【正文】 返回目錄 （五）中興通訊 中興通訊：將受益于中國(guó) 3G 啟動(dòng)，但利潤(rùn)率及現(xiàn)金流仍面臨壓力 盧倫 | 2020 年 7 月 2 日 報(bào)告摘要 ：作為本土設(shè)備商，中興通訊無(wú)疑將受益于中國(guó)對(duì)第三代移動(dòng)通信（ 3G）網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的需求；而作為參與全球通信設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)的后來(lái)者，中興通訊卻面臨市場(chǎng)擴(kuò)張帶來(lái)的企業(yè)利潤(rùn)率下降的巨大壓力。 ? 公司銀行業(yè)務(wù)仍是該行的主要業(yè)務(wù)。 利 空因素 ? 近期中國(guó)銀行業(yè)上市籌資活動(dòng)十分活躍，而且外資銀行也紛紛加大業(yè)務(wù)拓展力度，未來(lái)銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將日趨激烈。 ? 交通銀行和匯豐的合作關(guān)系將提高交行在一些業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，改善該行的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。由于該行目前有充足的資本，該行在近期不會(huì)面臨財(cái)務(wù)困難問(wèn)題。 財(cái)務(wù)狀況 該行 2020 年在 A 股市場(chǎng)上市，籌資了約 250 億元資金。 盈利狀況 從 2020 年到 2020 年，交通銀行的年均資產(chǎn)收益率是 ％，在上市銀行中處于較高水平。收入增長(zhǎng)的主要原因是總資產(chǎn)增長(zhǎng)了 20％，而且凈息差（ NIM）提高了 ％。在 2020 年年底，該行的總存款占全國(guó)銀行業(yè)的 4％。目前該行在全國(guó)主要城市設(shè)有 94 家分行 ， 2628 個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。 公司概況 交通銀行是中國(guó)第五大商業(yè)銀行。李軍于己于 1990 年加入交行，在該行歷任武漢分行副行長(zhǎng)，行長(zhǎng)，交行總稽核，和交行副行長(zhǎng)等職務(wù)。交行的行長(zhǎng)是李軍，他從 2020 年 9 月起開(kāi)始擔(dān)任行長(zhǎng)一職。從 2020 年 9 月至 2020 年6 月，他擔(dān)任湖北省副省長(zhǎng)。匯豐的持股使交行的股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，提高了交行的公司治理水平和管理水平。匯豐有望將持股比例增加到 %, 但進(jìn)一步的增持將會(huì)影響到財(cái)政部的控股地位，因此在目前看來(lái)有較大的障礙。 交通銀行的其他主要國(guó)有股東還包括社保基金會(huì) (%)和匯金公司 (%)。這有利于保持并繼續(xù)優(yōu)化該行 目前較為均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。 戰(zhàn)略 相對(duì)于其他中小型銀行偏重零售銀行和中間業(yè)務(wù)的發(fā)展目標(biāo)，交通銀行的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)較為均衡。 由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，國(guó)家可能加大宏觀調(diào)控的力度，比如控制信貸規(guī)模，取消利息稅，加快升息。 但是 , 由于上市籌資對(duì)收益的稀釋作用 , 我們預(yù)計(jì)股本收益率的成長(zhǎng)不會(huì)如此顯著 , 將從 2020 年的 %下降到 2020 年的 %和 2020 年的 16%。同時(shí) , 從 2020 年開(kāi)始的企業(yè)所得稅并軌也將使該行的有效稅率從 2020 年的 29%降低到 2020 年的 23%。 由于從 2020 年以來(lái)的多次升息 , 存款繼續(xù)活期化 , 和企業(yè)對(duì)貸款的需求旺盛 , 凈息差將從 2020 年的 %大幅成長(zhǎng)到 2020 年的 %。 