用友在技術(shù)研發(fā)能力上相對遜色。但移動業(yè)務(wù)市場屬于管理軟件的新市場并被各廠商覬覦，同時移動業(yè)務(wù)在中國具有政策的不確定性。 ? 國際一流管理軟件商在中國加速擴(kuò)張，用友等本土優(yōu)秀軟件企業(yè)面臨人才流失的風(fēng)險，從而給其長遠(yuǎn)的綜合競爭力提出挑戰(zhàn)。 利空因素 ： ? 中國的企業(yè)管理軟件市場競爭較為激烈，無論是在其主要的中小企業(yè)市場或 者是其高端目標(biāo)市場，都面臨來自國際及本土優(yōu)秀廠商的壓力。 ? 用友軟件園一期工程已經(jīng)完工并投入使用，二期建設(shè)正在進(jìn)行。 ? 十一五期間，中國將大力推動政府與企業(yè)的信息化建設(shè)。 ? 中國從 2020 年開始已對其會計制度準(zhǔn)則進(jìn)行修改，這將在某種程度上促進(jìn)其財務(wù)軟件的銷售與維護(hù)收入。 ? 用友將在今年下半年推出研發(fā)多年的針對中高端客戶的下一代 ERP 產(chǎn)品U9。 利多因素 ： ? 2020 年上半年，用友實現(xiàn)銷售收入同比增長 10％。同時，用友軟件的經(jīng)營現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，可以在很大程度上滿足資本支出的需要。 財務(wù)狀況 ： 用友軟件的財務(wù)狀況良好。同時，由于用友近兩年已開始重新審視渠道建設(shè)的重要性，對中低端產(chǎn)品加大分銷力度，這也是利潤率提高的原因之一。 營利狀況 ： 由于整個行業(yè)的轉(zhuǎn)型與調(diào)整，用友軟件的經(jīng)營利潤率在 2020 及 2020年一度降至 11％左右（包括了對增值稅退稅的考慮）。 2020 至 2020 間，用友軟件的年收入復(fù)合增長率為 ％，高出起步稍晚的其主要競爭對手金蝶六個 百分點。另外，約 30％的收入來自技術(shù)服務(wù)及培訓(xùn)。目前，軟件銷售約占公司總收入的 68％。目前已成為中國本土最具競爭優(yōu)勢的企業(yè)管理軟件開發(fā)商。王文京作為公司最大的股東，目前間接持有用友軟件約 ％的股份。創(chuàng)始人王文京一直擔(dān)任公司的董事長與總裁等重要職務(wù)，其帶領(lǐng)的高層管理者團(tuán)隊大部分成員都在公司服務(wù)十多年，因此團(tuán)隊相對穩(wěn)定。成立之初專注于財務(wù)軟件的開發(fā)與銷售。同時，在日本及東南亞等戰(zhàn)略市場，用友繼續(xù)通過建立合作伙伴的方式進(jìn)一步加強(qiáng)其品牌的影響力。預(yù)計產(chǎn)品在今年下半年推出，并將成為用友未來收入及利潤的增長點。過去幾年，用友一直致力于開發(fā) 基于面向服務(wù)架構(gòu)（ SOA）的下一代產(chǎn)品 ERPU9。同時，由于行業(yè)整合及競爭的加劇，用友也面臨人才流失及人才價格上升的風(fēng)險。同時，企業(yè)經(jīng)營的環(huán)境也在不斷改善，行業(yè)風(fēng)險逐漸降低。 綜合風(fēng)險 ： 晨星對用友軟件的綜合風(fēng)險評級為中。由于投資收益的不可持續(xù)性，晨星的內(nèi)在價值￥ 38 元中并未包括此部分影響，但每股凈利潤中則反應(yīng)了這部分收入。在估值模型中，我們用 ％的股本成本作為現(xiàn)金流的貼現(xiàn)折現(xiàn)率。其次，軟件企業(yè)在中國享有不同程度的增值稅返還優(yōu)惠政策。經(jīng)營利潤率將由去年的 ％上升到 2020 年的 ％。我們預(yù)測用友軟件的銷售收入在未來五年（ 20202020）將以 ％的復(fù)合增長率遞增。目前用友股票市場價格約為￥ 47，根據(jù)晨星對股票安全邊際的設(shè)定，該股目前評級為★賣出。 晨星估值 ： 晨星從今年四月開始對用友股票進(jìn)行跟蹤。作為行業(yè)的龍頭，用友將在不斷地發(fā)展與完善過程中保持其綜合競爭力及領(lǐng)先的市場地位。 在“十一五”期間，中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)快速發(fā)展，工業(yè)化與信息化也將不斷深入。在新業(yè)務(wù)方面，用友投資三億多研發(fā)多年的基于面向服務(wù)架構(gòu)（ SOA）的下一代產(chǎn)品 ERPU9 預(yù)計將在今年 下半年推出。為擴(kuò)大新市場，用友軟件在 2020 年啟動國際化戰(zhàn)略并在幾個重要的亞太國家和地區(qū)成立了分公司或代表處。同時，這些跨國企業(yè)的市場觸角也逐漸向中小企業(yè)延伸，用友將面臨更嚴(yán)峻的全方位市場競爭。另外，在用友的高端大企業(yè)用戶市場，用友面臨來自技術(shù)、企業(yè)管理以及資本等都更勝一籌的國際廠商如SAP 與甲骨文（ Oracle）的 強(qiáng)大威脅。