【文章內(nèi)容簡介】 1 McKinseyamp。Company lnc.， Tom Copeland and Tim Koller. 1976. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Wiley. 17: 18927 2汪平， 2020，財務估價論，天津財經(jīng)學院， 2427 李焰（ 2020）在《期權(quán)定價理論在企業(yè)價值評估中的應用 —— 財務困境上市公司的股東權(quán)益價值分析》里進行了期權(quán)定價理論在企業(yè)價值評估中的應用研究。他認為企業(yè)價值應該分解為零增長價值和增長機會價值，并提出了用期權(quán)定價模型確定企業(yè)的增長價值。他通過對陷入財務困境公司的價值分析證明了資不抵債的公司股東權(quán)益價值大于零是合理的。這一結(jié)論也為陷入財務困境企業(yè)的并購重組提供了定價依據(jù)。杜彥鵬、陳迅（ 2020）提出利用經(jīng)營期權(quán)評估方法對企業(yè)整體價值進行評估，他們在傳統(tǒng)的現(xiàn)金 流量貼現(xiàn)法基礎上引入經(jīng)營期權(quán)，較好地解決了企業(yè)發(fā)展機會的量化問題，為現(xiàn)金流量處于困境的企業(yè)價值評估提供了新思路。涂平暉、張子剛（ 2020）在《實物期權(quán)方法及其在戰(zhàn)略收購中的應用》提出了利用增長期權(quán)進行企業(yè)價值評估的設想，彌補了折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在面對企業(yè)經(jīng)營靈活性時的固有缺陷。他們利用期權(quán)定價公式對具有增長期權(quán)的企業(yè)進行了估價，并對具有序列增長期權(quán)的企業(yè)價值進行了一些初步的研究。孫浩（ 2020)對無形資產(chǎn)的價值評估方法進行了研究，并嘗試用實物期權(quán)理論來解決基于傳統(tǒng)方法的評價層面上，難以準確評估無形資產(chǎn)的實際價值 的狀況。 （ 3） 以經(jīng)濟增加值理論（ EVA）為基礎的價值評估方法 EVA 價值評估理論為企業(yè)價值評估提供了一種新的評估思路。 EVA 概念最早由美國 Stern Stewart amp。 Company 在吸收了 MM 理論精髓的基礎上提出的，并把標準化的 EVA 作為公司業(yè)績的新指標，創(chuàng)立了 EVA 價值評估方法。國內(nèi)關(guān)于 EVA 理論的研究是近些年才開始的，而且主要集中于 EVA 價值相關(guān)性的實證研究。如王慶芳、周子劍（ 2020）以深滬兩市 1994年前有 A 股上市的 174 家企業(yè)作為樣本，采用橫截面分析的方法進行研究，實證結(jié)果表明 EVA 指標與傳統(tǒng)指標相比，在股票價格變動的解釋方面 EVA 具有較強的能力。李亞輝（ 2020）選取了 2020 年我國上市企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，通過實證分析驗證了把 EVA 運用于我國價值研究是有效的，同時證明了采用 EVA 來衡量企業(yè)價值的優(yōu)勢。 2020 年 2 月我國國資委發(fā)布了《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，正式將經(jīng)濟增加值指標納入了國有企業(yè)的業(yè)績考核系統(tǒng)，這必然會引發(fā)國內(nèi)理論界對經(jīng)濟增加值理論新一輪的研究熱情。 不僅如此，我國近幾年對企業(yè)價值評估的新研究也層出不窮，有創(chuàng)新性的研究：如，傅傳銳（ 2020)認為在傳統(tǒng)的實物資本（勞力、貨幣、生產(chǎn)資料）之外，還應加上智力資本，并嘗試對智力資本的價值創(chuàng)造進行研究。王曉魏、陳慧（ 2020)研究了企業(yè)對其利益相關(guān)者承擔的責任與其企業(yè)價值之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示：企業(yè)承擔的對不同利益相關(guān)者的社會責任與企業(yè)價值存在正相關(guān)性。同時也有對我國近幾十年價值評估領域的成功總結(jié)：應尚軍、襲國光（ 2020)總結(jié)了近 20 年我國價值評估領域的發(fā)展及其成果，并對價值評估研究的前景進行了展望，認為基于成本和市場的評估方法急待創(chuàng)新。 