在短期內(nèi) , 我們預(yù)計(jì)該行將保持快速成長(zhǎng)的趨勢(shì)。我們?nèi)越ㄗh在交通銀行股票的內(nèi)在價(jià)值下合理的安全邊際內(nèi)買(mǎi)入。 總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為交行是一個(gè)在各方面比較平均的銀行，特色并不十分突出。在零售業(yè)務(wù)部門(mén)和風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)也都有來(lái)自匯豐的高級(jí)經(jīng)理或者顧問(wèn)。匯豐積極地參與了交行的管理。交行的零售銀行業(yè)務(wù)占比也處在兩類(lèi)銀行之間。比如，交行的業(yè)務(wù)風(fēng)格比其他國(guó)有大銀行更進(jìn)取，但是比中型銀行保守穩(wěn)健。交行在 H 股上市后在成本控制和 效率提升上已經(jīng)有了較大的改善，我們認(rèn)為交行在這些方面潛在的提升的空間應(yīng)比其他國(guó)有大銀行更多。 但是在各項(xiàng)效率指標(biāo)上，交行僅比其他國(guó)有大銀行略高，和大多數(shù)中型銀行相比還有一定距離。 2020年底，交行已在全國(guó) 143 個(gè)城市建立了 94 家分行， 2628 個(gè)網(wǎng)點(diǎn)， 網(wǎng)點(diǎn)數(shù)相當(dāng)于招商銀行的 倍。在很多方面，交行都融合了國(guó)有大銀行 和中型銀行各自的一些特征。 交通銀行是中國(guó)第五大銀行。 我們認(rèn)為交通銀行在網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模上優(yōu)勢(shì)已經(jīng)基本和其他國(guó)有大銀行相近，但是在體制和效率上和中型銀行相比還有一定距離，有待進(jìn)一步提升。公司銀行業(yè)務(wù)的盈利在很大程度上依賴宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)成長(zhǎng)。 貸款成長(zhǎng)可能無(wú)法達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)。 ? 火爆的證券市場(chǎng)使 大多數(shù)銀行 , 包括中信銀行面臨存款流失的問(wèn)題。 ? 該行把業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)放在其相對(duì)薄弱的零售銀行業(yè)務(wù)。 利空因素 ? 中信銀行在上市后籌集了大量資金，超過(guò)了該行短期內(nèi)的業(yè)務(wù)擴(kuò)展對(duì)資本金的需要。 ? 國(guó)家在銀行業(yè)上的市場(chǎng)準(zhǔn)入和競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管將使大部分運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健的大中型銀行，包括中信銀行，保 持較好的利潤(rùn)率 ? 中信銀行已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)建立了分支行網(wǎng)絡(luò)和一定的品牌影響力，這將有利于該行進(jìn)一步開(kāi)展業(yè)務(wù)。 財(cái)務(wù)狀況 該行 2020 年的上市籌資使股東資本增加了 130％，資本充足率估計(jì)上升到 20％以上，這是在上市銀行中最高的。非利息收入增長(zhǎng)了 47％。 收入增長(zhǎng) 中信銀行在 2020 年的收入同比增長(zhǎng)了 31％。該行主要從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。中信銀行于 1987 年成立，總行設(shè)在北京。我們相信中信銀行邀請(qǐng)陳小憲擔(dān)任行長(zhǎng)是為了加強(qiáng)該行的零售銀行業(yè)務(wù)。他在銀行業(yè)有超過(guò) 20 年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾經(jīng)在中國(guó)人民銀行和招商銀行擔(dān)任多年的高級(jí)管理職務(wù)。 他目前還擔(dān)任中信集團(tuán)和中信國(guó)金的董事長(zhǎng)以及中信集團(tuán)多家關(guān)聯(lián)公司的董事長(zhǎng)。