起步稍晚的金蝶國際以其在技術(shù)研發(fā)上的優(yōu)勢以及在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的珠三角及長三角等地區(qū)的滲透，成為用友長期以來最強(qiáng)勁的本土對手，尤其是在其中低端用戶市場。另一方面，由于國際軟件商在財務(wù)及人員管理等方面較本土廠商存在一定劣勢，外國企業(yè)在這些方面更傾向于選用本地軟 件產(chǎn)品，市場的先入以及產(chǎn)品的良好聲譽(yù)將有助于用友從中受益。用友的總部設(shè)在北京，即中央政府與跨國企業(yè)的中心。這種行業(yè)的特殊性將在很大程度上保證了用友收入的穩(wěn)定?；谶@種完整的 產(chǎn)品線，用友每年新增用戶約五十萬。首先，清晰的市場分割策略以及近二十年的發(fā)展歷程，使用友在中國以及亞太地區(qū)建立了良好的品牌和龐大的用戶基礎(chǔ)。目前，用友軟件占中國企業(yè)管理軟件市場約四分之一的份額。這種市場環(huán)境以及本土廠商在財務(wù)管理與人力資源管理的本土優(yōu)勢，奠定了用友、金蝶等廠 商迅速發(fā)展的基礎(chǔ)。中小企業(yè)數(shù)目已達(dá)到上千萬并仍在逐年遞增，根據(jù)艾瑞市場咨詢發(fā)布的最新預(yù)測，未來五年這一數(shù)目將以 78％的復(fù)合增長率增長。然而，鑒于目前其股票市場價格已高出估值的 24％，因此我們對其目前的評級為賣出。在中國管理軟件整體市場轉(zhuǎn)好但競爭不斷加劇的背景下，作為管理軟件的領(lǐng)軍者，用友能否發(fā)揮其本土及規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，實現(xiàn)業(yè)務(wù)長期穩(wěn)定增長的目標(biāo)？ 關(guān)鍵詞 ：企業(yè)管理軟件 中小企業(yè) 面向服務(wù)的架構(gòu)（ SOA） 客戶轉(zhuǎn)換成本 研究報告 ： 經(jīng)過十幾年的努力，用友軟件在 2020 年成功超越競爭對手成為中國本土最大的企業(yè)管理軟件開發(fā)商。 盧倫 | 2020 年 8 月 12 日 報告摘要 ： 2020 年上半年，用友凈收入 （總收入扣除營業(yè)稅）同比增長 10％；其中，軟件銷售增長 12％，服務(wù)增長約 6％。 ? 由于目前以美元結(jié)算的國際業(yè)務(wù)已經(jīng)占到公司總收入的 40％以上，人民幣相對美元的進(jìn)一步升值將給公司帶來很大程度的匯率風(fēng)險及結(jié)算損失。 ? 全球通信設(shè)備市場的競爭進(jìn)一步加劇。 ? 由于在國際市場的低價策略，導(dǎo)致公司整體利潤率下降較快。 ? 由于應(yīng)收帳款的急速增加（ 2020 年的 億增至 2020 年的 億），造成中興通訊 2020 年經(jīng)營現(xiàn)金流達(dá)到負(fù) 21 億元人民幣之多。國際市場的開拓有利于其分散市場分險并保持收入長期快速增長。這將有助于其在 3G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)中獲得更多的市場份額 。 ? 中興通訊覆蓋較廣的產(chǎn)品（包括無線、固定交換、光網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)通信及手機(jī)終端）及較強(qiáng)的產(chǎn)品研發(fā)能力在很大程度上保證了其銷售收入的穩(wěn)定性。建議投資者密切關(guān)注其未來現(xiàn)金流變化。同時， 公司的經(jīng)營現(xiàn)金流近兩年下降較快。截至 2020 年第一季度，帳面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約 30 億元人民幣，負(fù)債約 31 億元。盡管其仍面臨日益增長的競爭壓力，我們相信中國即將推出的 3G 服務(wù)及國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)TDSCDMA 將有助于中興通訊改善其利潤率水平。 營利狀況 ： 中興通訊的歷史營業(yè)利潤率相對穩(wěn)定，平均約為 7％。但銷售收入歷史增長相對較高，過去六年復(fù)合增長率達(dá)到 ％。 2020年，中興通訊銷售收入的 44％來自國際業(yè)務(wù)。公司業(yè)務(wù)主要是對通信設(shè)備進(jìn)行設(shè)計研發(fā)及生產(chǎn)銷售，產(chǎn)品涵蓋了無線通信、網(wǎng)絡(luò)通信、手機(jī)終端及數(shù)據(jù)通信四大領(lǐng)域。包括中興新，國有法人持有中興通訊大約％的流通股份。 2020 年，中興通訊向其 19 人的管理團(tuán)隊支付了約九百萬元人民幣的報酬，比上一年增加 13％。殷一民，在 2020 年接替侯為貴成為公司總裁。中興新是中 興通訊的第一大股東，并持有中興通訊約 37％的股份。此前，其曾任職于中興通訊公司總裁數(shù)年。 