【文章內(nèi)容簡介】 任風(fēng)險不對等。所有者把財產(chǎn)經(jīng) 【 1】 張維迎：《契約的企業(yè)家 契約理論》， 1995 年，第 20 頁，上海三聯(lián)書店 上海人民出版社，上海。 管理者收購問題研究 13 營使用權(quán)委托給代理人后，表面上似乎“輕松”了，但一旦企業(yè)發(fā)生意外，責(zé)任風(fēng)險畢竟還是得由所有者承擔(dān)；代理人獲得企業(yè)控制權(quán)后名義上權(quán)利和義務(wù)是對等的，但企業(yè)真出了問題，代理人損失的最多只是一己名聲和職位。由于委托代理制存在上述三個內(nèi)在的矛盾，代理人不能很好貫徹委托人意圖甚至為追求個人目標(biāo)利益犧牲資產(chǎn)所有者利益的“代理問題”就很可能發(fā)生。 （三）管理者收購對代理問題的解決 委托代理制度的建立，是企業(yè)制度的創(chuàng)新，它極大地提高資本的營運(yùn)效率。但委托代理制度的效率或功能， 是以代理人忠誠地服務(wù)于委托人為前提的。然而，在公司實(shí)際運(yùn)行過程中“經(jīng)理階層”與股東的目標(biāo)函數(shù)并非完全一致，經(jīng)營者行為經(jīng)常會偏離所有者“利潤最大化原則”的現(xiàn)象，這被成為代理人的“道德風(fēng)險”。 面對委托代理關(guān)系中的“道德風(fēng)險”，委托人必須設(shè)計出一套有效的監(jiān)督和激勵機(jī)制。這就是所謂的公司“治理結(jié)構(gòu)”（ corporate governance），其目的是通過嚴(yán)格界定和規(guī)范出資者與經(jīng)營者的權(quán)力和責(zé)任，來約束經(jīng)理行為，使之為投資者的利益努力工作，以降低代理成本、提高代理效率。 在現(xiàn)代企業(yè)的公司治理中，要解決的核心問題往 往是經(jīng)理層的激勵與約束問題，或者說是經(jīng)理層的個人效用最大化問題。如果所有者與經(jīng)營者完全合一，企業(yè)的發(fā)展就會受到限制，就不能取得基于分工基礎(chǔ)上的委托代理關(guān)系所帶來的效益與效率；如果所有者與經(jīng)營者（所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)）分離得太遠(yuǎn)，又可能會導(dǎo)致所有者失去控制、股東權(quán)益得不到保障的“內(nèi)部人控制”行為。現(xiàn)代企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵問題就是找到所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)、所有者利益與經(jīng)營者利益以及激勵與約束之間的平衡點(diǎn)。而管理者收購就是求得這種平衡的一種重要方法和手段，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的背后實(shí)際上是企業(yè)家職能的分解，即承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險、從事 經(jīng)營管理、索取剩余收入三項(xiàng)職能的分解。在現(xiàn)代公司制度下，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險和索取剩余收入的主要是企業(yè)的所有者 股東，而從事經(jīng)營管理的職責(zé)主要由職業(yè)經(jīng)理來承擔(dān)。管理者收購的結(jié)果反映的實(shí)質(zhì)是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)部分的合一，是分解了的企業(yè)家職能復(fù)合的一種回歸。一方面，所有者和經(jīng)營者的合二為一，大大地降低了代理成本；另一方面，管理者收購使企業(yè)家職能合一，極大地激勵了管理者的積極性，但同時還未削弱對其的約束作用，這是因?yàn)?在實(shí)際運(yùn)作中，由于管理者實(shí)行的是高負(fù)債經(jīng)營，因此他會本能地強(qiáng)化自我約束；同時，管理者收購引入了外部治理機(jī)制 ，我們知道，管理者收購管理者收購問題研究 14 （ MBO）的重要參與者是銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)，他們不僅安排整個操作過程，而且還提供債權(quán)和股權(quán)融資支持，因此，金融機(jī)構(gòu)會對企業(yè)進(jìn)行非常嚴(yán)密的監(jiān)督，他們會通過組建董事會要求公司提供詳細(xì)的經(jīng)營和財務(wù)信息，監(jiān)督企業(yè)戰(zhàn)略投資?？