從 2020 年到 2020 年，孔丹擔(dān)任中信嘉華董事長(zhǎng)。 一家西班牙銀行 , BBVA, 是公司的戰(zhàn)略投資者 , 擁有公司的 %的股份。 作為中信銀行的控股股東 , 中信集團(tuán)提名了大多數(shù)的董事會(huì)成員。 中信集團(tuán)還通過(guò)所控股的中信國(guó)金 (香港上市公司 )控制了另外 15%的公司股份。 同時(shí) , 中信銀行將加強(qiáng)產(chǎn)品和服務(wù)開(kāi)發(fā) , 提高中間業(yè)務(wù)比重。 戰(zhàn)略 和 很多銀行一樣 , 在繼續(xù)強(qiáng)化對(duì)公業(yè)務(wù)的同時(shí) , 中信銀行也積極尋求擴(kuò)張零售銀行業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù) , 以建立一個(gè)更為均衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和客戶基礎(chǔ)。 目前的信貸成本在歷史低點(diǎn)。 鑒于投資者對(duì)該行成長(zhǎng)的高期望和上文中提到的擴(kuò)張資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)困難 , 我們認(rèn)為該行有很有可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)期望的高成長(zhǎng)。 長(zhǎng)期來(lái)看 , 隨著中信銀行的過(guò)剩資本持續(xù)投入使用 , 我們預(yù)計(jì)該行將在 2020 年左右使股本回收率上升到 15%。 以上利好結(jié)合起來(lái)將使該行的資產(chǎn)收益率從2020 年的 %上升到 2020 年的 %和 2020 年的 %。 如果宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持良好態(tài)勢(shì) , 我們預(yù)計(jì)該行的信貸成本將在未來(lái) 3 年保持在 %到 %的較低水平。 從 2020 年到 2020 年的年均資產(chǎn)成長(zhǎng)率將為30%。 晨星估值 我們通過(guò)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法得出的中信銀行 A 股的估值是 8 元。 國(guó)家在銀行業(yè)上的監(jiān)管和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速成長(zhǎng)都是我們看好銀行業(yè)的理由。 中信銀行還需要一定的時(shí)間去發(fā)展這些方面的優(yōu)勢(shì)。 其次 , 在中信銀行的零售業(yè)務(wù)成長(zhǎng)上 , 我們并不十分樂(lè)觀。 但是單純依靠自身成長(zhǎng) , 在目前的激烈競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)和宏觀調(diào)控下 , 很難獲得高于平均的貸款增長(zhǎng)率。 但我們認(rèn)為該行在實(shí)現(xiàn)以上目標(biāo)前將面臨較多挑戰(zhàn)。 2020 年 4 月 , 中信銀行在香港和上海兩地上市 , 共籌資超過(guò) 400 億元人民幣 , 股東權(quán)益增長(zhǎng) 了近 130%。 而且 , 從該行領(lǐng)先的各項(xiàng)效率指標(biāo)來(lái)看 , 大客戶應(yīng)該占據(jù)較大的比重。 該行 83%的存款是對(duì)公存款 , 只有 17%是個(gè)人存款。 以資產(chǎn)規(guī)模計(jì) , 中信是中國(guó)第七大銀行 , 在股份制商業(yè)銀行中排名第三。 在過(guò)去的 20 年 , 該行依靠分行網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張和對(duì)公業(yè)務(wù)的滲透 , 實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)模的快速成長(zhǎng)。因此 , 我們給予市場(chǎng)平均的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。 