【文章內(nèi)容簡介】 分之二股份不能上市流通 ， 客觀上導(dǎo)致單一上市公司流通股本規(guī)模相對較小 ， 股市投機性強 ， 股價波動較大和定價機制扭曲 。 （ 2）導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ) 。 非流通股東與流通股東 ， 大股東與小股東的利益沖突相互交織 。 非流通股股東的利益關(guān)注點在于資產(chǎn)凈值的增減 ， 流通股股東的利益關(guān)注點在于二級市場的股價波動 ， 客觀上形成了非流通股東和流通股東的 利益分置 。 （ 3）不利于深化國有資產(chǎn)管理體制改革 。 國有股權(quán)不能實現(xiàn)市場 化的動態(tài)估值 ， 形不成對企業(yè)強化內(nèi)部管理和增強資產(chǎn)增值能力的激勵機制 。 （ 4）不利于上市公司 并購 重組 。 以國有股份為主的非流通股轉(zhuǎn)讓市場是一個參與者有限的協(xié)議定價市場 ， 交易機制不透明 ， 價值 發(fā)現(xiàn)不充分 ， 嚴(yán)重影響了國有資產(chǎn)順暢流轉(zhuǎn)和估值水平 。 制約著資本市場國際化進程和產(chǎn)品創(chuàng)新 。 不利于形成穩(wěn)定的市場預(yù)期 。 1． 2 股權(quán)分置改革 現(xiàn)狀 股權(quán)分置改革是為非流通股可上市交易作出的制度安排。 2020 年開始的證券市場股權(quán)分置改革，是中國證券市場上一項最重要的變革。解決股權(quán)分置問題是一個改革的概念，其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭?流通的股份，真正實現(xiàn)同股同權(quán)，這是資本市 場基本制度建設(shè)的重要內(nèi)容。而且，解決股權(quán)分置問題后， 可流通的股份不一定就要實際進入流通，它與市場擴容沒有必然聯(lián)系。明確了這一點，有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，并在保持市場穩(wěn)定的前提下解決股權(quán)分置問題。 截止 2020 年 12 月底，我國股票市場 1 377 家上市公司擁有總股本數(shù)為 7 億股，其中已流通股份為 2 255 億股，僅為總股本的 1/3，總股本中另外 2/3 為非流通股。這種對股票分割性的制度安排如果說在 中國 股票市場建立初期是 歷史 的必然與需要的話，那么隨著證券市場在我國經(jīng)濟地 位的確立，巨量的非流通股已對證券市場運行造成巨大的壓力，嚴(yán)重影響了我國證券市場的效率，成了完善資本市場基礎(chǔ)制度的重大障礙。因此，這個問題必須妥善解決。 經(jīng)過長時間的 理論研究 與實踐探索之后， 2020 年 4 月 29 日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，這標(biāo)志著解決我國證券市場股權(quán)分置問題的工作正式啟動。 1． 3 股權(quán)分置改革的意義 作為資本市場的一項基本制度的改革 ， 解決股權(quán)分置問題在本質(zhì)上是推動資本市場的機制轉(zhuǎn)換 ， 消除非流通股與流通股的流通制度差異 ， 強化市場對上市公司的約束 機制。 （ 1） 從宏觀上講 ： 股權(quán)分置改革的目標(biāo)是穩(wěn)定市場預(yù)期 ， 完善價格形成基礎(chǔ) ， 為其他各項改革的深化和市場創(chuàng)新創(chuàng)造條件 ， 謀求資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。 （ 2） 從微觀上講 ： 股權(quán)分置改革目標(biāo)是完善公司治理結(jié)構(gòu)和資本運營機制 。 解決股權(quán)分置問題將改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況 ， 有助于鞏 固全體股東的共同利益基礎(chǔ) ,促進上市公司治理進一步完善 ， 減少公司重大事項的決策成本。有利于高成長性企業(yè)利用資本市場進行并購重組 ， 有利于從整體上提高上市公司的質(zhì)量 ， 增強社會公眾股東的持股信心。 （ 3） 從對上市公司以及 非流通股東現(xiàn)實意義上講 ： 股權(quán)分置改革意義在于 :在股權(quán)分置格局下 ， 非流通股東持有的股權(quán)處于靜止或有限流動狀態(tài) ， 股權(quán)價值只具有賬面意義而非現(xiàn)實意義 。 