【導讀】幫助大家更好地分析基金產品。招商銀行的最大優(yōu)勢在于其領先的零售銀行業(yè)務。的強大的品牌影響力和不斷的自我創(chuàng)新將使該行保持零售業(yè)務上的競爭優(yōu)勢。評級和低于平均的風險評級。招商銀行相對中小股份制商業(yè)銀行來說在零售銀行上有較大的競爭優(yōu)勢。而且招行零售客戶中中高端客戶占比較高，在該行資產50萬元以上。這有利于招行開展財富管理業(yè)務。截至2020年底，招行信用卡累計發(fā)卡量1000. 招行的優(yōu)勢在未來將有更大的體現(xiàn)。公司銀行方面，招行的良好的信貸風險管理和保守的撥備政策也讓人放心。招商銀行作為中國銀行業(yè)中的佼佼者，理應享有溢價。股之一，我們建議在招行股票的內在價值下合理的安全邊際內買入.將以年均50％的高速度成長。招行的目標是成為一個有全球競爭力的銀行和中國最好的商業(yè)銀行。最大的股東招商局集團持有招行的％。招行董事會主席是。擔使招行在風險管理方面更有優(yōu)勢。

　　

【正文】 金流存在極大的不確定性 公司未來現(xiàn)金流波動的風險高于市場平均值 長期評級：風險 平均 公司未來現(xiàn)金流的風險接近于市場平均值 低于平均 公司未來現(xiàn)金流的風險低于市場平均值 （六）用友軟件 領先優(yōu)勢明顯，但行業(yè)內競爭加劇。 盧倫 | 2020 年 8 月 12 日 報告摘要 ： 2020 年上半年，用友凈收入 （總收入扣除營業(yè)稅）同比增長 10％；其中，軟件銷售增長 12％，服務增長約 6％。由于研發(fā)成本的降低，其同期經(jīng)營利潤提高了 23％。在中國管理軟件整體市場轉好但競爭不斷加劇的背景下，作為管理軟件的領軍者，用友能否發(fā)揮其本土及規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，實現(xiàn)業(yè)務長期穩(wěn)定增長的目標？ 關鍵詞 ：企業(yè)管理軟件 中小企業(yè) 面向服務的架構（ SOA） 客戶轉換成本 研究報告 ： 經(jīng)過十幾年的努力，用友軟件在 2020 年成功超越競爭對手成為中國本土最大的企業(yè)管理軟件開發(fā)商。由于中國經(jīng)濟持續(xù)強勁、企業(yè)信息化需求不斷加大，我們確信用友將在未來 幾年繼續(xù)保持其市場領先地位。然而，鑒于目前其股票市場價格已高出估值的 24％，因此我們對其目前的評級為賣出。 中國的改革開放與經(jīng)濟發(fā)展在過去二十幾年促成了中國中小企業(yè)（營業(yè)額在五百萬到五億之間）的快速崛起。中小企業(yè)數(shù)目已達到上千萬并仍在逐年遞增，根據(jù)艾瑞市場咨詢發(fā)布的最新預測，未來五年這一數(shù)目將以 78％的復合增長率增長。而另一些數(shù)據(jù)則顯示，在占國民生產總值（ GDP） 60%的中小企業(yè)中，僅有 10％采用了專業(yè)的企業(yè)管理軟件。這種市場環(huán)境以及本土廠商在財務管理與人力資源管理的本土優(yōu)勢，奠定了用友、金蝶等廠 商迅速發(fā)展的基礎。成立于1988 年最初以財務軟件為主要產品的用友，十年后正式推出其企業(yè)資源規(guī)劃（ ERP）軟件并迅速贏得市場。目前，用友軟件占中國企業(yè)管理軟件市場約四分之一的份額。 依據(jù)其領先的市場地位及綜合優(yōu)勢，我們對用友經(jīng)濟壕溝的評級為“窄”。首先，清晰的市場分割策略以及近二十年的發(fā)展歷程，使用友在中國以及亞太地區(qū)建立了良好的品牌和龐大的用戶基礎。