【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 構(gòu)中增加了一層。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，由于傳統(tǒng)優(yōu)先債及 次級(jí)債都屬于抵押貸款，夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級(jí)債或優(yōu)先股。 (海歸論壇 ) 房地產(chǎn)夾層融資近年在美國(guó)蓬勃發(fā)展，最主要的原因是抵押貸款渠道變窄。 20 世紀(jì) 90 年代以前，美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款條件寬松，融資人如果同時(shí)采取優(yōu)先抵押貸款及次級(jí)抵押貸款，可以通過(guò)債權(quán)融資獲得甚至超過(guò) 100%項(xiàng)目?jī)r(jià)值的資金，所以?shī)A層融資幾乎無(wú)人問(wèn)津。 90年代初，美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，發(fā)生大量違約事件，抵押貸款投資人因此提高了貸款門檻，最直接的做法就是限制貸款額與項(xiàng)目?jī)r(jià)值的比率 (LTV， loantovalue ratio)。更為嚴(yán)重的是，在違約后清償時(shí)，由于優(yōu)先抵押貸款投資人與次級(jí)抵押貸款投資人都擁有不動(dòng)產(chǎn)抵押相關(guān)權(quán)益，兩者間發(fā)生了大量糾紛，此后，優(yōu)先抵押貸款投資人開(kāi)始限制融資者進(jìn)行次級(jí)抵押貸款融資。 (海歸論壇 ) 與此同時(shí)，商業(yè)物業(yè)抵押貸款債券 (CMBS)也為夾層融資的發(fā)展推波助瀾。 CMBS的市場(chǎng)份額由 1990年的 2020年底的 ，目前約占商業(yè)房地產(chǎn)債市場(chǎng)的 20%。在此過(guò)程中，很多傳統(tǒng)抵押貸款投資人如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司 紛紛轉(zhuǎn)型，由投資人變?yōu)橥ǖ劳顿Y人 (conduit investor)，他們將貸款打包并轉(zhuǎn)化為證券出售，以規(guī)避大量投資房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。貸款證券化有非常嚴(yán)格的條件限制，這就促使這些通道投資人提高貸款標(biāo)準(zhǔn)，抵押貸款渠道因此變窄。債與股之間逐漸增大的空間，引起了市場(chǎng)對(duì)介于兩者之間的夾層融資的強(qiáng)烈需求。 (海歸論壇 ) 夾層融資在釋放現(xiàn)有物業(yè)股本中也體現(xiàn)了相當(dāng)?shù)撵`活性。 90 年代后期，大量商業(yè)物業(yè)迅速升值，許多物業(yè)貸款額相對(duì)于物業(yè)價(jià)值已經(jīng)很低，物業(yè)所有者有機(jī)會(huì)以同樣利率獲得 更多貸款或以更低利率獲得同樣數(shù)額的貸款，但由于被原優(yōu)先抵押貸款的相關(guān)條款套牢，他們無(wú)法 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 15 頁(yè) 共 33 頁(yè) 重新安排資本結(jié)構(gòu)。夾層融資此時(shí)提供了一個(gè)靈活的退出機(jī)制，使得物業(yè)所有者可以退出部分股本，進(jìn)行再投資，從而間接降低了資金成本。 (海歸論壇 ) 靈活性強(qiáng)，費(fèi)用偏高 (海歸論壇 ) 在美國(guó)，夾層融資通常采用夾層債、優(yōu)先股或兩者結(jié)合的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個(gè)擁有借款者股份的其他高級(jí)別實(shí)體 (以下簡(jiǎn)稱“夾層借款者” )，夾層借款 者將其對(duì)借款者的股份權(quán)益抵押給投資人；與此同時(shí)，夾層借款者的母公司將其所有的無(wú)限責(zé)任合伙人股份權(quán)益也抵押給投資人。這樣，抵押權(quán)益將包括借款者的收入分配權(quán)，從而保證在清償違約時(shí)，夾層投資人可以優(yōu)先于股權(quán)人得到清償，用結(jié)構(gòu)性的方法使夾層投資人權(quán)益位于普通股權(quán)之上、債券之下。在優(yōu)先股結(jié)構(gòu)中，夾層投資人用資金換取借款者的優(yōu)先股份權(quán)益。夾層投資人的“優(yōu)先”體現(xiàn)為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權(quán)力控制對(duì)借款者的所有合伙人權(quán)益。 (海歸論壇 ) 夾層投資人的最大風(fēng) 險(xiǎn)是借款者破產(chǎn)。