【正文】 在其進(jìn)軍高端 ERP 市場(chǎng)的道路 上，同時(shí)又受限于對(duì)企業(yè)管理先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的缺乏。 ? 用友將移動(dòng)商務(wù)看作是其長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步。工程竣工后租金的節(jié)省將有助于提高其未來(lái)幾年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。目前，財(cái)務(wù)軟件占整個(gè)軟件收入的10％左右。同時(shí)，由于研發(fā)成本占銷售比比重下降，上半年用友的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)提升至 ％，好于去年同期的 ％。 2020 以來(lái)，公司沒(méi)有外部債務(wù)，且?guī)っ娆F(xiàn)金達(dá)六億五千萬(wàn)之多。由于行業(yè)的整體好轉(zhuǎn)及公司對(duì)渠道建設(shè)的加強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在 2020 年有所改善。 收入增長(zhǎng) ： 過(guò)去幾年中，用友的銷售增長(zhǎng)比較穩(wěn)定，但整體趨勢(shì)由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)及公司收入基數(shù)不斷增大而有所放緩。產(chǎn)品包括面向大 、中、小型企業(yè)的 ERP軟件、集團(tuán)管理軟件、人力資源管理軟件、財(cái)務(wù)軟件及其它管理軟件，業(yè)務(wù)覆蓋了多個(gè)重要行業(yè)。 2020 年，用友軟件向其 25 位高層管理者支付了約 1,880 萬(wàn)人民幣的薪酬與福利；如不包括在 2020 年新增兩人的報(bào)酬，這一數(shù)字比 2020 年的 1,780 萬(wàn)略有下降。 股東與管理層 ： 用友軟件成立于 1988 年并于 2020 年在中國(guó)上海證券交易所上市。產(chǎn)品主要為中高端用戶打造，也更加注重客戶需求的個(gè)性化與多元化。但由于本土企業(yè)逐漸成長(zhǎng)、新興競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷進(jìn)入以及國(guó)際巨頭在中國(guó)的繼續(xù)擴(kuò)張，用友軟件面臨日益增加的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。另外，對(duì) 其所持有的北京銀行股份我們已在估值中體現(xiàn)。我們預(yù)測(cè)這一比例約為用友銷售收入的 8％。利潤(rùn)率方面，由于用友在過(guò)去幾年處于產(chǎn)品及業(yè)務(wù)研發(fā)期，隨著新產(chǎn)品的問(wèn)世，其在未來(lái)幾年利潤(rùn)率將有所提升。晨星對(duì)用友軟件的股票內(nèi)在價(jià)值 /公允價(jià)值評(píng) 定為￥ 38 每股（四月平均股價(jià)為￥ ）。各行業(yè)內(nèi)不斷增加的競(jìng)爭(zhēng)壓力向企業(yè)以及各級(jí)政府提出了提高自身效率以控制成本的要求，在此背景下，我們相信市場(chǎng)對(duì)企業(yè)管理及電子政務(wù)等軟件的需求依然強(qiáng)勁。經(jīng)過(guò)幾年的努力，用友已經(jīng)成為亞太地區(qū)影響力較強(qiáng)的管理軟件商。這些企業(yè)在中國(guó)已發(fā)展多年，并逐漸完善及加強(qiáng)本地化程度。 然而，由于行業(yè)的快速發(fā)展與高利潤(rùn)及行業(yè)內(nèi)某些板塊的低技術(shù)壁壘，用友的主要市場(chǎng)出現(xiàn)了眾多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。最后，用友相對(duì)其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有地理優(yōu)勢(shì)。用友的多層產(chǎn)品包括為成長(zhǎng)型小企業(yè)開(kāi)發(fā)的財(cái)務(wù)軟件用友通，為中小型企業(yè)提供的企業(yè)應(yīng)用軟件系統(tǒng) ERPU8，以及面向高端集團(tuán)用戶的 ERPNC。