用友的多層產品包括為成長型小企業(yè)開發(fā)的財務軟件用友通，為中小型企業(yè)提供的企業(yè)應用軟件系統(tǒng) ERPU8，以及面向高端集團用戶的 ERPNC?；谶@種完整的 產品線，用友每年新增用戶約五十萬。其次，軟件行業(yè)具有客戶高轉換成本（ Switching Cost）的特殊性，尤其是覆蓋了資源管理、供應鏈及客戶關系管理等的中高端產品，用戶的轉換成本更高。這種行業(yè)的特殊性將在很大程度上保證了用友收入的穩(wěn)定。最后，用友相對其主要競爭對手具有地理優(yōu)勢。用友的總部設在北京，即中央政府與跨國企業(yè)的中心。一方面，用友與政府等機構建立了良好的業(yè)務關系，從而有利于其發(fā)展下級政府的業(yè)務。另一方面，由于國際軟件商在財務及人員管理等方面較本土廠商存在一定劣勢，外國企業(yè)在這些方面更傾向于選用本地軟 件產品，市場的先入以及產品的良好聲譽將有助于用友從中受益。 然而，由于行業(yè)的快速發(fā)展與高利潤及行業(yè)內某些板塊的低技術壁壘，用友的主要市場出現(xiàn)了眾多的競爭對手。起步稍晚的金蝶國際以其在技術研發(fā)上的優(yōu)勢以及在經(jīng)濟發(fā)達的珠三角及長三角等地區(qū)的滲透，成為用友長期以來最強勁的本土對手，尤其是在其中低端用戶市場。較新的競爭對手則通常以低價策略進入市場，從而在定價方面對用友產生了一定的壓力。另外，在用友的高端大企業(yè)用戶市場，用友面臨來自技術、企業(yè)管理以及資本等都更勝一籌的國際廠商如SAP 與甲骨文（ Oracle）的 強大威脅。這些企業(yè)在中國已發(fā)展多年，并逐漸完善及加強本地化程度。同時，這些跨國企業(yè)的市場觸角也逐漸向中小企業(yè)延伸，用友將面臨更嚴峻的全方位市場競爭。 因此，用友軟件一直致力于新市場與新業(yè)務的開發(fā)，以滿足不斷變化的市場需求及公司長期穩(wěn)定的發(fā)展需求。為擴大新市場，用友軟件在 2020 年啟動國際化戰(zhàn)略并在幾個重要的亞太國家和地區(qū)成立了分公司或代表處。經(jīng)過幾年的努力，用友已經(jīng)成為亞太地區(qū)影響力較強的管理軟件商。在新業(yè)務方面，用友投資三億多研發(fā)多年的基于面向服務架構（ SOA）的下一代產品 ERPU9 預計將在今年 下半年推出。同時，具有戰(zhàn)略意義的移動商街也于今年上半年正式面市。 在“十一五”期間，中國經(jīng)濟將繼續(xù)快速發(fā)展，工業(yè)化與信息化也將不斷深入。各行業(yè)內不斷增加的競爭壓力向企業(yè)以及各級政府提出了提高自身效率以控制成本的要求，在此背景下，我們相信市場對企業(yè)管理及電子政務等軟件的需求依然強勁。作為行業(yè)的龍頭，用友將在不斷地發(fā)展與完善過程中保持其綜合競爭力及領先的市場地位。我們建議投資者密切關注其在股票市場的表現(xiàn)。 晨星估值 ： 晨星從今年四月開始對用友股票進行跟蹤。晨星對用友軟件的股票內在價值 /公允價值評 定為￥ 38 每股（四月平均股價為￥ ）。目前用友股票市場價格約為￥ 47，根據(jù)晨星對股票安全邊際的設定，該股目前評級為★賣出。由于中國經(jīng)濟發(fā)展繼續(xù)強勁、中小企業(yè)生存狀況繼續(xù)改善、企業(yè)自身信息化需求繼續(xù)擴大，市場對 ERP 等管理軟件的需求日益增加。我們預測用友軟件的銷售收入在未來五年（ 20202020）將以 ％的復合增長率遞增。利潤率方面，由于用友在過去幾年處于產品及業(yè)務研發(fā)期，隨著新產品的問世，其在未來幾年利潤率將有所提升。