【文章內(nèi)容簡介】 億歐元（約合 ）。 盡管美聯(lián)儲與世界各大央行不斷向金融市場注入巨資，以盡量減少由此給世界資本市場帶來的不利影響，但目前看來這一措施并 沒有達(dá)到預(yù)期的效果。世界各主要股市在上周繼續(xù)大幅下調(diào)，引起投資者恐慌。投資者為了免于受害，紛紛賣出股票，賣掉外幣，轉(zhuǎn)投被認(rèn)為是資金安全港的美國國債。導(dǎo)致美國收益率直線下降，價格迅速上升。 10 年期美國國債收益率震蕩走低，目前大約在 %左右。估計隨著美聯(lián)儲降息進(jìn)行可能會進(jìn)一步降低。其實美聯(lián)儲已經(jīng)開始在降息了，就在幾天前，美聯(lián)儲大幅降低了聯(lián)邦貼現(xiàn)利率，實際上是一種變相的降息。 但是美國樓市持續(xù)疲弱。美國地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會 8月 15日表示，美國 1/3大城市第二季度住屋價格下跌。在 149 個城市地區(qū)中， 50 個城市的 獨立家庭房屋價格中位數(shù)下跌，全國41 個州及首都哥倫比亞特區(qū)的整體樓價亦報跌。第二季房屋銷售以年率計由去年的 663 萬間，下跌至 591 萬間，跌幅達(dá) %；第二季房屋價格中位數(shù)由去年同期的 227100 美元，跌至 223800美元，跌幅 %。而據(jù)財經(jīng)知名人士曹仁超稱，即將公布的 8月份住宅市場指數(shù)，相信可進(jìn)一步確認(rèn)美國樓市進(jìn)入 1989至 1991年式的衰退。上一次是 1989年 10月，上述指數(shù)跌至 48 點（低于 50 點代表市場十分差）， 1990 年 1 月更跌至 20點，到 1992年 10月才重返 54點，前后共 3年。 1990年第 四季美國 GDP下降 3%， 1991年第一季 GDP下降 2%，連續(xù)兩季 GDP負(fù)增長，可以確認(rèn)為衰退。此輪住宅市場指數(shù)最高是 2020年 6月 72點，去年5月首次低于 50點，見 46點，今年 7月是 24點，估計 8月份可能低于 24點，代表美國樓市進(jìn)入回落期已超過一年。 由于美國家庭的房地產(chǎn)投資和股票投資占家庭資產(chǎn)的比重很高，隨著房地產(chǎn)市場泡沫破裂和股票市場不景氣，美國消費者信心指數(shù)（密執(zhí)安大學(xué)消費者信心指數(shù)）開始下降，從2020年初的 110左右的高點下降到目前 85左右。美國經(jīng)濟(jì)唯一的一根救命稻草是失業(yè)率一直維持歷史低點， 通脹指數(shù)還在可接受范圍內(nèi)。這也是目前市場期盼美聯(lián)儲降息救市的基礎(chǔ)。但是隨著次級貸款問題的蔓延到公司債券市場，信用點差不斷擴(kuò)大，公司融資成本上升，公司利潤增長開始下降，我估計很快會出現(xiàn)失業(yè)率上升問題。同時由于大量資金進(jìn)入美國，美國的通脹壓力可能正在抬頭。其中有一個重要因素是中國生產(chǎn)的商品開始漲價。到那個時候美聯(lián)儲就會處于降息和降息的夾縫中，有可能出現(xiàn)所謂的滯脹問題。當(dāng)然，目前判斷出現(xiàn)全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)還為時過早。但是隨著全球利率上升帶來的是資金成本提高，作為經(jīng)濟(jì)大國美國借債消費的美好時光已經(jīng)過去，美國人不得不壓 縮開支，美國消費者的行為是世界經(jīng)濟(jì)的主要動力。這個火車頭一開始減速，很快會出現(xiàn)連鎖反應(yīng)。全球性的經(jīng)濟(jì)不景氣近在眼前了。 我們再來簡單看一下歐洲的情況，歐洲經(jīng)濟(jì)走出困難其實沒有多久，歐洲元區(qū)失業(yè)率在2020年年中達(dá)到了 %左右的高峰開始下降到 2020年 6月 30日大概在 %左右。 