但是 , 我們也認(rèn)為中信銀行的業(yè)務(wù)重點(diǎn)正轉(zhuǎn)向該行尚不具優(yōu)勢(shì)的零售銀行業(yè)務(wù)上 , 前景不太明朗。 中信銀行的優(yōu)勢(shì)在于強(qiáng)大的公司銀行業(yè)務(wù) , 分行網(wǎng)絡(luò)覆蓋主要城市 , 以及中信集團(tuán)的多元化金融服務(wù)。 ? 由于茅臺(tái)酒常用于商務(wù)、公務(wù)宴請(qǐng)、送禮及收藏，突然而來(lái)的經(jīng)濟(jì)趨緩或政府對(duì)旗下機(jī)關(guān)、事業(yè)單位購(gòu)買(mǎi)行為的監(jiān)管將有可能影響其銷(xiāo)售。這為貴州茅臺(tái)在產(chǎn)能達(dá)到兩萬(wàn)噸后的后續(xù)發(fā)展提出了一道難題。 ? 茅臺(tái)酒釀造依賴于茅臺(tái)鎮(zhèn)的獨(dú)特地理環(huán)境，實(shí)際生產(chǎn)區(qū)只有兩平方公里左右。 ? 公司同時(shí)生產(chǎn)和銷(xiāo)售茅臺(tái)啤酒、茅臺(tái)葡萄酒等。 利空因素 ? 茅臺(tái)酒長(zhǎng)達(dá)五年的生產(chǎn)周期需要公司投入巨大的周轉(zhuǎn)資金。 ? 由于公司開(kāi)始加大其子品牌酒（茅臺(tái)迎賓酒、茅臺(tái)王子酒）銷(xiāo)售力度的支持（包括對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的激勵(lì)政策及廣告投放），最近其子品牌酒的銷(xiāo)售也開(kāi)始走俏。 ? 對(duì)比其他國(guó)內(nèi)高端白酒廠商，貴州茅臺(tái)具有更高的品牌形象和有利的消費(fèi)者群體結(jié)構(gòu)。 利多因素 ? 由于茅臺(tái)酒主要用于商務(wù)、公務(wù)宴請(qǐng)、送禮及收藏。截至今年 3 月底，公司沒(méi)有長(zhǎng)期借款且現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物共約人民幣 億元（約相當(dāng)于總資產(chǎn)的 47％）。同時(shí)，隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)今后五年公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將從 2020 年的 57％逐步提高至 63％。 盈利狀況 受益于提價(jià)政策及白酒行業(yè)消費(fèi)稅稅率改革，貴州茅臺(tái)的毛利率由2020 年的 77％升至 2020 年的 82％。我們預(yù)計(jì)今后五年公司總銷(xiāo)售收入年均增加約 25％，其中銷(xiāo)售增長(zhǎng)主要的推動(dòng)力是茅臺(tái)酒系列的銷(xiāo)售，我們預(yù)計(jì)年增長(zhǎng)率為 25％。公司到 2020 年底茅臺(tái)酒產(chǎn)能有望增至 17000 噸。 公司概況 貴州茅臺(tái)生產(chǎn)和銷(xiāo)售茅臺(tái)酒系列和瞄準(zhǔn)中低端市場(chǎng)的其他子品牌，如茅臺(tái)貴賓酒、茅臺(tái)王子酒 , 公司還計(jì)劃在近期推出 6 至 8 個(gè)區(qū)域性品牌，形成了低度、高中低檔、極品三大系列 70 多個(gè)規(guī)格品種。喬洪離開(kāi)后，公司將繼續(xù)沿用舊有的銷(xiāo)售管理政策。由于持續(xù)的產(chǎn)品供不應(yīng)求，出廠價(jià)與終端價(jià)格價(jià)差很大，導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)豐厚。喬洪主要負(fù)責(zé)公司市場(chǎng)銷(xiāo)售工作，為公司近年來(lái)銷(xiāo)售的快速增長(zhǎng)、由最初的簡(jiǎn)單銷(xiāo)售發(fā)展到目前的多渠道營(yíng)銷(xiāo)方式都作出了貢獻(xiàn)。集團(tuán)董事長(zhǎng)季克良具有超過(guò)四十多年茅臺(tái)釀造經(jīng)驗(yàn)，被有關(guān)部門(mén)評(píng)價(jià)為 茅臺(tái)集團(tuán)寶貴財(cái)富 。這一支付水平跟國(guó)內(nèi)其他領(lǐng)先的飲料企業(yè)薪酬水平相仿。茅臺(tái)酒廠的子公司貴州茅臺(tái)酒廠技術(shù)開(kāi)發(fā)公司以持有約 4％的股份為貴州茅臺(tái)的第二大股東。