為保障夾層投資人的權(quán)益，有些交易中規(guī)定，夾層投資人可以在借款者董事會(huì)中委任一個(gè)“獨(dú)立”董事。另一個(gè)相似的手段包括設(shè)立一些特別的股東，并規(guī)定在決定某些問(wèn)題時(shí)這些股東必須投票。近年來(lái)，一種稱為“遠(yuǎn)離破產(chǎn)實(shí)體”(bankruptcy remote entity)的做法被廣泛采用，其核心是合理分離借款者和夾層借款者，以保證借款者的破產(chǎn)對(duì)夾層借款者沒(méi)有任何影響。 (海歸論壇 ) 夾層融資的最大優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)為靈活性，通過(guò)融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無(wú)數(shù)的組合 ，以滿足投資人及借款者的各種需求。比如說(shuō)，有些夾層投資允許夾層投資人參與部分分紅，類似于傳統(tǒng)的股權(quán)投資；另外一些允許夾層投資人將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，類似于優(yōu)先股或是可轉(zhuǎn)換債。 (海歸論壇 ) 這可以從 Rockbridge Capital的投資案例中得以證實(shí)。 2020年秋，總部位于田納西州孟菲斯的 Davidson 酒店集團(tuán)，從喜來(lái)登集團(tuán)購(gòu)得位于芝加哥的萬(wàn)麗 (Renaissance)酒店，并計(jì)劃將酒店翻新。 Davidson 從 Rockbridge Capital 獲得了 650 萬(wàn)美元夾層 融資，期限 4年， Rockbridge 在收取 12%利息的同時(shí)，參與分享酒店現(xiàn)金收入及再出售利潤(rùn)。作為投資方的 Rockbridge 看中該項(xiàng)目 20%的年?duì)I業(yè)額增長(zhǎng)，公司預(yù)計(jì)此夾層投資的最終年收益將達(dá) 2025%。 (海歸論壇 ) 在另一項(xiàng)投資中， Rockbridge 則采用了較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)。 2020年，總部位于加州的資產(chǎn)管理咨詢公司 (Asset Management Consultants， AMC)收購(gòu)洛杉磯的一棟寫字樓，Rockbridge 提供 235 萬(wàn)美元夾層融資，為期 3年，共分 兩部分，條款 A 資金額 85萬(wàn)美元，年利率 %，用以填充 AMC 原本期望的優(yōu)先債數(shù)額與實(shí)際獲得優(yōu)先債數(shù)額之間的資金差距；條款 B資金額 150萬(wàn)美元，為 AMC原定的夾層融資金額，初始年利率 12%，逐年遞增 1%，參與分享項(xiàng)目現(xiàn)金收入。 Rockbridge預(yù)計(jì)此夾層投資年收益約 22%。 (海歸論壇 ) 這兩個(gè)案例中， Rockbridge作為一個(gè)投資公司，無(wú)意擁有物業(yè)，夾層融資的靈活性也只體現(xiàn)在資金費(fèi)用上。下面案例的投資人是一間房地產(chǎn)投資信托 (REIT)，可近似認(rèn)為是一家上 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 16 頁(yè) 共 33 頁(yè) 市房地產(chǎn) 公司，因此既有意投資亦有意經(jīng)營(yíng)物業(yè)，投資條款中體現(xiàn)出可轉(zhuǎn)換債特征。 (海歸論壇 ) MachCali Realty(紐約證交所標(biāo)號(hào) CLI)是位于新澤西的一間房地產(chǎn)投資信托，于 2020年 12月投資 1630萬(wàn)美元至 One River中心公司，該公司位于新澤西的寫字樓項(xiàng)目 One River 中心當(dāng)時(shí)空置率高達(dá) 48%，投資指定用于覆蓋增加租賃的相關(guān)費(fèi)用，期限 3年。特別條款是， MachCali Realty 可以在 3年期內(nèi)將夾層投資轉(zhuǎn)換為項(xiàng)目 %的所有權(quán)，并接管項(xiàng)目租賃及管理 。到今年 2月，得益于經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，該項(xiàng)目空置率已降至 25%。 (海歸論壇 ) 夾層融資也存在劣勢(shì)，其一是費(fèi)用高。由于產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化，加之信息透明度低，其資金費(fèi)用高于抵押貸款 28 個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，夾層融資法律架構(gòu)復(fù)雜，法律費(fèi)用也遠(yuǎn)高于抵押貸款，因此，在美國(guó)通常要求夾層融資額至少為 500 萬(wàn)美元。