GDP從2020年 %左右的年增長到目前大概在 %左右。核心物價指數(shù)從 2020年一季度 %高點回落到目前 %左右的水平（這應(yīng)該是歐洲央行加息的主要結(jié)果）。我們發(fā)現(xiàn)歐洲人沒有過上象美國人那樣的長達(dá)十年左右的幸福 生活，所以歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)還是比較脆弱的。如果這次次級貸款危機(jī)拖累歐元區(qū)的話，很快會出現(xiàn)歐洲經(jīng)濟(jì)的不景氣。 日本經(jīng)濟(jì) 2020年確定剛剛走出通貨緊縮的陰影，但是目前的經(jīng)濟(jì)增長力度并不是特別強(qiáng)勁。多個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了互相矛盾的經(jīng)濟(jì)前景。所以我們并不能指望日本經(jīng)濟(jì)能夠像 80年代拉動世界經(jīng)濟(jì)增長。 綜上，我認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)可能在未來 23 年出現(xiàn)如下軌跡：隨著次級貸款問題的逐步惡化，各國央行在基于通脹和失業(yè)率不高的基礎(chǔ)上通過降低利率挽救金融市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心，經(jīng)濟(jì)可能會出現(xiàn)短時期的回暖。但是很快出現(xiàn)的通貨膨脹壓力又不 得不使央行加息，收縮貨幣發(fā)行量，全球經(jīng)濟(jì)至此進(jìn)入為期至少 23年的經(jīng)濟(jì)蕭條期。 情況估計更糟糕一點，由于格林斯潘時代的美聯(lián)儲低利率政策向全世界釋放了大量的美元，看看亞洲各國中央銀行的外匯儲備數(shù)據(jù)和 OPEC國家的石油美元就知道全世界有多少美元在尋找投資機(jī)會了，加上美國從政府到個人的赤字消費和美國在全世界到處耀武揚威的巨額開銷，美國人很可能會采用印鈔票來從全世界搶錢，以維持其世界霸權(quán)地位，當(dāng)然這種做法是飲鴆止渴的辦法。一旦全世界人民手中的美元回流美國，要求美國人兌付手中的美元時，美國人將為他們曾經(jīng)享受過的全 球鑄幣稅付出沉重代價，美元的信用一落千丈，美國的通脹持續(xù)上升。當(dāng)投資者意識到他們的手中的美元存在嚴(yán)重貶值的壓力時候，會紛紛拋出美元，尋找資金的安全港 —— 黃金和石油。美元有可能淪落到于歐元和日元相當(dāng)?shù)牡匚?，各國的外匯儲備不再以美元為絕對主導(dǎo)，而是由美元、歐元、日元、人民幣等多種貨幣主導(dǎo)。美國經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入象 19291933年那樣的世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，出現(xiàn) GDP負(fù)增長，失業(yè)率高達(dá) 30%等等情況。 當(dāng)然，我假定的這種情況不一定出現(xiàn)，因為美國擁有世界上最先進(jìn)的技術(shù)，最完善的制度、最強(qiáng)大的軍隊、全 世界最優(yōu)秀的人才紛紛移民到美國。但是我個人認(rèn)為確實存在這樣一種可能性。因為很多事實證明美國其實是一個無賴國家，首先美國一直在利用美元是世界貨幣和石油報價貨幣從全世界人民手中搶錢?？纯催@次次級債危機(jī)就知道，全世界的投資者（包括中國外管局和中國的大銀行）在為美國窮人的房子買單，讓美國人的住房擁有率從 75%上升到 83%左右。我相信終有一天這種濫用世界貨幣信用的報復(fù)會到來，美國會為它的貪婪和傲慢付出和當(dāng)年大英帝國一樣的代價，被新崛起的大國取代霸主的位置。 