【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 狀況加速惡化 2020 年中期以來(lái)一直困擾全球金融市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的、時(shí)間拖長(zhǎng)的動(dòng)蕩， 2020 年 9 月升級(jí)，主要金融機(jī)構(gòu)突然倒閉，首先 是在美國(guó)，隨后在歐洲發(fā)生。危機(jī)已經(jīng)迅速蔓延到新興市場(chǎng)，人們更加害怕國(guó)際金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于越來(lái)越擔(dān)心交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，信貸市場(chǎng)特別是銀行間市場(chǎng)和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)遭到破壞。 今年早些時(shí)候，主要銀行依然可以吸引新的股權(quán)投資者，重建銀行資本金基礎(chǔ)；抵押支持的證券和其他資產(chǎn)巨額計(jì)提造成的巨大損失侵蝕了資本金基礎(chǔ)。但是， 3月份世界上總資產(chǎn)排名第七大的證券公司貝爾斯特恩的倒閉打碎了投資者的信心。 9 月和 10 月，美國(guó)和歐洲政府當(dāng)局被迫采取超常規(guī)的措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)，其 中包括大規(guī)模注入流動(dòng)性、協(xié)調(diào)降低政策利率、收購(gòu)主要的金融機(jī)構(gòu)、提高存款擔(dān)保以及計(jì)劃購(gòu)買受損的金融資產(chǎn)（例如美國(guó)不良資產(chǎn)重購(gòu)方案，即 TARP），從而參股商業(yè)銀行并在干預(yù)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng) 動(dòng)蕩已經(jīng)對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響 盡管人們相信，發(fā)展中國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)次貸資產(chǎn)和相關(guān)證券的直接風(fēng)險(xiǎn)敞口不大，但是金融動(dòng)蕩還是影響了幾乎所有的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，高收入國(guó)家的銀行和投資基金從新興市 場(chǎng)撤出資金，并將廣泛的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為更具有流動(dòng)性的資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的迅速增加還導(dǎo)致融資套利交易強(qiáng)力崩盤。拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)幾乎所有的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的股票價(jià)格、債券息差和貨幣產(chǎn)生了重大影響，還造成印度、俄羅斯聯(lián)邦和巴西等較大國(guó)家以及泰國(guó)和菲律賓等較小國(guó)家國(guó)內(nèi)信貸狀況偏緊。隨著當(dāng)?shù)赝顿Y者也撤出股票市場(chǎng)，以及更廣泛地撤出以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)的投資，進(jìn)一步強(qiáng)化了這些事態(tài)發(fā)展。 經(jīng)常項(xiàng)目逆差大并因 此非常依賴外國(guó)資本的國(guó)家受到國(guó)際市場(chǎng)信貸狀況偏緊的最大打擊。三分之一的發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目逆差超過(guò)其 GDP 的10%，隨著資本流入干涸，許多國(guó)家可能被迫限制國(guó)內(nèi)需求。例如， 2020 年，幾個(gè)國(guó)家的私人債務(wù)流動(dòng)迅速增加，刺激了國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門的信貸增長(zhǎng)，加大了通脹壓力。一年以后，流向一些國(guó)家銀行部門的私人債務(wù)大幅度降低：哈薩克斯坦減少 132 億美元，俄羅斯減少 66億美元，南非減少 37 億美元，土耳其減少 31 億美元，烏克蘭減少 21億美元（ 2020年 19月與 2020年同期相比）。 