在目前茅臺(tái)酒供不應(yīng)求的狀況下，公司致力于在其多種銷(xiāo)售渠道和終端市場(chǎng)中維持一個(gè)有序增長(zhǎng)的價(jià)格系統(tǒng)，同時(shí)，也計(jì)劃利用現(xiàn)有銷(xiāo)售渠道通過(guò)子品牌銷(xiāo)售進(jìn)入中低檔白酒市場(chǎng)。為此，在積極發(fā)展多渠道復(fù)合營(yíng)銷(xiāo)的同時(shí)，還大力拓展及鞏固與重點(diǎn)客戶良好緊密的長(zhǎng)期關(guān)系，并提高這類(lèi)客戶對(duì)茅臺(tái)品牌的忠誠(chéng)度。另外，由于公司的發(fā)展前景高度依賴于其茅臺(tái)酒的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，而其他子品牌的銷(xiāo)售目前還不能獨(dú)當(dāng)一面。因此，今后五年公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)將從 2020 年 57％提高至 63％。同時(shí)，持續(xù)的產(chǎn)品供不應(yīng)求也降低了公司大筆投入廣告及市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)的需求，預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)費(fèi)用占銷(xiāo)售收入的比例將從 2020 年 14％下 降至 2020年 13％。預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒的銷(xiāo)售量與平均單價(jià)年均增長(zhǎng)率分別為 13%及 11%。公司在 十一 五 萬(wàn)噸茅臺(tái)酒的戰(zhàn)略計(jì)劃指導(dǎo)下，每年建設(shè)新增生產(chǎn)能力約 2020 噸，于 2020 年實(shí)現(xiàn)兩萬(wàn)噸茅臺(tái)酒產(chǎn)能。此外，公司如何利用目前有利的時(shí)機(jī)大力發(fā)展其他子品牌的酒類(lèi)銷(xiāo)售，從而降低公司整體發(fā)展前景對(duì)茅臺(tái)酒單一產(chǎn)品銷(xiāo)售的高度依賴也是我們值得關(guān)注的方面。貴州茅臺(tái)仍然面臨著某些風(fēng)險(xiǎn)：在公司產(chǎn)品持續(xù)供不應(yīng)求的狀況下，對(duì)出廠價(jià)及市場(chǎng)終端價(jià)格的管理及如何平衡經(jīng)銷(xiāo)商、專(zhuān)賣(mài)店和重點(diǎn)客戶之間的供貨關(guān)系將成為公司的一項(xiàng)挑戰(zhàn)。這種市場(chǎng)狀況將有利于進(jìn)一步提高公司的盈利能力。為穩(wěn)定快速上漲的市場(chǎng)價(jià)格，公司甚至提出零售價(jià)格淡季不超過(guò)每瓶 458 元、旺季不超過(guò)每瓶 488 元的限價(jià)令。而且，貴州茅臺(tái)比五糧液在理順終端市場(chǎng)價(jià)格與出廠價(jià)上更顯優(yōu)勢(shì)，目前茅臺(tái)的終端市場(chǎng)價(jià)仍高出出廠價(jià)約 100 元至 150 元。目前公司加快了以往每?jī)芍寥暌淮蔚奶醿r(jià)速度至每年一次，但這仍然不減市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)酒的需求。 在進(jìn)入壁壘及消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢(shì)又賦予了茅臺(tái)在產(chǎn)品定價(jià)及與經(jīng)銷(xiāo)商的議價(jià)能力。這種高準(zhǔn)確度的營(yíng)銷(xiāo) 方式已經(jīng)顯現(xiàn)出很大的優(yōu)勢(shì)： 2020 年企業(yè)單位客戶的購(gòu)買(mǎi)占公司總銷(xiāo)售收入約60％，而營(yíng)業(yè)費(fèi)用僅為總銷(xiāo)售收入的 13％。公司成功采取 專(zhuān)賣(mài)店 +區(qū)域總經(jīng)銷(xiāo) +特約經(jīng)銷(xiāo)商 的復(fù)合渠道策略，同時(shí)致力于開(kāi)拓公司重點(diǎn)客戶市場(chǎng)。其歷史悠久的釀造工藝、獨(dú)一無(wú)二的生態(tài)環(huán)境以及