成立于1988 年最初以財(cái)務(wù)軟件為主要產(chǎn)品的用友，十年后正式推出其企業(yè)資源規(guī)劃（ ERP）軟件并迅速贏得市場(chǎng)。 中國(guó)的改革開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)發(fā)展在過(guò)去二十幾年促成了中國(guó)中小企業(yè)（營(yíng)業(yè)額在五百萬(wàn)到五億之間）的快速崛起。由于研發(fā)成本的降低，其同期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)提高了 23％。同時(shí)，由于跨國(guó)企業(yè)不斷整合以降低經(jīng)營(yíng)及生產(chǎn)成本，將給中興通訊的市場(chǎng)低價(jià)策略帶來(lái)正面的挑戰(zhàn)及壓力。需要投資者進(jìn)一步關(guān)注。 ? 中興通訊從 1995 年進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，目前已取得較大的成績(jī)，尤其在人口眾多電信需求較大的第三世界國(guó)家。 利多因素 ： ? 中國(guó)采用國(guó)內(nèi)自主研發(fā)的 TDSCDMA作為 3G標(biāo)準(zhǔn)之一將有利于發(fā)揮本土通信設(shè)備商如中興、華為等的本土優(yōu)勢(shì)并促進(jìn)其收入增長(zhǎng)。然而值得注意的是，從 2020 年開(kāi)始，帳面現(xiàn)金及負(fù)債總額分別呈下降與上升的趨勢(shì)。但由于其在全球的快速擴(kuò)張及競(jìng)爭(zhēng)的加劇，導(dǎo)致公司 2020 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率大幅下降至 ％。 收入增長(zhǎng) ： 中興通訊的銷售增長(zhǎng)近兩年來(lái)由于中國(guó)的電信總體投資增長(zhǎng)放緩而變慢，尤其是固定運(yùn)營(yíng)商在小靈通等領(lǐng)域投資減少。 公司簡(jiǎn)介 ： 中興通訊成立于 1985 年，是中國(guó)第二大及全球領(lǐng)先的通信設(shè)備供應(yīng)商之一。其于 1991 年加入中興通訊并一直主管公司研發(fā)，擁有很強(qiáng)的通信技術(shù)背景與豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。侯為貴仍作為副董事長(zhǎng)任職于國(guó)有企業(yè)中興新通訊設(shè)備公司。另外，作為占銷售收入約 20％的手機(jī)終端也是中興通訊重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)品之一。 公司戰(zhàn)略 ： 在保持其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先地位的同時(shí)，中興通訊大力開(kāi)發(fā)國(guó)際市場(chǎng)以尋求長(zhǎng)期的增長(zhǎng)動(dòng)力。首先，通信行 業(yè)與全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān)，全球經(jīng)濟(jì)的變化將影響中興通訊的銷售；其次，國(guó)內(nèi)依舊是中興通訊的主要市場(chǎng)，而通信行業(yè)的投資與政策由中國(guó)政府主導(dǎo)從而間接影響中興通訊的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。由于銷售收入的增加及對(duì)國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn) TD 所需支付相對(duì)其它標(biāo)準(zhǔn) CDMA2020 與 WCDMA 較少的專利費(fèi)用，我們相信中興通訊的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將有所提高，從 2020 年的 ％升至 2020 年的 ％?；谀壳捌涔善?RMB54 元的市場(chǎng)價(jià)格及高于平均的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，我們對(duì)中興通訊 A 股的評(píng)級(jí)為★，即賣出，而 H 股為★★★，即持有。