所有的中等收入國(guó)家，即使它們經(jīng)常項(xiàng)目存在順差，都受到了金融危機(jī)的重大影響。顯性脆弱程度指數(shù)表明發(fā)展中國(guó)家金融狀況 2020 年 9 月 15日（雷曼兄弟公司倒閉）以來(lái)惡化的程度。脆弱程度指數(shù)取過(guò)去 12 個(gè)月以來(lái)貨幣標(biāo)準(zhǔn)化貶值、國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)損失和風(fēng)險(xiǎn)貼水增加以及一國(guó)資本流入量下降的平均值。該指數(shù)表明，幾乎所有的中等收入國(guó)家都在經(jīng)歷金融困難。 新興市場(chǎng)股票價(jià)格 — 按照摩根斯坦利綜合指數(shù)（ MSCI）測(cè)算 — 比 2020年的峰值下跌了 60%以上（以美元計(jì)算），股價(jià)重新回到 2020年初的水平。新興市場(chǎng)普遍出現(xiàn)股票價(jià)格大規(guī)?；卣{(diào)現(xiàn)象，下跌幅度最大的是一些歐洲和中亞國(guó)家 — 烏克蘭（ 80%）、羅馬尼亞（ 75%）、保加利亞（ 75%）和俄羅斯聯(lián)邦（ 73%）。其它新興市場(chǎng)大國(guó)，如巴西、中國(guó)和印度，回調(diào)幅度超過(guò) 60%。雖然過(guò)去一年出現(xiàn)下跌，但是從中長(zhǎng)期角度看，新興市場(chǎng)的股票價(jià)格依然超過(guò)成熟市場(chǎng)的股票價(jià)格，盡管其特征是震蕩幅度大得多。 拋售新興市場(chǎng)資產(chǎn)現(xiàn)象觸發(fā)了許多國(guó)家匯率的顯著貶值，削去了過(guò)去兩年匯率大部分的升值幅度。例如， 2020年 8月初至 11 月中旬，巴西里亞爾對(duì)美元貶值 40%（對(duì)歐元貶值 20%），但只是低于 2020 年 1 月美元價(jià)值的 8%。 2020 年10月末至 2020年 11 月中旬，南非蘭特對(duì)美元貶值 60%左右（對(duì)歐元貶值 38%）。同樣地，2020 年 10 月末至 2020 年 11 月中旬，土耳其里拉對(duì)美元貶值幅度超過(guò) 40%（對(duì)歐元貶值20%），但是 2020年 1月至 2020年，按照實(shí)際有效匯率計(jì)算，該貨幣已經(jīng)升值 6%。 2020 年 9 月爆發(fā)的銀行危機(jī)正在限制信貸流向發(fā)展中國(guó)家，特別是信用最差的借款國(guó)。 2020年 10月末，主權(quán)債券息差從 8月末的 330個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)擴(kuò)大到 1100 個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，遠(yuǎn)高于 2020 年 6 月 150 個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)的歷史記錄， 11 月中旬則重新恢復(fù)到僅僅 700多個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，在 JP 摩根 EMBI全球指數(shù)包括的 38個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，有 14個(gè)經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債券息差超 過(guò) 1000基準(zhǔn)點(diǎn)的“不良債券”門檻。公司債券比主權(quán)債券的息差增幅還要大。 11月中旬，風(fēng)險(xiǎn)性、非投資級(jí)（評(píng)級(jí)為 BB）新興市場(chǎng)公司債券的息差擴(kuò)大到 1750 個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，比 2020年中期擴(kuò)大 1450 個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)。 2020年 6月至 2020 年期間，美國(guó) 10 年期國(guó)債基準(zhǔn)收益僅僅下降 個(gè)百分點(diǎn)，只是部分抵消了息差的擴(kuò)大，新興市場(chǎng)發(fā)行的美元主權(quán)債券的收益率高達(dá) %，為 4年來(lái)最高水平。 私人資本流動(dòng)預(yù)計(jì)將繼續(xù)減少 即使在金融危機(jī)加深之前，信貸狀況偏緊已經(jīng)在抑制流向發(fā)展中國(guó)家的私人債券和股票流動(dòng)。在 2020年 10月以前一年時(shí)間里，跨境銀團(tuán)貸款承諾下降 3150 億美元，低于一年前創(chuàng)記錄的 4000億美元（但依然高于 202006年水平）。