第四部分 未來 35年中國經(jīng)濟(jì)的走勢 (1) 一、 對中國經(jīng)濟(jì)的基本判斷。 我對中國經(jīng)濟(jì)有如下幾個基本的判斷。 一是中國經(jīng)濟(jì)是政府主導(dǎo)的市場經(jīng)濟(jì)初級階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到政治周期的明顯影響，財政收入對房地產(chǎn)業(yè)的依賴過大； 二是經(jīng)濟(jì)是投資推動型，不管以前是短缺經(jīng)濟(jì)時代還是過剩經(jīng)濟(jì)時代，投資占 GDP的比重過大，存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，而另一方面居民消費占 GDP的比重在下降，未來也看不到消費提高希望，加上近幾年外貿(mào)依存度的不斷提高，世界經(jīng)濟(jì)周期對中國經(jīng)濟(jì)的影響日益突出； 三是國有經(jīng)濟(jì)逐步收縮，從全面開花逐步過渡到控制關(guān)鍵行業(yè)、基礎(chǔ)行業(yè)和自然壟斷行業(yè)，國有經(jīng)濟(jì)以壟 斷型大企業(yè)為主，存在明顯的利益集團(tuán)特征，利益取向經(jīng)常與國家和老百姓想反； 四是外資白白享用各級地方政府提供的優(yōu)惠，迅速壯大，逐步控制了中國主要行業(yè)； 五是民營經(jīng)濟(jì)逐步活力漸顯，在充分競爭市場和低準(zhǔn)入門檻市場表現(xiàn)突出，但受到外資和國有經(jīng)濟(jì)的壓制和各級政府歧視； 六是市場經(jīng)濟(jì)這座大廈的許多基礎(chǔ)比較薄弱，例如所有權(quán)保護(hù)、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、獨立公平公正的司法、審慎嚴(yán)格的會計制度、以保護(hù)投資者利益為先金融監(jiān)管、信用缺失、道德淪喪等等； 七是政府對微觀經(jīng)濟(jì)的行政干預(yù)問題突出，政府表現(xiàn)出明顯的尋求短期利益傾向，經(jīng)濟(jì)腐敗問題突 出，出現(xiàn)了權(quán)貴經(jīng)濟(jì)的苗頭； 八是國內(nèi)重要資源缺乏，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對外的依賴程度過高； 九是經(jīng)濟(jì)發(fā)展分配不公，未富先老問題突出，未來存在嚴(yán)重的養(yǎng)老壓力； 十是環(huán)境污染問題愈演愈烈，中國正在逼近環(huán)境承受力的極限。 （一）政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)最容易出現(xiàn)周期性產(chǎn)能過剩以及投資效率低下問題。我們知道政府的本質(zhì)是合法的黑社會，是一種強(qiáng)制性的代理人制度。我們交的各種稅其實和交給黑社會的保護(hù)費是一樣的，我們交錢，政府養(yǎng)警察保護(hù)我們，養(yǎng)軍隊抵抗外敵入侵等。但是政府和黑社會又是不一樣的，黑社會經(jīng)常發(fā)生火拼，我們可以選擇對我們保護(hù)最強(qiáng) 的一家，但是政府一般是固定的，換政府需要鬧革命或者搞選舉，成本很高。所以，我們必須監(jiān)督政府，因為政府是我們請來的代理人，其利益取向和我們是不一樣的，否則會出現(xiàn)政府只收錢不辦事的情況。 中國各級政府基本上是五年換屆，因為換屆涉及到大范圍官員調(diào)整，所以許多官員的利益取向是在換屆前作出足夠讓上級滿意的成績來實現(xiàn)升官的目的。又由于目前政績考核的主要指標(biāo)是 GDP增長和城市建設(shè)發(fā)展情況。