而股改完成后 ， 非流通股份可以上市流通 ， 股權(quán)價值在實現(xiàn)自由變現(xiàn)和流動的同時 ， 非流通股東財富也實現(xiàn)進一步增值 。 2 股權(quán)分置改革需要考慮的因素 2． 1 非流通股與流通股之間的差異 （ 1）流通股與非流通股之間存在價值差異 。 流通股與非流通股的價值不一樣，原因主要有：①認(rèn)購權(quán)。非流通股相比于流通股缺乏一項可供公眾認(rèn)購的權(quán)利。由期權(quán)的思想可知，市場中每一項權(quán)利都是有其價值的。一項 資產(chǎn)的價值等于附加的權(quán)利減去義務(wù)，因為缺少一項權(quán)利，非流通股的價值低于流通股。②流通權(quán)。這里的流通權(quán)其實是繼認(rèn)購權(quán)之后的一項權(quán)利，因為股票只有在認(rèn)購后才能流通。所以非流通股還缺少了一項流通權(quán)。③控制權(quán)。非流通股往往在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大比例。因而相比于相對分散的流通股，其具有對公司的控制管理權(quán)。這種權(quán)利一定程度上提升了非流通股的價值。但是要求非流通股參與流通股勢必要削弱這種控制權(quán)，又造成非流通股價值的進一步降低。 （ 2）流通股與非流通股之間存在價格差異 。 非流通股在形成過程中是絕對低價，而流通股在形成過程中 是絕對高價。 1996 年至今，流通股股票的發(fā)行價格平均為 元左右，而非流通國有股的折股價格卻僅為 元左右。社會投資者以絕對高價認(rèn)購流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預(yù)期，否則，社會投資者是不會以絕對高價認(rèn)購的，這樣反過來社會普通投資者以高溢價投資后又制約了非流通股的市場流通。 2． 2 國有股按照非市場規(guī)則進入市場流通 由于在我國股份經(jīng)濟產(chǎn)生和發(fā)展的過程中，一直是以國有經(jīng)濟的內(nèi)部規(guī)則來制約股份經(jīng)濟的市場規(guī)則的，而且國有股一直是按照國有經(jīng)濟的內(nèi)部規(guī)則進入市場的，所以在考慮國有股權(quán)流通問題 時，必須按照非市場規(guī)則進入市場流通，必須充分考慮到歷史的因素， 從保護中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實施方案，否則就會造成對流通股股東權(quán)益的侵犯。 2． 3 市場的既有規(guī)則與照顧市場各方的既有利益相結(jié)合 由于非流通股流通方案的設(shè)計與實施在本質(zhì)上是非流通股與流通股的博弈過程，因而博弈中的任何一方都不可能出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置妫駝t，就會出現(xiàn)要么方案通不過，要么市場拒絕接受的局面，其結(jié)果必然導(dǎo)致非流通股的流通被無限期擱置。比較現(xiàn)實的選擇是在充分既 有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場各方特別是中小投資者的利益，必須嚴(yán)格遵循市場經(jīng)濟規(guī)律，以尋求一個既能夠被市場各方接受又易于實施的平穩(wěn)解決方案。 2． 4 市場的供求狀況 據(jù)統(tǒng)計，截止 2020 年 12 月底，我國股票市場 1 377 家上市公司中非流通股為總股本的 2/3，約有 4 900 億股。國有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價辦法進入流通，那將需要幾萬億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場顯然是難以承受的。而且國有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場帶來巨大沖擊，從而成為市場中的最大變 數(shù)，并會在相當(dāng)大的程度上導(dǎo)致市場預(yù)期機制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場與穩(wěn)定預(yù)期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實現(xiàn)非流通股流通的機制轉(zhuǎn)換。 2． 