因此，盡管中國(guó) 3G 的啟動(dòng)將給中興通訊帶來(lái)的前所 未有的歷史機(jī)遇，但前面的路途依舊艱難。這種不確定性將在很大程度上直接影響中興通訊未來(lái)幾年的銷售業(yè)績(jī)。 中興通訊的機(jī)遇在于國(guó)內(nèi) 3G。同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)不斷升級(jí)。從此，奠定了中興通訊在移動(dòng)通信市場(chǎng)的強(qiáng)大地位。 本世紀(jì)初，國(guó)內(nèi)最大的兩家固定運(yùn)營(yíng)商――中國(guó)電信與中國(guó)網(wǎng)通為減少移動(dòng)替代固話的沖擊，大力發(fā)展小靈通業(yè)務(wù)并對(duì)小靈通設(shè)備進(jìn)行大規(guī)模投資。截止到 2020 年 5 月底，國(guó)內(nèi)固定電話與移動(dòng)手機(jī)用戶已分別 達(dá)到 億和 億。然而，由于占總銷售收入超過(guò) 40％的國(guó)際市場(chǎng)的大力擴(kuò)張以及全球電信市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷升級(jí)，其利潤(rùn)率及現(xiàn)金流正面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。公司銀行業(yè)務(wù)的盈利在很大程度上依賴宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)成長(zhǎng)。 ? 2020 年開(kāi)始的企業(yè)所得稅并軌將顯著減輕該行的稅收負(fù)擔(dān)，提升其利潤(rùn)率。這使該行的核心資本充足率上升到 11%，在上市銀行中處于較高水平。非利息收入增長(zhǎng)了 13％。該行主要從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。之前，他在工商銀行和人民銀行擔(dān)任過(guò)多個(gè)職務(wù)。之前，他在人民銀行，外匯管理局，和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行擔(dān)任過(guò)多個(gè)高級(jí)管理職務(wù)。目前 , 交行有兩位董事來(lái)自匯豐 , 匯豐的原中國(guó)區(qū)總裁葉迪奇當(dāng)任交行負(fù)責(zé)零售業(yè)務(wù)的副行長(zhǎng)。 股東與管理層 交通銀行的最大股東是財(cái)政部 , 擁有 %的公司股份。這些調(diào)控政策將會(huì)抑制銀行的貸款成長(zhǎng)， 壓縮銀行的凈息差，或者提高銀行的貸款損失， 最終影響銀行的利潤(rùn)成長(zhǎng)。 以上利好結(jié)合起來(lái)將使該行的資產(chǎn)收益率從 2020年的 %上升到 2020年的 %和 2020年的%。 從 2020 年到 2020 年的年均資產(chǎn)成長(zhǎng)率將為16%。交行具備較好的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，但是交行在效率方面的潛力尚未完全發(fā)掘。來(lái)自匯豐的葉迪奇在交行擔(dān)任副行長(zhǎng)，主要負(fù)責(zé)個(gè)人金融業(yè)務(wù)。交行過(guò)去幾年的貸款增速也大致在兩類銀行之間。 比如，交行的人均資產(chǎn)和人均營(yíng)業(yè)收入僅相當(dāng)于中信銀行的一半。和其他國(guó)有銀行一樣， 交行也有較大的網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模。我們給予交通銀行窄的經(jīng)濟(jì)壕溝評(píng)級(jí)和低于平均的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。 ? 公司銀行業(yè)務(wù)是該行的主要業(yè)務(wù)。鑒于該行在零售銀行上尚不具優(yōu)勢(shì)以及零售業(yè)務(wù)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，該行是否能夠以合理的代價(jià)擴(kuò)張達(dá)成其目標(biāo)還不太確定。 ? 2020 年開(kāi)始的企業(yè)所得稅并軌將顯著減輕該行的稅收負(fù)擔(dān)，提升其利潤(rùn)率。 