梢?，管理者收購后，由于所有者與經(jīng)營者角色實(shí)現(xiàn)部分合一，不僅有效地降低了代理成本，而且實(shí)現(xiàn)了激勵與約束的有效平衡。 二、管理者收購（ MBO）與激勵理論 根據(jù)大衛(wèi)麥克萊蘭 （ David McClelland）提出的 3 種需要理論（ Threeneeds Theory），現(xiàn)代 企業(yè)的管理者擁有企業(yè)控制權(quán)可滿足以下 3 種需要： (1)成就需要，指在企業(yè)提供的發(fā)展平臺上追求卓越、爭取成功的需要； (2)權(quán)力需要，即影響或控制他人的欲望；（ 3）歸屬需要，指在企業(yè)和社會建立良好關(guān)系、取得一定地位的需要。以上 3 種需要的滿足，無疑使控制權(quán)回報成為一種激勵機(jī)制。 根據(jù)馬斯洛的需要層次理論，人有五個層次的需要：（ 1）生理需要，包括饑餓、干渴、棲身、性和其他身體需要；（ 2）安全需要，即保護(hù)自己免受生理和心理傷害的需要；（ 3）社會需要，包括愛、歸屬、接納和友誼等；（ 4）尊重需要，包括獲得自主、自尊、成就的 內(nèi)部尊重和獲得地位、認(rèn)可、關(guān)注的外部尊重；（ 5）自我實(shí)現(xiàn)需要，即一種追求個人能力極限的內(nèi)驅(qū)力，包括成長、發(fā)揮自我潛能和自我實(shí)現(xiàn)。一個企業(yè)的管理者的主導(dǎo)需要往往是尊重需要和自我實(shí)現(xiàn)需要，通過管理者收購，管理者獲得了對企業(yè)和自身的自主權(quán)，同時也獲得了比以往更高的地位，也為個人才能的發(fā)揮找到了自由發(fā)揮的空間，滿足了他們的主導(dǎo)需要，從而管理者本人起到很強(qiáng)的激勵作用。 根據(jù)公平理論，個人不僅關(guān)心自己經(jīng)過努力所獲得的報酬的絕對數(shù)量，也關(guān)心自己的報酬和其他人報酬的關(guān)系，個人會將自己的投入與產(chǎn)出與其他人的投入與產(chǎn)出相比較。 當(dāng)個人感到自己的投入與產(chǎn)出比高于他人的投入與產(chǎn)出比時，就會感到不公平，個人就可能才取如下幾種行為之一來求得公平：（ 1）改變自己的投入；（ 2）改變自己的產(chǎn)出；（ 3）離開工作場所。當(dāng)一個感到不公平的管理者采取第一種行為時，他會降低工作的努力程度，他不再那么努力工作，不再那么負(fù)責(zé)；當(dāng)管理者采取第二種行為時，即改變自己的產(chǎn)出時，他就可能采取兩種方式，一是消極方式，即通過增加在職消費(fèi)、奢侈享受、不正當(dāng)獲利等隱性收入來改變產(chǎn)出；二是積極方式，即改變自己的地位，想方設(shè)法以正當(dāng)方式獲得自己應(yīng)得的東西。管理者收購就管理者收購問題研究 15 是這樣一種 積極的方式。通過管理者收購，管理者改變了自身地位，擁有了企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)，獲得了與自己的投入相匹配的產(chǎn)出，從而實(shí)現(xiàn)了公平，受到了激勵。 管理者收購（ MBO）把公司的特定控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)全部歸管理者所有，是完全符合現(xiàn)代激勵理論，可最大限度地激勵管理者。 管理者收購問題研究 16 第三章 管理者收購的模式與程序 第一節(jié) 管理者收購的一般程序 規(guī)范的管理者收購，其操作的一般程序可分為三個階段：策劃、執(zhí)行和收購后的整合，下面具體闡述這三個階段的內(nèi)容。 一、策劃階段 這一階段主要包括 組建團(tuán)隊(duì)、設(shè)計管理層激勵體系、設(shè) 立收購主體、選聘中介機(jī)構(gòu)、選擇戰(zhàn)略投資者、收購融資安排等。 （一）管理者收購（ MBO）可行性分析。 由于管理者團(tuán)隊(duì)長期服務(wù)于目標(biāo)公司，掌握著得天獨(dú)厚的內(nèi)部信息資源，對目標(biāo)公司的歷史沿革、股東及管理層、經(jīng)營狀況、分銷渠道、財務(wù)資料、客戶及供應(yīng)商情況、企業(yè)文化等都極為了解，所以，管理者對目標(biāo)公司進(jìn)行的可行性分析，其主要內(nèi)容應(yīng)放在以下方面： 1. 檢查和確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的競爭優(yōu)勢、現(xiàn)在以及可以預(yù)見的未來若干年財務(wù)和現(xiàn)金流情況； 2. 