所以許多官員為了顯示政績很容易出現(xiàn)涸澤而漁式短期發(fā)展沖動，完全不考慮環(huán)境、資源和當(dāng)?shù)乩习傩盏某惺苣芰?。而短期發(fā)展中最容易出成績，最 容易操控的是投資，所以經(jīng)常會出現(xiàn)這樣的一種發(fā)展模式：新一屆政府上臺，新官上任三把火，第一先改了上一任城市發(fā)展規(guī)劃，擴(kuò)大開發(fā)區(qū)范圍，其次利用政府掌握的土地、稅收、國有產(chǎn)權(quán)等資源不計成本地吸引外部資本進(jìn)入該城市大范圍投資，這些投資中有很多是高污染、高能耗、低附加值的產(chǎn)業(yè)。投資的進(jìn)入帶動開發(fā)區(qū)和城市地價房價直線上升。政府通過出售土地獲得大量資金再去搞其他投資，例如修建新的政府大樓、形象廣場、修路鋪橋等等。由于新投資進(jìn)入帶來的污染和高房價等外部效應(yīng)在短期內(nèi)不會出現(xiàn)明顯的惡果，不在這屆政府的考慮范圍；所以經(jīng)濟(jì)經(jīng)常出現(xiàn) 如下循環(huán)，新一屆政府上臺，經(jīng)濟(jì)開始不斷加速，房價物價飛漲，到政府任期滿時出現(xiàn)過熱的征兆；下一屆政府上臺，又開始新一輪的經(jīng)濟(jì)泡沫式增長，直到國家出手進(jìn)行調(diào)整。 由于很多政府投資效率低下，有時候甚至不考慮投資回報，往往出現(xiàn)政府隱性負(fù)債不斷增加，眼下有不少學(xué)者認(rèn)為中國的縣市級基層政府面臨破產(chǎn)的危險，另外鄉(xiāng)鎮(zhèn)村級的政府破產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生了。財政上不斷向上集中，中央財政和省級財政收入連年高漲，但是基層政府寅吃卯糧，負(fù)債度日。有學(xué)者估計全國基層政府的隱性負(fù)債數(shù)以萬億計。我想這幾年基層政府的日子會比較好過，因為全國范圍內(nèi)的 房地產(chǎn)上漲帶來了地價上漲，各級政府依賴土地大發(fā)其財。各級政府紛紛成立土地儲備中心經(jīng)營土地，為了增加財力，許多地方政府通過土地儲備中心從銀行貸出巨額資金。有了這些資金各級政府開始了新一輪大興土木。我擔(dān)心的是，一旦房地產(chǎn)泡沫破滅，地方政府資金鏈斷裂，許多項目缺乏后續(xù)資金來源，全國不知道會出現(xiàn)多少爛尾樓工程；同時許多地方政府為了加快項目推動，往往有 100塊錢便辦 200塊錢的事，從國有銀行融入巨資加快項目進(jìn)程。這些項目一旦下馬，國有銀行又得增加大量不良。 我們來看幾個重要的數(shù)據(jù)。據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心課題組調(diào)查， 現(xiàn)在地方政府征來的土地基本上是這樣分配的： 30％－ 40% 左右的地用做基礎(chǔ)設(shè)施、道路、學(xué)校等公共目的用地；30%40% 左右做工業(yè)用地；另外大約還有 30％用于商業(yè)和住宅用地，如果拋掉建經(jīng)濟(jì)適用房用地 5%，那么只有 25％才是真正的商業(yè)用地和房地產(chǎn)。也就是說。地方政府要供應(yīng)的土地里面， 75％是沒有多少利益的，只有 25％的地是可以掙錢的。換個說法。地方政府要想從土地上獲得利益，就必須拿占總數(shù) 25％的商業(yè)用地，賺大于另外 75％的非營業(yè)性用地的成本才能有利潤。正是在這樣一種機(jī)制的刺激下，地方政府自然要拼命的炒高房 地產(chǎn)，絞盡腦汁使占小部分的商業(yè)用地價值最大化成為自然的邏輯。 當(dāng)然地方政府這么做也是有一些苦衷的。因為 1994 年的中央與地方的分稅制改革，導(dǎo)致收入穩(wěn)定、稅源集中、增收潛力較大的稅收，都被列為中央固定收入或中央與地方共享收入，例如，鐵道、銀行、保險公司的營業(yè)稅歸中央財政；而留給地方政府的幾乎都是收入來源不穩(wěn)定、稅源分散、征管難度大、征收成本高的中小稅種。