盈利狀況 從 2020 年到 2020 年，中信銀行的年均資產(chǎn)收益率是 ％，平均資本利潤(rùn)率是 16％，在上市的銀行中處于中游水平。在 2020 年年底，該行的總存款占全國(guó)銀行業(yè)的 ％。 公司概況 中信銀行以總資產(chǎn)計(jì)是中國(guó)第七大商業(yè)銀行。中信銀行的行長(zhǎng)是陳小憲，他于 2020 年 11 月 加入該行。 中信銀行董事長(zhǎng)孔丹在 2020 年年底加入中信銀行董事會(huì)。 中信集團(tuán)是一家大型的國(guó)有控股集團(tuán)公司 , 旗下企業(yè)涵蓋金融 業(yè) , 信息業(yè) , 制造業(yè) , 地產(chǎn)業(yè)等多個(gè)行業(yè)。 具體而言 , 中信銀行將著重發(fā)展以個(gè)人理財(cái) , 消費(fèi)信貸和信用卡業(yè)務(wù)為重點(diǎn)的零售業(yè)務(wù) , 培育高端客戶基礎(chǔ)。 另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是信貸成本可能超出預(yù)期。 但是 , 由于上市籌資對(duì)收益的稀釋作用 , 我們預(yù)計(jì)股本收益率反而將會(huì) 從 2020 年的 %下降到2020 年的 %和 2020 年的 %。 凈息差將從 2020 年的 %成長(zhǎng)到 2020 年的 %。 我們?nèi)越ㄗh在中信銀行股票的內(nèi)在價(jià)值下合理的安全邊際內(nèi)買入。 零售銀行業(yè)務(wù)和中信擅 長(zhǎng)的公司銀行業(yè)務(wù)有很多差別 , 比如零售業(yè)務(wù)需要較多的業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn) , 需要在零售客戶中品牌知名度 , 以及多樣化的零售產(chǎn)品。 首先 , 在目前銀行業(yè)環(huán)境下 , 利潤(rùn)成長(zhǎng)主要來(lái)源于信貸規(guī)模成長(zhǎng)。 以此 , 該行才能以相對(duì)有限的網(wǎng)點(diǎn)支撐起目前較大的資產(chǎn)規(guī)模。 從業(yè)務(wù)形態(tài)來(lái)看 , 中信銀行目前還是一家批發(fā)業(yè)務(wù)為主的公司銀行。 中信銀行始建于 1987 年 , 原是中信集團(tuán)銀行部。 因此 , 我們給予中信銀行窄的經(jīng)濟(jì)壕溝的評(píng)級(jí)。 ? 隨著我國(guó)對(duì)進(jìn)口烈酒關(guān)稅的逐步降低及我國(guó)高端白酒的價(jià)格提升，我國(guó)高端白酒將面臨來(lái)自具有品牌優(yōu)勢(shì)的進(jìn)口烈酒更加直接的 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。此外，隨著公司近來(lái)開(kāi)始重視中檔酒類市場(chǎng)的產(chǎn)品，如果公司把營(yíng)銷重點(diǎn)過(guò)多地放到這些中低端產(chǎn)品上，茅臺(tái)酒尊貴的 國(guó)酒 品牌核心價(jià)值會(huì)有被稀釋的危險(xiǎn)。 ? 貴州茅臺(tái)公司近期宣布在赤水河上游發(fā)現(xiàn)一個(gè)面積跟公司現(xiàn)有生產(chǎn)場(chǎng)地相仿，環(huán)境指標(biāo)與現(xiàn)在的茅臺(tái)鎮(zhèn)非常相似的地方，若該生產(chǎn)基地成功投產(chǎn)將為茅臺(tái)的進(jìn)一步提升產(chǎn)能提供了空間。購(gòu)買者多數(shù)為公司單位、黨政軍機(jī)構(gòu)或富裕人群，這類客戶重視產(chǎn)品質(zhì)量、品牌和銷售服務(wù)，對(duì)價(jià)格敏感度不高。 財(cái)務(wù)狀況 貴州茅臺(tái)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況非常良好。而今后五年公司子品牌系列酒的銷售年增長(zhǎng)率估計(jì)為 28％。高度茅臺(tái)酒（包括年份酒， 53度茅臺(tái)）銷售金額占 2020 年公司銷售收入的 83％，而低度茅臺(tái)酒（ 43 度、 38度和 33 度茅臺(tái)）銷售金額占總收入的 13％，余下部分收入為其他子品牌的銷售。我們擔(dān)心茅臺(tái)的 限量提價(jià)策略 會(huì)為經(jīng)銷商與茅臺(tái)銷售體系內(nèi)的管理人員之間種種以權(quán)謀私的違法行為提供滋生的溫床。