對供應(yīng)商、客戶和分銷商的穩(wěn)定性進(jìn)行評估； 3. 目標(biāo)公司現(xiàn)存經(jīng)營管理和制度上的問題及 改進(jìn)潛力； 4. 收購存在的法律障礙和解決途徑； 5. 收購有關(guān)的稅收事項(xiàng)及安排； 6. 員工及養(yǎng)老金問題。 管理層完成對目標(biāo)公司收購后，在滿足商業(yè)銀行和戰(zhàn)略投資者的還本付息和其它利益要求外，公司股東權(quán)益的增長和管理者的利益回報等。 （二）組建管理團(tuán)隊(duì) 以目標(biāo)公司現(xiàn)有管理人員為基礎(chǔ)，由各職能部門的高級管理人員和職員組成收購管理團(tuán)隊(duì)。組建管理團(tuán)隊(duì)時，應(yīng)從優(yōu)勢互補(bǔ)的角度考慮，引進(jìn)必要的外部專家和經(jīng)營管理人員，同時剔除掉內(nèi)部那些缺乏敬業(yè)精神和團(tuán)隊(duì)協(xié)作的原管理人員或高級管理者收購問題研究 17 職員。通常情況下，管理團(tuán)隊(duì)以自有積蓄或自籌資金 提供 10%的收購資金，作為新公司的權(quán)益基礎(chǔ)設(shè)計管理人員激勵體系。 （三）設(shè)計管理人員激勵體系 管理人員激勵體系的核心思想為通過股權(quán)認(rèn)購、股票期權(quán)或認(rèn)股權(quán)證等形式向管理人員提供基于股票價格的激勵報酬，使管理人員成為公司的所有者和經(jīng)營者，其收入及權(quán)益與公司盈虧直接掛鉤，能夠得到基于利潤等經(jīng)營目標(biāo)的股東報酬，從而充分發(fā)揮其管理才能和敬業(yè)精神。 （四）設(shè)立收購主體 由管理團(tuán)隊(duì)作為發(fā)起人注冊成立一家殼公司或稱為“紙上公司”，作為擬收購目標(biāo)公司的主體。殼公司的資本結(jié)構(gòu)就是過渡性貸款加自有資金。設(shè)立新公司的原因是因?yàn)楣芾?層作為一群自然人要實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的收購，必須借助于法人形式才能實(shí)現(xiàn)。因此，在這種情況下，管理層在組建管理團(tuán)隊(duì)后，首先要在目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上設(shè)計公司框架，制定公司章程，確定公司股份認(rèn)購原則，發(fā)起設(shè)立有限責(zé)任公司。在新設(shè)立的公司中，管理團(tuán)隊(duì)人員經(jīng)過選舉確定董事長、總經(jīng)理和董事會成員和各個層面的高級管理人員。 （五）選聘中介機(jī)構(gòu) 管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)根據(jù)收購目標(biāo)公司的規(guī)模、特點(diǎn)以及收購工作的復(fù)雜程度，選聘專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，如投資銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所和評估師事務(wù)所指導(dǎo)業(yè)務(wù)操作，提高并購成功率。中介機(jī)構(gòu)的參與 對管理團(tuán)隊(duì)完成收購有著非常重要的作用。一般來說，目標(biāo)公司的資產(chǎn)規(guī)模都比較大，即使是收購大集團(tuán)旗下一個子公司也非動用巨額現(xiàn)金不能完成。財務(wù)顧問和投資銀行的介入，能夠利用其專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和廣泛的融資渠道幫助管理團(tuán)隊(duì)設(shè)計收購方案，安排和疏通融資渠道，并根據(jù)需要引薦戰(zhàn)略投資者。律師事務(wù)所的介入能夠從法律上保障收購工作的合法性和有效性。會計師事務(wù)所和評估師事務(wù)所的任務(wù)是對擬收購資產(chǎn) /股票進(jìn)行審計和評估，幫助收購團(tuán)隊(duì)確定合理的收購價格，保證管理團(tuán)隊(duì)的收購對象物有所值。 （六）收購融資安排 在任何一個管理者收購交易當(dāng)中，除了那 些最小的，管理者往往只能夠支付得起總購買價格中很少的一個部分。因此，他們能夠支付得起的部分和購買價格之間管理者收購問題研究 18 的差額主要依靠外部債務(wù)來彌補(bǔ)，即采取杠桿收購的方式。在國外管理者收購（ MBO）操作過程中，管理者通常只付出收購價格中很少一部分，其它資金通過債務(wù)融資籌措，其中所需資金的大部分（ 5060%）通過以公司資產(chǎn)為抵押向銀行申請有抵押收購貸款。