在事權(quán)方面，中央現(xiàn)在把更多的事權(quán)下放給地方，設(shè)置經(jīng)常讓地方以地方稅權(quán)為代價來完成中央的某些政策。如中央制定的支持下崗工人再就業(yè)的優(yōu)惠政策、廉租房、經(jīng)濟(jì)適用 房等優(yōu)惠政策、支持技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)改造的優(yōu)惠政策、支持義務(wù)計劃等，都主要涉及營業(yè)稅、個人所得稅、所得稅等地方財力。這就造成了地方政府財政支出比重過大，財政自給率下降，容易出現(xiàn)地方財政虧空。 這樣一種體制下地方政府的財政預(yù)算外收入對地方政府的作用日益明顯，也為未來埋下了隱患。地方政府財政預(yù)算外收入一般是由行政事業(yè)收費、政府性基金和土地出讓金三大部分組成。近年來，隨著中央政府收費的管理越來越規(guī)范，行政事業(yè)性收費在預(yù)算外收入中的重要性大大減低。相比之下，土地出讓所得的收入則變得越來越來重要，甚至發(fā)展到舉足輕重的 地位。我們以上海為例， 2020 年上海房地產(chǎn)稅收及土地相關(guān)收入占了上海財政收入的25%；而上海一直是中國經(jīng)濟(jì)的龍頭，其地方稅源充足，稅基相當(dāng)大，但房地產(chǎn)業(yè)的稅費占其財政收入的比重如此高，就勿言其它經(jīng)濟(jì)發(fā)展不如上海的地區(qū)了。這也是中央對房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控謹(jǐn)小慎微的主要考慮之一，因為目前來看房地產(chǎn)業(yè)對中國各級政府來說太重要，以至于沒有人敢去揭這個蓋子，就怕揭開了就再也蓋不上。 政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)的兩個主要的隱患是：房地產(chǎn)泡沫不能破，破了會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生摧毀性的破壞作用；第二是政府不計成本不計回報地擴(kuò)大投資存在產(chǎn)能過剩和銀行 壞賬增加的問題。 （二）經(jīng)濟(jì)是投資推動型，不管以前是短缺經(jīng)濟(jì)時代還是過剩經(jīng)濟(jì)時代，投資占 GDP的比重過大，存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，潛伏著嚴(yán)重的危機(jī)，而另一方面居民消費占 GDP的比重在下降，未來也看不到消費提高希望，加上近幾年外貿(mào)依存度的不斷提高，世界經(jīng)濟(jì)周期對中國經(jīng)濟(jì)的影響日益突出。 投資占 GDP比重過大一直是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軟肋。這幾年以來，這個問題一直在惡化，因為消費占 GDP的比重一直在下降。我們來看數(shù)據(jù)。根據(jù)國際經(jīng)驗，發(fā)展中國家的投資占 GDP的比重在平均在 20%～ 30%左右；發(fā)達(dá)國家在 15%～ 20%左右。中國 2020年的比例高達(dá)47%，在可獲得數(shù)據(jù)的國家中居全球首位。亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗證明，一個國家持續(xù)多年將投資占 GDP比重保持在 40%的水平，必然導(dǎo)致生產(chǎn)能力過剩，利潤水平下降，銀行壞賬增加，并可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)和金