此外，借款者在考慮夾層融資時(shí)，必須征得抵押貸款投資人的同意。抵押貸款人會(huì)與夾層投資人協(xié)商并簽訂協(xié)議，以界定兩者關(guān)系并控制風(fēng)險(xiǎn)。此協(xié)議的簽署耗時(shí)耗力，也是夾層融資的一大障礙。 (海歸論壇 ) 中國(guó)市場(chǎng)容量可達(dá) 150億元 (海歸論壇 ) 2020年中國(guó)房地產(chǎn)投資總額為 10106億元，按照美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)中約 1015%使用夾層融資、融資額為投資總額的 1520%估算，則中國(guó)每年夾層融資的市場(chǎng)容量可達(dá) 152202億元，極為可觀。 (海歸論壇 ) 從市場(chǎng)來(lái)看，兩方面的原因決定了夾層融資在中國(guó)有廣闊的發(fā)展?jié)摿?。首先，夾層融資作為股本與債務(wù)之間的緩沖，使得資本供應(yīng)與需求效用更為貼近，資金效率得以 提高。其次，對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，資金渠道缺乏給夾層融資帶來(lái)很好發(fā)展機(jī)會(huì)。作為股權(quán)與債權(quán)的中間產(chǎn)品，夾層投資人一方面可以繞過(guò)貸款的政策壁壘，另一方面可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇投資方式。在法律角度，相對(duì)于美國(guó)復(fù)雜的法律監(jiān)管環(huán)境及由此帶來(lái)的復(fù)雜的法律結(jié)構(gòu)和高額的法律費(fèi)用，中國(guó)的法律監(jiān)管環(huán)境更適合于夾層融資的發(fā)展，只要相關(guān)各方不違背法律強(qiáng)制性規(guī)定，對(duì)相關(guān)事項(xiàng)均可以協(xié)商確定。 (海歸論壇 ) 讓 中 國(guó) 企 業(yè) 家大 吃 一 驚 的華 爾 街 做事 三 原 則 ( 海 歸論 壇 ) 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 17 頁(yè) 共 33 頁(yè) 近年得一良師，閑暇間頗有傳授，雖然是僅僅比須臾稍長(zhǎng)一點(diǎn)點(diǎn)的時(shí)間，卻能大吐珠璣，使我受益非淺。但回想起來(lái)，雖然皆是珠璣，但也有長(zhǎng)短良莠之分。 (海歸論壇 ) 最有價(jià)值的，我以為就是這華爾街做事三原則。 (海歸論壇 ) 且不說(shuō)華爾街的老外們是不是真的知道這三原則，但仔細(xì)回想、分析、查詢書上、網(wǎng)上、課堂上來(lái)的經(jīng)濟(jì)以及軍事、政治案例，莫不慨嘆這三原則的精辟、奇妙！ (海歸論壇 ) 不知 道在中國(guó)至今基本來(lái)說(shuō)尚未經(jīng)風(fēng)瀝雨的企業(yè)家們?cè)谥袊?guó)即將全部放開(kāi)市場(chǎng)，馬上就要和華爾街（當(dāng)然還有其他地方）的兇惡資本家們有一番肉搏的時(shí)候，有沒(méi)有好好準(zhǔn)備一下。 (海歸論壇 ) 現(xiàn)在大吃一驚還來(lái)得及，再過(guò)兩年就晚了。 (海歸論壇 ) 好，現(xiàn)在就讓我們解讀一下這所謂的三原則吧。 (海歸論壇 ) 第一原則：不要花自己的錢辦事。 (海歸論壇 ) 有人說(shuō)了：那我找那個(gè)傻瓜去要錢去 ？在這個(gè)經(jīng)濟(jì)第一的世界里，社會(huì)生活的主要表現(xiàn)方式就是資源的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)化。人人都有資源，什么機(jī)構(gòu)也都有資源，僅僅也就是數(shù)量、質(zhì)量和表現(xiàn)方式的不同。有的人有錢，有的人有技術(shù)，有的人有絕活，有的企業(yè)長(zhǎng)于生產(chǎn)，有的企業(yè)長(zhǎng)于咨詢，有的企業(yè)致力于投資。不管怎么樣，只要資源能夠達(dá)到契合、協(xié)同，就可以產(chǎn)生財(cái)富。你只要有知識(shí)、有能力，或者有其他非貨幣形式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，你就要竭盡全力將這種資源最大化，然后尋找契合方 —— 投資方，除非萬(wàn)不得已，不要做取存折、賣手表之類的自我籌資行為，要各擔(dān)各的風(fēng)險(xiǎn)，各盡各的責(zé)任義務(wù)。在這個(gè)世界上 ，能夠用別人的錢把事情辦成才是真本事！這個(gè)原則雖然表達(dá)起來(lái)很通俗，卻高度表達(dá)了企業(yè)家們對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下“利用資源、協(xié)作生財(cái)”的認(rèn)同。