該貸款可以由數(shù)家商業(yè)銀行組成辛迪加來提供。這部分資金也可以由保險公司，或?qū)ｉT進(jìn)行風(fēng)險資本投資或杠桿收購的有限責(zé)任公司來提供。其它資金以各種級別的次等債券形式，通過私募（針對 養(yǎng)老金基金、保險公司、風(fēng)險資本投資企業(yè)等）或公開發(fā)行高收益率債券（也就是垃圾債券）來籌措。 （七）選擇戰(zhàn)略投資者 戰(zhàn)略投資者在融資安排中也起著重要作用。戰(zhàn)略投資者也叫外部投資者，其角色經(jīng)常由投資銀行、養(yǎng)老基金和保險公司等機(jī)構(gòu)擔(dān)任。戰(zhàn)略投資者提供超過管理團(tuán)隊(duì)收購資金和各種貸款安排的剩余部分。戰(zhàn)略投資者的出資可能進(jìn)行有限的股權(quán)參與，但通常情況下都附有購回協(xié)議，在規(guī)定的時期后這些股權(quán)將被購回，以保證投資者獲得事先確定的收益。在國外，戰(zhàn)略投資者的股權(quán)購回方式是以股票期權(quán)（ option）或認(rèn)股權(quán)證（ warrant）的 形式向管理人員提供基于股票價格的激勵報酬。這樣，管理人員（不包括董事）的股權(quán)份額將不斷增加，一般最終會高于 30%。 二、執(zhí)行階段 這一階段主要包括以下幾個方面： （一）評估和收購定價； （二）收購談判，簽訂合同； （三）收購合同的履行； 收購集團(tuán)按照收購目標(biāo)或合同約定完成收購目標(biāo)公司的所有資產(chǎn)或購買目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的股票，并完成必要的手續(xù)。 （四）發(fā)布收購公告。 三、收購的整合階段 管理整合是管理者收購?fù)瓿芍蟮氖滓蝿?wù)。整合的核心內(nèi)容是管理層對原來經(jīng)營管理中存在的問題和弊病進(jìn)行分析，重新制定發(fā)展戰(zhàn)略和 調(diào)整經(jīng)營政策，實(shí)施資產(chǎn)重組和業(yè)務(wù)重組，進(jìn)行現(xiàn)金回收和債務(wù)清償，再造組織運(yùn)行機(jī)制，實(shí)現(xiàn)人事調(diào)整和財務(wù)控制，達(dá)到增加利潤和現(xiàn)金流量的目的。 管理者收購問題研究 19 管理者收購的一般程序如圖 所示： 圖 MBO 的一般程序 資料來源：作者整理 階段 主要工作程序 MBO策劃 盡職調(diào)查 /MBO 可行性分析 組建管理團(tuán)隊(duì) 設(shè)立收購主體 收購融資安排 設(shè)計管理層激勵體系 選聘中介機(jī)構(gòu) 選擇戰(zhàn)略投資者 MBO執(zhí)行 目標(biāo)公司評估和收購定價 收購談判，簽訂合同 履行合同，完成收購 MBO完成后整合 制定和執(zhí)行整合策略 上市或再上市（ IPO 或 SIPO） 管理者收購問題研究 20 第二節(jié) 管理者收購的主要參與者及其作用 管理者收購是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，一項(xiàng)成功的管理者收購?fù)婕暗皆S多工作和技術(shù)環(huán)節(jié)，因此需要買賣雙方在內(nèi)的許多當(dāng)事人的參與。典型的管理層收購的參與者在其中的作用和地位如圖 所示： 圖 管理者收購的主要參與者 資料來源：作者整理 一、實(shí)施收購的管理者（買方） 在管理者收購中，管理層是收購的主體，處于主動地位。管理層的收購動機(jī)有很多種，如為了控制他們自身的命運(yùn)或?yàn)榱藦膱F(tuán)體所有人的束縛和官僚限制中獲得自由，或?yàn)榱吮４嫠麄冏约杭捌湎聦俚墓ぷ鞯男枰?。管理層?yīng)該清楚地判斷他所收購的目標(biāo)企業(yè)的商業(yè)價值，這種價值來源于收購?fù)瓿珊蟊皇召徠髽I(yè)有提升的潛力，這種潛力可能來自于兩個主要方面：一是被明顯低估的公司現(xiàn)有價值，二是公司有專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu) 管理者（買方） 管理者 融資收購 管理者收購（ MBO） 提供方案設(shè)計、法律、財務(wù)、融資等專業(yè)服務(wù) 還價 提供融資支持 股權(quán)投資人 債權(quán)投資人 賣方 討價 管理者收購問題研究 21 較大的成本費(fèi)用削減空間。一般來說，當(dāng)成木削減空間足以彌補(bǔ) 收購溢價并能進(jìn)一步增進(jìn)盈利時，管理層收購才會變得劃算。 管理層在收購過程中會面