股東與管理層 ： 中興通訊成立于 1985 年，并分別于 1997 年和 2020 年在深圳及香港證券交易所掛牌上市。在國內(nèi)，中興通訊積極備戰(zhàn) 3G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，并已經(jīng)在中國移動的 TD 前期采購中受益。國際業(yè)務(wù)占公司總銷售收入的比重由 2020 年的 ％提高至2020 年的 ％。投資其香港股票的投資者也面臨較大的匯率風(fēng)險。比如， 3G 牌照何時發(fā)放或者 3G 投資額度都會對公司產(chǎn)生重大影響。 綜合風(fēng)險 ： 晨星對中興通訊的綜合風(fēng)險評級為高。未來五年，研發(fā)費用將保持在約為銷售收入 ％的水平。受中國 3G 后續(xù)建設(shè)的不確定性影響，我們預(yù) 測 2020至 2020 年中興通訊銷售收入復(fù)合增長率為 ％。中國即將推出的 3G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)對中興通訊內(nèi)在價值的貢獻(xiàn)較大。我們對中興通訊的股票內(nèi)在價值 /公允價值確定為 HK$35 元或者 RMB40 元每股。目前市場操作需謹(jǐn)慎。最后，競爭對手華為在前期TD 的建設(shè)上雖然處于下風(fēng)，但從歷史來看其后來而居上的力量仍不可小覦。其次，國際市場依舊是其長期賴以發(fā)展的主要市場。然而，由于中國政府越來越重視投資收益并極力避免通信網(wǎng)絡(luò)重復(fù)建設(shè)，在 3G 尤其是 TD 經(jīng)營與網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上存在不確定性。首先，中興通訊對 TD 的產(chǎn)品研發(fā)啟動最早，在技術(shù)上有領(lǐng)先優(yōu)勢；其次，作為國產(chǎn)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，本土設(shè)備商不再需要向高通等公司支付如 2G 與 時 代巨額的專利費用。因此，我們對其經(jīng)濟(jì)壕溝的評級為無。中興通訊的國際戰(zhàn)略面臨同樣具有低成本優(yōu)勢的本土競爭對手華為的正面挑戰(zhàn)。另外，盡管在國際市場尤其是發(fā)展中國家，低價競爭策略在很大程度上幫 助中興通訊擴(kuò)大了市場份額及提升了國際知名度，但利潤率卻受到了很大影響并開始下滑。 然而，由于國內(nèi)運營商期待 3G 建設(shè)而減少了在其現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)尤其是小靈通的投資，導(dǎo)致中興通訊 2020 年以來銷售增長放慢。由于多年的研發(fā)積累，中興通訊在產(chǎn)品技術(shù)上已與國際巨頭相差無幾，并在中國市場有其獨特的本土優(yōu)勢，因此在與國際巨頭的角逐中分享了中國聯(lián)通 CDMA 項目約 15％的市場。由于對小靈通市場的準(zhǔn)確判斷及技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢，中興通訊在小靈通市場取得了成功并一度獲 得 35％的市場份額。其銷售收入也在 1998 到 2020 間增長了近十倍。電信服務(wù)的需求升級促使政府不斷加大電信基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，電信年均投資在過去十年間高達(dá) 1800 億元。 過去的二十幾年，中國的通信行業(yè)經(jīng)歷了一個從無到有、再到迅猛發(fā)展的過程。我們建議投資者密切關(guān)注。 關(guān)鍵詞 ：移動滲透率 第三代移動通信（ 3G） 移動通信標(biāo)準(zhǔn) TDSCDMA CDMA2020 WCDMA 研究報告 ： 由一個生產(chǎn)半導(dǎo)體的小企業(yè)發(fā)展為世界領(lǐng)先的通信設(shè)備供應(yīng)商，中興通訊為中國通信行業(yè)的發(fā)展作出了舉足輕重的貢獻(xiàn)；同時也分享著中國日益增長的通信需求所帶來的財富。宏觀調(diào)控有可能使信貸環(huán)境惡化 , 增加信貸成本 附 : 晨星股票投資評級 類別 評級 說明 短期評級 一星到五星 綜合考慮了股票現(xiàn)價和內(nèi)在價值的差額和風(fēng)險評級得出的評級 , 五星代表最高推薦 ,一星代表最不推薦 ,以此類推 長 期評級：經(jīng)濟(jì)壕溝 （綜合競爭力） 寬 公司能夠長期保持超額利潤 窄 公司只能在中期保持超額利潤 無 公司只能在短期保持超額利潤 投機(jī) 高于平均 公司未來現(xiàn)金流存在極大的不確定性 公司未來現(xiàn)金流波動的風(fēng)險高于市場平均值 長期評級：風(fēng)險 平均 公司未來現(xiàn)金流的風(fēng)險接近于市場平均值 低于平均 公司未來現(xiàn)金流的風(fēng)險低于市場平均值