5 必須尊重市場規(guī)律 尊重市場規(guī)律 ,有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場各項改革協(xié)調(diào)推進，各項政策措施綜合配套，以改革促進市場的穩(wěn)定發(fā)展，以市場的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進行。 3 股權(quán)分置改革操作方法及分析 3． 1 對價 股權(quán)分置改革的實質(zhì)是非流通股股東向流通股股東支付對價 換取流通權(quán) 。“ 對價 ” 原本是英美合同法上的效力原則 ， 其內(nèi)涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的金錢代價或得到該種承諾的承諾 。 把這一概念引入股 權(quán)分置改革，其基本含義是未來非流通股轉(zhuǎn)為可流通時，由于會導(dǎo)致流通股股價下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時，非流通股股東也要對這一行為發(fā)生時將充分保護流通股股東的利益不受損作出相應(yīng)承諾。顯然，這實際上是雙向承諾。其目的要是展望中國股市必然并軌的未來，尤其保護中小股東的利益 ?！皩r”在股權(quán)分置改革中的內(nèi)涵如下： （ 1）對價的雙方 ： 流通股 股東 和非流通股 股 東。 （ 2） 對價的標(biāo)的物 ： 非流通股的可流通權(quán)。未來非流通股要流通，導(dǎo)致流通股股價下跌，會給股民造成非流通股可流通的風(fēng)險或損失，非流通股股東可流通權(quán)的獲得必須要與股民對價才能實現(xiàn)。 （ 3） 對價的前提 ：一方為達其經(jīng)濟利益的最優(yōu)化對可能給另一方造成的損失給予一個承諾來進行保護。 在西方規(guī)范的股市中上市公司發(fā)起人股東持有股份的可流通屬性是與生俱來的，非流通股到時候就流動出來，并不受與中小股東對價的約束。中國特殊的政策原因，導(dǎo)致上市公司發(fā)起人大股東在其持有的股份轉(zhuǎn)入可流通問題上信息披露不充分，對這一給社會公眾股東肯定會造成的風(fēng)險既沒 披露，更無防范措施公示。因此，中國非流通股要獲得流通權(quán)就必須要 向 流通股股東 支付 對價 ， 通過贖買或者承諾才能實現(xiàn)。 3． 2 對價估算方法 估算股權(quán)分置改革背景下國內(nèi)市場合理的對價水平，可以采用三種方法 : (1)估值回歸法 目 前 （ 2020 年 6月 20日） 國內(nèi)整體市場的市盈率在 左右 ， 如果要求股權(quán)分置改革后，投資者能夠?qū)崿F(xiàn) “ 無痛式軟著陸 ” ，使市場整體市盈率落 入 區(qū)間內(nèi)，則市場整體的送股比例應(yīng)該在（ ）之間，即每 10股送 3－ 。 (2)超額市盈率法 測算大盤的合理對價。即先估算流通權(quán)價值，在除以股權(quán)分置改革前市價，得到應(yīng)該送出的股數(shù)，再同總的流通股相比，即可得到合理的對價水平。 流通權(quán)的總價值＝超額市盈率的倍數(shù)公司每股稅后利潤流通股股數(shù)流通權(quán)的總價值所對應(yīng)的流通股股數(shù)＝流通權(quán)的總價值／市價超額市盈率倍數(shù) 近幾年來國內(nèi)市場的 IPO 的市盈率基本穩(wěn)定在 20 左右 ，而按照前面的估算，在目前的市場環(huán)境下，股權(quán)分置改革后，總體市場的合理市盈率水平應(yīng)該在 倍之間，因此，超額的市盈率倍數(shù)應(yīng)該在 5－ 間。 公司每股稅后利潤：將總體市場視為一只股票來計 算它的每股稅后利潤，具體數(shù)值取1997 至股改前一 年的均值。 市價：取 某日 整體市場的加權(quán)平均股價為市價。 (3)市值法 該方法核心在于假設(shè)股權(quán)分置改革前后市場或者上市公司的總市值不發(fā)生變化。股改前總市值由流通市值和非流通股代表的凈資產(chǎn)價值組成，股改后的總市值則由總股本和全流通后的股價乘積得出。 即股改前總市值為： P0 A1+NA A2 P0：股改前股票的市場價格； A1：流通股份數(shù)；NA：每股凈資產(chǎn)； A2：非流通股份數(shù)股改后總市值： P*（ A1+A2）。 由于股改前后流通市值不變，因此 P*=( P0 A1+NA A2)/（ A1+A2） 流通股東應(yīng)該獲得的對價來自于非流通股獲得流通后的市值增加部分，即等于： 對價