研究方法和文章結(jié)構(gòu) 本文采用理論基礎和案例分 析相結(jié)合的研究方法，首先系統(tǒng) 總結(jié)了國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)價值評估方法的研究成果，分析比較了現(xiàn)有公司價值評估的各種主要方法 ,選擇我國醫(yī)藥行業(yè)具有代表性的上市公司 ,分別采用文獻綜述和理論陳述對公司價值評估相關(guān)理論基礎進行介紹 ,并運用相對最優(yōu)的評估方法進行案例研究和分析 ,以此實現(xiàn)對我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的價值進行估算。 文章的結(jié)構(gòu)大概分為五個部分，第一部分是緒論，主要整理國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)價值評估的研究現(xiàn)狀，以及研究這個問題的意義和背景，然后提出研究方法，整理思路。第二部分是理論分析，主要是企業(yè)價值評估的相關(guān)理論與方法的評析， 以及主要模型的介紹。第三部分 是對我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司估值的分析，主要包括行業(yè)內(nèi)分析，價值驅(qū)動因素，估值方法的選擇。第四部分是案例分析，選取具有代表性的醫(yī)藥行業(yè)上市公司，運用選取的估值方法進行公司價值的估算。最后一部分總結(jié)研究成果，提出文中存在的不足，為以后的研究指明方向。 2 企業(yè)價值評估的 理論基礎 企業(yè)價值的基本概念 “企業(yè)價值”這一術(shù)語在經(jīng)濟管理及投資分析中經(jīng)常被使用 ,但其真正的內(nèi)涵至今尚未有過比較統(tǒng)一的闡述 ,不同的領域有著不同的觀點 ,在具體衡量企業(yè)價值時 ,存在著下列幾種觀點 : （ 1） 從資產(chǎn)評估學考慮 ， 企業(yè)價值就是企業(yè)整體的公允市場價值。 該觀點從資產(chǎn)評估學的角度出發(fā) ,認為企業(yè)價值就是“目標企業(yè)的整體價值” ,這里的目標企業(yè)是指資產(chǎn)評估中的被評估企業(yè) ?！罢w價值”是相對于企業(yè)各部分價值或者各單項資產(chǎn)來說的 ,它是指企業(yè)這個有機整體的價值 ,而非各部分價值的簡單加總 。這里的“價值” ,按照資產(chǎn)評估學的定義是指公允價值 ,是按照評估時點的市場公允價值作為參考 ,確定的目標企業(yè)價值。 （ 2） 從會計核算角度 ,企業(yè)價值就是賬面價值的加總 從企業(yè)會計核算的角度來看 ,企業(yè)價值是按照歷史成本的原則 ,將企業(yè)全部資產(chǎn)的 賬面凈值進行加總 ,它是一種靜態(tài)的估值 ,不考慮市場的波動 ,是資產(chǎn)負債表中反映的全部資產(chǎn)的和 ,它是企業(yè)會計人員對企業(yè)資產(chǎn)的核算 ,供內(nèi)部管理或者外部投資者使用的數(shù)據(jù) ,雖可以作為價值評估時的參考數(shù)據(jù) ,但原則上不能作為企業(yè)的價值。 （ 3） 從投資分析角度 ,企業(yè)價值就是未來收益的折現(xiàn)值 ,是其內(nèi)在價值。 從財務管理和投資分析的角度來看 ,企業(yè)的價值是指其內(nèi)在的價值 ,是指企業(yè)在其存續(xù)周期內(nèi)可以產(chǎn)生的未來收益或現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)的價值，是一種動態(tài)的評估值。約翰威廉姆斯在《投資價值理論》一書中論述到 ,任何公司的價值都取決 于在其資產(chǎn)的整個剩余期間所能產(chǎn)生的、以適當?shù)恼郜F(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量。與其它觀點不同 ,內(nèi)在價值的觀點更加強調(diào)的是企業(yè)未來整體的盈利能力。 綜合以上的幾種觀點 ,我們可以得出 :企業(yè)價值并不是會計核算中的企業(yè)所有資產(chǎn)價值的加總 ,而是企業(yè)作為一個有機整體所表現(xiàn)出的創(chuàng)造價值的能力 ,是由企業(yè)未來獲利能力及相關(guān)因素影響決定的現(xiàn)實的市場價值 ,也就是說 ,是其現(xiàn)有的獲利能力價值和潛在獲利機會的價值之和 ,是企業(yè)的內(nèi)在價值。 本文中所論述的“企業(yè)價值評估”就是建立在內(nèi)在價值理論的基礎之上的 ,本文將依據(jù)此觀點對我國醫(yī)藥類上市公司的價值評 估進行相關(guān)的研究。 企業(yè)價值評估的基本概念 1． 