袁仁國(guó)也是一位資深的管理者，他 1975 年進(jìn) 酒廠從工人崗位做起，積累了三十多年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。貴州茅臺(tái)支付給公司五位董事及高管的 2020 年現(xiàn)金薪酬約共人民幣 360 萬(wàn)元，約相當(dāng)于當(dāng)年凈利潤(rùn)的 ％。目前公司 2020 年銷售收入中約 60％為重點(diǎn)客戶及團(tuán)體購(gòu)買。 綜合風(fēng)險(xiǎn) 持續(xù)的產(chǎn)品供不應(yīng)求狀況及茅臺(tái)的 限量提價(jià)策略 為公司從經(jīng)銷商到市場(chǎng)終端的價(jià)格體系管理帶來(lái)很大挑戰(zhàn)，如何防范內(nèi)部銷售管理人員與經(jīng)銷商或?qū)Ｙu店經(jīng)營(yíng)者間的以權(quán)謀私行為，平衡經(jīng)銷商、專賣店和重點(diǎn)客戶等各方面利益也給公司管理水平出了一道難題。得益于茅臺(tái)酒的產(chǎn)品定價(jià)能力，我們預(yù)計(jì)公司毛利率逐步從 2020 年 82％提高至2020 年的 86％。 晨星估值 我們認(rèn)為貴州茅臺(tái)每股內(nèi)在價(jià)值為人民幣 101 元。 盡管我們認(rèn)為在合理價(jià)格下投資貴州茅臺(tái)將會(huì)是一項(xiàng)優(yōu)秀的長(zhǎng)線投資。由于快速增長(zhǎng)的消費(fèi)者需求及生產(chǎn)能力的限制，茅臺(tái)酒近年來(lái)出現(xiàn)市場(chǎng)短缺。公司將高度茅臺(tái)酒自 2020 年 218 元 /瓶逐步提價(jià)到 2020 年 3月的 345 元 /瓶，漲價(jià)幅度達(dá) 58％。通過(guò)對(duì)黨政軍事業(yè)單位、大型國(guó)有企業(yè)及大型零售企業(yè)等單位提供專供酒、定制酒等形式實(shí)施個(gè)性化營(yíng)銷活動(dòng)，鞏固了公司與其重點(diǎn)客戶良好的長(zhǎng)期關(guān)系，提高重點(diǎn)客戶的品牌忠誠(chéng)度。除了品 牌形象外，另一個(gè)進(jìn)入壁壘是茅臺(tái)獨(dú)特的釀造條件。公司具有兩個(gè)顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：高進(jìn)入壁壘（由于茅臺(tái)具有歷史悠久的名酒文化底蘊(yùn)，以及獨(dú)一無(wú)二的生態(tài)環(huán)境與生產(chǎn)工藝）及有利的消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)。 目前五糧液和茅臺(tái)占據(jù)約 70％的高端酒類市場(chǎng)份額，我們預(yù)計(jì)今后幾年，中高檔白酒市場(chǎng)份額將繼續(xù)侵蝕低檔白酒份額，且進(jìn)一步向擁有優(yōu)質(zhì)品牌和科學(xué)管理經(jīng)驗(yàn)的大企業(yè)集中。相比于我國(guó)飲料領(lǐng)域的其他領(lǐng)域，例如啤酒、葡萄酒、果汁飲料或含乳飲料，我國(guó)白酒行業(yè)能較為輕松地抵御國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)者的入侵。近年來(lái)，公司依靠其高進(jìn)入壁壘及有利的消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)在我國(guó)高檔白酒市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位。 ? 2020 年開(kāi)始的企業(yè)所得稅并軌將顯著減輕該行的稅收負(fù)擔(dān)，提升其利潤(rùn)率。 利好因素 ? 國(guó)家在銀行 業(yè)上的市場(chǎng)準(zhǔn)入和競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管將使大部分運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健的大中型銀行，包括中信銀行，保持較好的利潤(rùn)率 ? 招商銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理方面有成功的經(jīng)驗(yàn)。 收入成長(zhǎng) 招商銀行