發(fā)展中國(guó)家債券發(fā)行額在 10 月份以前的時(shí)間里下降 720 億美元，低于 2020 年中旬 1700多億美元的歷史記錄。公司債券發(fā)行繼續(xù)下降，大幅度下降的 國(guó)家有南非（下降 156 億美元）、印度（ 128 億美元）和俄羅斯（ 94 億美元）。實(shí)際上，設(shè)在新興市場(chǎng)的公司發(fā)行的非投資級(jí)債券占 2020 年 1 月至 10 月總發(fā)行額的 40%左右，而 202006 年占 60%。此外，隨著股票價(jià)格下降，同期股票發(fā)行量也在下降，總額為 900億美元，低于 2020年年初創(chuàng)下的 2020億美元?dú)v史記錄。 即使假設(shè)市場(chǎng)恢復(fù)信心，信貸市場(chǎng)和資本流動(dòng)解凍，新興市場(chǎng)的整體信貸狀況依然比近年來(lái)緊縮很多。結(jié)果，流向發(fā)展中國(guó)家的私人債券和股票 資本凈值，預(yù)計(jì)將從 2020年創(chuàng)下的歷史記錄 1萬(wàn)零 3百億美元（占發(fā)展中國(guó)家 GDP的 %），下降到 2020年的 5300億美元（占 GDP 的 3%）。盡管外商直接投資凈值應(yīng)該對(duì)經(jīng)濟(jì)下行抵抗力更強(qiáng)一些（如過(guò)去一樣），信貸緊縮可能造成高收入公司比以往金融危機(jī)期間，更大程度上減少在發(fā)展中國(guó)家的直接投資。 信貸緊縮機(jī)繼續(xù)降低國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景 在金融動(dòng)蕩發(fā)展成為全球危機(jī)之前，發(fā)展中國(guó)家受到 影響，主要是高收入國(guó)家需求的減少通過(guò)出口渠道傳導(dǎo)。面對(duì)外部環(huán)境的逐漸惡化，許多發(fā)展中國(guó)家表現(xiàn)出強(qiáng)大的彈力，原因是它們的經(jīng)濟(jì)得到了強(qiáng)勁投資增長(zhǎng)的支持以及巨額外匯儲(chǔ)備的保護(hù)。 2020年 9月以來(lái)，這種局面已經(jīng)大大改變。 與產(chǎn)品和服務(wù)市場(chǎng)的逐漸調(diào)整不同，金融市場(chǎng)的調(diào)整來(lái)得快以及突然，而且經(jīng)常趨于“過(guò)度調(diào)整”。更為重要的是，危機(jī)的升級(jí)直接影響許多發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，原因是獲 得資本支出融資突然變得更加困難。此外，危機(jī)正對(duì)外匯儲(chǔ)備造成強(qiáng)大壓力，與此同時(shí)可能暴露出私營(yíng)部門資產(chǎn)負(fù)債表上危險(xiǎn)的貨幣不匹配情況。 在過(guò)去五年全球經(jīng)濟(jì)繁榮期間，本幣資產(chǎn)在升值的國(guó)內(nèi)銀行和私人公司發(fā)現(xiàn)，在國(guó)外以美元形式借款有吸引力。由于貨幣運(yùn)動(dòng)突然掉頭，私營(yíng)部門資產(chǎn)負(fù)債表上的貨幣不匹配可能已經(jīng)導(dǎo)致企業(yè)、銀行甚至是家庭戶的重大損失。由于這種情況導(dǎo)致貸款違約，可能給國(guó)內(nèi)銀行體系造成困難 ，迫使銀行找到替代來(lái)源的資金，而此時(shí)全球融資狀況已經(jīng)顯著惡化。因此，貨幣運(yùn)動(dòng)引致的困難有可能進(jìn)一步降低發(fā)展中國(guó)家投資支出的前景。 第四章 全球展望 經(jīng)合組織（ OECD）高收入國(guó)家經(jīng)濟(jì)展望 2020 年秋季，美國(guó)金融危機(jī)加深并蔓延到歐洲主要國(guó)家，預(yù)計(jì)將對(duì)屬于經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（經(jīng)合組織）的高收入國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重 大影響。即使全球信貸市場(chǎng)的信心迅速得以恢復(fù)，企業(yè)和消費(fèi)可以獲得的融資的減少以及發(fā)展中國(guó)家進(jìn)口需求的減速，已經(jīng)為美國(guó)、歐洲和日本經(jīng)濟(jì) 2020年下半年開(kāi)始并持續(xù)到 2020年的經(jīng)濟(jì)衰退設(shè)好舞臺(tái)。 經(jīng)合組織國(guó)家共同走向經(jīng)濟(jì)衰退 直到 2020 年一季度，經(jīng)合組 織國(guó)家經(jīng)濟(jì)減速程度相當(dāng)小（盡管一季度工業(yè)產(chǎn)量停滯）：出口得益于發(fā)展中國(guó)家強(qiáng)勁的進(jìn)口需求并得益于石油輸出國(guó)，同時(shí)進(jìn)口下降有助于提高貿(mào)易凈值對(duì) GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。