如果你連出錢的人都找不到，那么就更不能出自己的錢了。 (海歸論壇 ) (海歸論壇 ) 第二原則：永遠(yuǎn)不說(shuō)出真相 (海歸論壇 ) 有人要說(shuō)了：靠，這個(gè)原則豈非是流氓原則？！非也。在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，爾虞我詐的世界里，絕對(duì)不能讓人掌握到你的底牌，絕對(duì)不能讓人知道你在想什么，以前做 過(guò)什么，將來(lái)打算做什么。田忌賽馬勝利的關(guān)鍵不是田忌的對(duì)陣方式，而是事先掌握了齊王的打算和馬的情況。企業(yè)里最知道企業(yè)運(yùn)營(yíng)真相的會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)，尤其是 CFO們，必須讓他們養(yǎng)成封口的習(xí)慣，最好是一個(gè)啞巴的財(cái)經(jīng)博士。企業(yè)沒(méi)有真相，本身也造就了企業(yè)的魅力：公眾對(duì)企業(yè)真相、假相的追蹤、猜測(cè)會(huì)成為企業(yè)最好的市場(chǎng)推廣結(jié)果（當(dāng)然你企業(yè)得有左右公眾眼球和舌頭的能力）。我們業(yè)內(nèi)經(jīng)常有企業(yè)總裁室剛剛開(kāi)完會(huì)，部門經(jīng)理還蒙在鼓里呢，媒體就知道得爪干毛盡這樣的事，這樣的企業(yè)是命不長(zhǎng)久的。真相是一個(gè)企業(yè)的命，企業(yè)還真就得為了掩蓋一個(gè)真相而創(chuàng)造 十個(gè)假相。越是道貌岸然的企業(yè)，其真相可能就越是可怕，有的時(shí)候?yàn)榱搜? 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 18 頁(yè) 共 33 頁(yè) 蓋企業(yè)的真相，可能國(guó)家都得出動(dòng)力量，因?yàn)檎嫦嘁怀龉墒芯屯?！記住，這不是流氓，是策略，必要的策略。 (海歸論壇 ) (海歸論壇 ) 第三原則：不要按規(guī)則辦事 (海歸論壇 ) 有人又要說(shuō)了：這就更離譜了，這不明顯得要違規(guī)違法嘛？！否，規(guī)則表面上是為了規(guī)范事務(wù)的，然而大千世界里能夠規(guī)范所有事務(wù)的規(guī)則是不可能存在的，已有的規(guī)則之間也有著這樣或那 樣的不合理、不完善等等。無(wú)所不包的規(guī)則等于沒(méi)有規(guī)則。對(duì)于體力足夠強(qiáng)勁者來(lái)說(shuō)，一方面，最好要加入到規(guī)則制訂者行列，又有派又有利，另一方面，他應(yīng)該清楚規(guī)則其實(shí)是為“敵人”制訂的，要使規(guī)則成為敵人的枷鎖，自己要在規(guī)則的縫隙中找到蹊徑，絕不能讓自己制訂的規(guī)則束縛了自己。 (海歸論壇 ) 說(shuō)到這里，我不想舉企業(yè)的例子了，我想舉美伊戰(zhàn)爭(zhēng)的例子，因?yàn)檫@個(gè)太典型了：美國(guó)打伊拉克是有人買單的，沒(méi)出自己的錢；從侵伊到現(xiàn)在，真真假假虛虛實(shí)實(shí)讓各國(guó)民眾云里霧里，千萬(wàn)不要相信什么真相之類的東西，如 果有人說(shuō)美國(guó)人唯一的確切真相就是他們得到了自己的利益，我也說(shuō)不一定，有沒(méi)有達(dá)到目的、得到理想的利益只有他們自己知道；美國(guó)人操縱聯(lián)合國(guó)，公然、非法地入侵一個(gè)主權(quán)國(guó)家（且不說(shuō)這個(gè)國(guó)家是什么東西），這顯然也是不按牌理出牌，但諸國(guó)就得忍氣吞聲！ (海歸論壇 ) 在新的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不按這三原則辦事注定要成為宋襄公，不僅成不了大事，自身尚都難保。 如何進(jìn)行遠(yuǎn)期信用證風(fēng)險(xiǎn)及防范工作 (海歸論壇 ) 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 19 頁(yè) 共 33 頁(yè) 在國(guó)際貿(mào)易 中，遠(yuǎn)期信用證因其是出口商及其銀行對(duì)進(jìn)口商的一種融通資金的方式，所以很受進(jìn)口商的青睞，客戶對(duì)遠(yuǎn)期信用證的需求也越來(lái)越大。然而由于遠(yuǎn)期信用證項(xiàng)下付款時(shí)間較長(zhǎng)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、資信風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)狀況等不易預(yù)測(cè)，銀行一旦承兌了匯票，那么它的責(zé)任就由信用證項(xiàng)下單證一致付款責(zé)任轉(zhuǎn)變?yōu)槠睋?jù)上的無(wú)條件付款責(zé)任，這就使得遠(yuǎn)期信用