經(jīng)營利潤率將由去年的 ％上升到 2020 年的 ％。同時，用友軟件園 的落成（一期已經(jīng)完工）所節(jié)省的租金支出也將有助于實現(xiàn)利潤率的改善。其次，軟件企業(yè)在中國享有不同程度的增值稅返還優(yōu)惠政策。我們預測這一比例約為用友銷售收入的 8％。在估值模型中，我們用 ％的股本成本作為現(xiàn)金流的貼現(xiàn)折現(xiàn)率。由于股市在近一年來不斷走高，用友軟件所持有的交易性金融資產對 2020 年上半年凈利潤貢獻高達收入的 14％，對比經(jīng)營性利潤（包含了增值稅退稅）占總收入的 ％，兩者已相當接近。由于投資收益的不可持續(xù)性，晨星的內在價值￥ 38 元中并未包括此部分影響，但每股凈利潤中則反應了這部分收入。另外，對 其所持有的北京銀行股份我們已在估值中體現(xiàn)。 綜合風險 ： 晨星對用友軟件的綜合風險評級為中。由于中國軟件行業(yè)經(jīng)過 21 世紀初期幾年的轉型與休整，于近幾年已逐漸進入平穩(wěn)期。同時，企業(yè)經(jīng)營的環(huán)境也在不斷改善，行業(yè)風險逐漸降低。但由于本土企業(yè)逐漸成長、新興競爭對手不斷進入以及國際巨頭在中國的繼續(xù)擴張，用友軟件面臨日益增加的市場競爭壓力。同時，由于行業(yè)整合及競爭的加劇，用友也面臨人才流失及人才價格上升的風險。 公司戰(zhàn)略 ： 用友軟件致力于成為世界級管理軟件及移動商務服務提供商。過去幾年，用友一直致力于開發(fā) 基于面向服務架構（ SOA）的下一代產品 ERPU9。產品主要為中高端用戶打造，也更加注重客戶需求的個性化與多元化。預計產品在今年下半年推出，并將成為用友未來收入及利潤的增長點。新業(yè)務方面，用友大力發(fā)展移動商務等，其移動商街已投入運營，被看作是未來戰(zhàn)略發(fā)展的主要趨動。同時，在日本及東南亞等戰(zhàn)略市場，用友繼續(xù)通過建立合作伙伴的方式進一步加強其品牌的影響力。 股東與管理層 ： 用友軟件成立于 1988 年并于 2020 年在中國上海證券交易所上市。成立之初專注于財務軟件的開發(fā)與銷售。經(jīng)過近二十年的發(fā)展，用友已成為中 國本土最大的企業(yè)管理軟件提供商。創(chuàng)始人王文京一直擔任公司的董事長與總裁等重要職務，其帶領的高層管理者團隊大部分成員都在公司服務十多年，因此團隊相對穩(wěn)定。 2020 年，用友軟件向其 25 位高層管理者支付了約 1,880 萬人民幣的薪酬與福利；如不包括在 2020 年新增兩人的報酬，這一數(shù)字比 2020 年的 1,780 萬略有下降。王文京作為公司最大的股東，目前間接持有用友軟件約 ％的股份。 公司簡介 ： 用友軟件總部設在北京，在全國擁有 41 家分公司。目前已成為中國本土最具競爭優(yōu)勢的企業(yè)管理軟件開發(fā)商。產品包括面向大 、中、小型企業(yè)的 ERP軟件、集團管理軟件、人力資源管理軟件、財務軟件及其它管理軟件，業(yè)務覆蓋了多個重要行業(yè)。目前，軟件銷售約占公司總收入的 68％。其中，面向中型及中小型企業(yè)的產品 ERPU8 占整個軟件銷售的一半以上，說明用友軟件的主要收入來源仍是中小企業(yè)。另外，約 30％的收入來自技術服務及培訓。 收入增長 ： 過去幾年中，用友的銷售增長比較穩(wěn)定，但整體趨勢由于市場競爭加強及公司收入基數(shù)不斷增大而有所放緩。 2020 至 2020 間，用友軟件的年收入復合增長率為 ％，高出起步稍晚的其主要競爭對手金蝶六個 百分點。