但是，二季度四大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的 GDP 增速下降，增長(zhǎng) %（年增率），低于 2020 年的 %；隨著三季度美國(guó)、歐洲和日本 GDP 普遍減速，經(jīng)合組織經(jīng)濟(jì)增速下降至 %。 今年二季度和三季度，經(jīng)合組織所有主要國(guó)家的工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn) 負(fù)增長(zhǎng)，原因是國(guó)外需求減少，以及一些國(guó)家建筑和企業(yè)行業(yè)低迷造成國(guó)內(nèi)工業(yè)訂單不足。出口增速?gòu)?2020 年的 %降至今年三季度的 %（經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的年增長(zhǎng)率），在發(fā)展中國(guó)家需求減緩的同時(shí)，經(jīng)合組織內(nèi)部貿(mào)易（尤其是歐洲內(nèi)部貿(mào)易）也現(xiàn)疲態(tài)。二季度，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)狀況繼續(xù)惡化。日本 GDP急劇下降 %（經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的年增長(zhǎng)率），歐元區(qū) GDP 下降 %，第一欄）。通脹率大大提高帶來(lái)的住房支出減少、投資減少以及貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率顯著變化，共同形成了經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)。在歐洲，出口市場(chǎng)越來(lái)越表現(xiàn)疲軟以及歐元長(zhǎng)期升級(jí)迫 使進(jìn)出口二季度負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從 2020年四季度的%降至 0。 與此相反，美國(guó) GDP二季度增長(zhǎng) %（經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的年增長(zhǎng)率），財(cái)政刺激和貨幣政策放松促進(jìn)了消費(fèi)者支出。此外，住宅投資下降速度放緩，貿(mào)易 — 依然受益于弱勢(shì)美元 — 的貢獻(xiàn)率提高，占經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的比重提高 個(gè)百分點(diǎn)。 2020年以來(lái)，美國(guó)的國(guó)內(nèi)需求一直不振，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的增加有助于解決兩年以前人們?nèi)绱岁P(guān)注的全球失衡問(wèn)題。隨著三季度金融混亂程度加深，包括歐洲、日本和美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)史無(wú)前例的下跌，消費(fèi)者支出受到更大壓力。全球需求的濺落造成經(jīng)合組織經(jīng)濟(jì)體出口表現(xiàn)無(wú)力，歐元區(qū)和日本本季度進(jìn)入技術(shù)性經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速再度下降。 金融危機(jī)使得經(jīng)濟(jì)前景處于特別的不確定性 由于 2020年 9月至 11 月的重大變化，難以 估測(cè)即將來(lái)臨的經(jīng)濟(jì)衰退的深度。如果信貸市場(chǎng)依然凍結(jié)，資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下降，那么明年就可能出現(xiàn)極端性的產(chǎn)出下降。但是，預(yù)計(jì)財(cái)政與貨幣當(dāng)局正在采取的超常規(guī)措施將最終恢復(fù)信息，銀行不再需要囤積現(xiàn)金，企業(yè)可以獲得正常經(jīng)營(yíng)所需的融資。但是，經(jīng)合組織國(guó)家的經(jīng)濟(jì)前景依然暗淡。一個(gè)普遍因素是國(guó)內(nèi)需求的下降 — 企業(yè)資本支出下降幅度越來(lái)越大 — 貿(mào)易凈值不再能夠提供支持，抵消這種下降，原因是發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步出現(xiàn)顯著減速。 由于美國(guó)私