企業(yè)價值評估的含義 《資產(chǎn)評估準則 —— 企業(yè)價值》 (2020)第二條指出 ,“企業(yè)價值評估是指注冊資產(chǎn)評估師依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準則 ,對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或者股東部分權(quán)益價值等進行分析、 估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程 。 汪海粟 (2020)認為 ,公司價值評估是在一個既定的時點 ,對公司的整體價值做出評價 ,其實質(zhì)是對各種契約或合同相對應的多種經(jīng)濟權(quán)利所反映的價值進行判斷。 姜楠 (2020)認為 ,“公司價值評估是對公司獲利能 力及其權(quán)益的評估”。由于本文研究對象為 醫(yī)藥行業(yè) 上市公司 ,是以公司為口徑來進行寫作的 ,而資產(chǎn)評估準則中統(tǒng)一為企業(yè) ,因此本文沒有全部采用資產(chǎn)評估準則的定義。 綜上所述 ,本文認為 ,公司價值評估是由專業(yè)機構(gòu)和人員實施的 ,依據(jù)公司擁有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力 ,按照特定目的采用特定方法對公司全部或部分價值進行綜合估價的過程。 2． 企業(yè)價值評估的對象 根據(jù)企業(yè)價值的涵義 ,企業(yè)價值主要是指一個企業(yè)整體的經(jīng)濟價值 ,這里所講的整體價值并不是指企業(yè)各組成部分價值的簡單相加 ,也不是企業(yè)各單項資產(chǎn)的疊加。這里涉及的“企業(yè)價值”是指企業(yè)作為一個有機的整體 ,表現(xiàn)為企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動為股東或投資者創(chuàng)造價值、增加財富 ,因此企業(yè)價值評估的對象應該是作為一個有機整體的企業(yè)的自身價值。 3． 企業(yè)價值評估的意義 根據(jù)國內(nèi)外理論和實踐 ,企業(yè)價值評估最終目的是通過定性分析和定量計算 ,對企業(yè)進行估值 ,從而為投資者和企業(yè)管理當局提供決策依據(jù) ,其主要意義表現(xiàn)在以下幾方面 : （ 1） 為投資提供決策依據(jù) 對于理性的投資者來說 ,基于價值的投資理念已經(jīng)深入人心 ,企業(yè)價值應該是其投資依據(jù)的基礎 ,投資者通過分析企業(yè)的 內(nèi)在價值，同時與市場上其它公司的價值進行比較 ,來確定是否對企業(yè)進行投資 ,應該說這是這是一種比較成熟的投資理念。企業(yè)價值評估理論和方法的發(fā)展為投資者提供了價值投資的方法和工具擴為其更好的投資提供了重要的決策依據(jù)。 （ 2） 價值評估可以用于以價值為基礎的管理 基于價值的管理理念在企業(yè)管理中已經(jīng)得到廣泛的認同 ,以開發(fā)企業(yè)潛在價值為主要目的的價值管理正在成為當代企業(yè)管理的新潮流。價值管理者認為 ,公司經(jīng)營決策的基本點就是為股東創(chuàng)造價值 ,企業(yè)發(fā)展所追求的目標也是價值最大化 ,因此 ,企業(yè)價值評估為價值管理者提供了很好的測量工具和方 法 ,通過對企業(yè)價值的評估 ,來發(fā)現(xiàn)管理的問題 ,來驗證企業(yè)發(fā)展是否偏離了追求價值最大化的目標。因此 ,企業(yè)價值評估是基于價值管理的根本基礎。 （ 3） 評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要指標 衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績指標有很多 ,如毛利率、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率等 ,這些指 標的變化最終體現(xiàn)在企業(yè)價值的增加上 ,因此 ,企業(yè)價值評估為評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提供了重要的指標。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和發(fā)展 ,公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大改變 ,企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離 ,使得如何考核企業(yè)經(jīng)營者的業(yè)績成為重要的課題 ,由于企業(yè)價值的增值是企業(yè)發(fā)展的基礎 ,因此 ,企業(yè)價值是經(jīng)營業(yè)績 考核的基礎 ,而企業(yè)價值評估為指標考核提供了重要的依據(jù)。 （ 4） 為企業(yè)兼并收購提供價值依據(jù) 隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展 ,產(chǎn)權(quán)市場不斷完善 ,資本市場日益活躍 ,企業(yè)并購重組業(yè)務迅速發(fā)展 ,而兼并收購中的一個核心問題就是對目標企業(yè)如何合理估價的問題 ,不論估價的高低都會影響并購成敗 ,因此 ,企業(yè)價值評估理論的發(fā)展為企業(yè)收購提供了理論基礎 ,價值評估也為兼并收購活動提供了決策支持。 企業(yè)價值評估的方法 評析 企業(yè)價值評估的方法是指評估人員估算企業(yè)價值的技術(shù)手段 ,綜合了工程技術(shù)、統(tǒng)計方法、會計管理理論的基礎上 ,按照企業(yè)價值評估的相關(guān)要求 ,運用企業(yè)價值評 估的程序加以組合而形成的評估方法體系。總的來說，企業(yè)價值評估方法可歸納為三種基本類型 ,即市場法、成本法和收益法。下表 是對三種基本評估方法的介紹： 表 企業(yè)價值評估三大基本方法 成本法 市場法 收益法 基本原理 利用市場上同樣或 類似 以資產(chǎn)的近期交易價格，經(jīng)過直接比較或類比分析以估測資產(chǎn)價值 重建或重置被評估資產(chǎn) 一項資產(chǎn)的價值是它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值 技術(shù)思路 投資者在購置資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會高于市場上具有相同用途的替代品的現(xiàn)行市價 投資者投資時所愿意支付的價格不會超過構(gòu)建一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本 投資者投資時所愿意支付的價格不會高于所購置資產(chǎn)在未來能帶來的回報 具體應用 上市公司比較法是獲取并分析可比上市公司的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)，計算適當?shù)膬r值比率，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上，確定評估對象價值 。交易案例比較法是獲取并分析可比企業(yè)的買賣、收購及合并案例資料，計算適當?shù)膬r值比率，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上，確定評估對象價值 資產(chǎn)加和法 ，以被評估公司評估基準日的資產(chǎn)負債表為基礎，合理評估公司表內(nèi)外各項資產(chǎn)、負債價值，確定評估對象價值 現(xiàn)金流折現(xiàn)法、經(jīng)濟附加值法和期權(quán)法 下面詳細介紹各種方法的具體理論模型及適用條件 。 成本法 成本法是指將目標企業(yè)的全部資產(chǎn)按照評估時的現(xiàn)時重置成本扣減各項損耗來計算的方法 。重置成本法是用現(xiàn)時條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)的被評估資產(chǎn)所需的全部成本 ,減去被評估資產(chǎn)在實際使用過程中己經(jīng)發(fā)生的實體性貶值、功能性貶值、經(jīng)濟性貶值 ,作為資產(chǎn)的評估值。成本法評估企業(yè)價值 ,實際上是在審計和資產(chǎn)清查的基礎上 ,以資產(chǎn)負債表為基礎 ,以企業(yè)的各單項資產(chǎn)為起點 ,對各項有形和無形的資產(chǎn)根據(jù)各自的特征和使用情況扣減必要的減值 ,最后將全部資產(chǎn)相加。其基本公式如下 : 資產(chǎn)價值 =重置成本 實體性貶值 功能性貶值 經(jīng)濟性貶值 使用成本法評估企業(yè)價值 ,具有客觀性強、計算簡單、資料獲取相對容易的特點 。但是使用這種方法進行評估時并非從企業(yè)整體的角度出發(fā) ,而是將企業(yè)的資產(chǎn)簡單加總 ,根據(jù)企業(yè)價值理論可知 ,一個企業(yè)的整體價值并不等于個單項資產(chǎn)的簡單的加總 ,從嚴格意義上來說成本法并不是企業(yè)價值評估的合理方法。此外 ,它忽略了企業(yè)組織資本的價值 (包 括管理效率、智力資本、商譽、品牌等 ),與整體大于部分之和的觀點相矛盾。 因此公司價值評估中的“資產(chǎn)基礎途徑”主要適用于破產(chǎn)清算等不可持續(xù)經(jīng)營的公司價值評估 ,不再考慮資產(chǎn)的帶來未來收益的能力 ,而只考慮它們的賬面價值。 市場法 市場法也稱“相對市價法” ,是指通過比較市場上相