由于軟件行業(yè)的競爭加劇，我們預測用友軟件在未來五年增長將會放緩，但增速高于行業(yè)平均水平。 營利狀況 ： 由于整個行業(yè)的轉型與調整，用友軟件的經(jīng)營利潤率在 2020 及 2020年一度降至 11％左右（包括了對增值稅退稅的考慮）。由于行業(yè)的整體好轉及公司對渠道建設的加強，經(jīng)營利潤率在 2020 年有所改善。同時，由于用友近兩年已開始重新審視渠道建設的重要性，對中低端產品加大分銷力度，這也是利潤率提高的原因之一。另外，由于公司研發(fā)多年的下一代產品即將問市，我們預計這將有助于其進一步提升未來五年的利潤率水平。 財務狀況 ： 用友軟件的財務狀況良好。 2020 以來，公司沒有外部債務，且?guī)っ娆F(xiàn)金達六億五千萬之多。同時，用友軟件的經(jīng)營現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，可以在很大程度上滿足資本支出的需要。由于興建用友軟件園，自由現(xiàn)金流近兩年為負值。 利多因素 ： ? 2020 年上半年，用友實現(xiàn)銷售收入同比增長 10％。同時，由于研發(fā)成本占銷售比比重下降，上半年用友的經(jīng)營性利潤提升至 ％，好于去年同期的 ％。 ? 用友將在今年下半年推出研發(fā)多年的針對中高端客戶的下一代 ERP 產品U9。新產品是基于業(yè)界一直推寵的面向服務的架構（ SOA） ，將啟動新一輪的銷售增長。 ? 中國從 2020 年開始已對其會計制度準則進行修改，這將在某種程度上促進其財務軟件的銷售與維護收入。目前，財務軟件占整個軟件收入的10％左右。 ? 十一五期間，中國將大力推動政府與企業(yè)的信息化建設。作為本土最大軟件商及多年來與政府建立的緊密聯(lián)系，用友將獲得更多政策支持并可能在政府采購中受益。 ? 用友軟件園一期工程已經(jīng)完工并投入使用，二期建設正在進行。工程竣工后租金的節(jié)省將有助于提高其未來幾年的經(jīng)營利潤率。 利空因素 ： ? 中國的企業(yè)管理軟件市場競爭較為激烈，無論是在其主要的中小企業(yè)市場或 者是其高端目標市場，都面臨來自國際及本土優(yōu)秀廠商的壓力。用友在管理軟件的市場份額由去年第四季度的 31％下降至今年一季度的24％。 ? 國際一流管理軟件商在中國加速擴張，用友等本土優(yōu)秀軟件企業(yè)面臨人才流失的風險，從而給其長遠的綜合競爭力提出挑戰(zhàn)。 ? 用友將移動商務看作是其長遠戰(zhàn)略的關鍵一步。但移動業(yè)務市場屬于管理軟件的新市場并被各廠商覬覦，同時移動業(yè)務在中國具有政策的不確定性。因此，用友將在此業(yè)務上面臨較大的經(jīng)營及政策風險。 ? 同其主要競爭對手金蝶相比，用友在技術研發(fā)能力上相對遜色。在其進軍高端 ERP 市場的道路 上，同時又受限于對企業(yè)管理先進經(jīng)驗的缺乏。 附 : 晨星股票投資評級 類別 評級 說明 短期評級 一星到五星 綜合考慮了股票現(xiàn)價和內在價值的差額和風險評級得出的評級 , 五星代表最高推薦 ,一星代表最不推薦 ,以此類推 長期評級：經(jīng)濟壕溝 （綜合競爭力） 寬 公司能夠長期保持超額利潤 窄 公司只能在中期保持超額利潤 無 公司只能在短期保持超額利潤 投機 高于平均 公司未來現(xiàn)金流存在極大的不確定性 公司未來現(xiàn)金流波動的風險高于市場平均值 長期評級：風 險 平均 公司未來現(xiàn)金流的風險接近于市場平均值 低于平均 公司未來現(xiàn)金流的風險低于市場平均值 返回目錄