【文章內(nèi)容簡介】 expected portfolio return。 Rj is the expected return of the j security in the portfolio 。 Wj is the weight of the j security in the portfolio.,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散原理,投資組合風(fēng)險(xiǎn)：投資組合預(yù)期報(bào)酬率的協(xié)方差。 Covariance:A statistical measure of the degree to which two variables move together. 組合的協(xié)方差等于該組合內(nèi)所有證券兩兩之間相關(guān)系數(shù)與它們各自標(biāo)準(zhǔn)差之積的和。這些積的個(gè)數(shù)是組合內(nèi)證券個(gè)數(shù)的平方。 m m σP2=∑ ∑ σj.k j=1 k=1 其中σj.k=rj.kσj σk rj,k—項(xiàng)目j和項(xiàng)目k可能凈現(xiàn)值之間的相關(guān)系數(shù)。,σP2 =W2D12+(1W)2D22+2W(1W)rD1D2 σP2 =(D122 rD1D2 +D22) W2+2(rD1D2D22)W+D22 求COV關(guān)于W的一階導(dǎo)數(shù)，并令其等于零，計(jì)算可得： W=(D22 rD1D2)/(D122 rD1D2 +D22) 討論： 當(dāng)r=0時(shí)，W= D22 / (D12 +D22)，1W= D12 / (D12 +D22)， 而σP2 = D12 D22 / (D12 +D22)。 當(dāng)r=1時(shí)，W=D2/(D1+D2)，1W=D1/ (D1+D2)，而σP2 =0。 當(dāng)r=+1時(shí)，W= D2 /(D2 D1)，1W= D1 / (D2 D1)， 如果D1 ﹥ D2 ，則賣空高風(fēng)險(xiǎn)證券，用以多買進(jìn)低風(fēng)險(xiǎn)證券； 如果D2 ﹥ D1，則做同樣的買賣。,貝他系數(shù)(beta coefficient）：An index of systematic risk.It measures the sensitivity of a stock`s returns to changes in returns on the market portfolio.The beta of a portfolio is simply a weighted average of the individual stock betas in the portfolio. 貝他系數(shù)從單一因素解釋了證券投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬產(chǎn)生的條件。,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與投資報(bào)酬的關(guān)系,附錄：投資組合報(bào)酬的決定,單因素模型：資本資產(chǎn)定價(jià)模(CAPM:capital asset pricing model) Rj= Rf+?j(RmRf) Rp=Rf+?p(RmRf) 多因素模型：套利定價(jià)理論(APT:arbitrage pricing theory) Rj=Rm+ ?1F1+ ?2F2+ ?3F3+???+ ?kFk+? 實(shí)證模型： R= Rf +kP/E(P/E)+kM/B(M/B)+ksize(size) R=Rm+ ?IFI+ ?GDPFGDP+ ?rFr+ ?,第五講 財(cái)務(wù)決策理財(cái)模式,籌資決策 投資決策 分配決策 日常營運(yùn)資本管理,一、籌資決策,多渠道、多方式籌資的意義 資本成本含義及其作用 杠桿作用與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整 資本結(jié)構(gòu)理論,多渠道、多方式籌資的意義,廣開資金來源，降低籌資難度； 籌集足夠資金，滿足資本需求； 優(yōu)化資本配置，降低資本成本； 利用債務(wù)資本，增加權(quán)益收益； 加大經(jīng)營難度，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。,資本成本含義及其作用,含義：企公司費(fèi)與資金使用費(fèi)。 另類：資金的所有者讓渡資金而要求獲得的預(yù)期報(bào)酬率。一般與資金使用者所花費(fèi)的使用費(fèi)對稱。 關(guān)系：資本成本與預(yù)期報(bào)酬率是同一個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)容的兩個(gè)方面。 作用：選擇籌資渠道與方式的依據(jù)；衡量投資收益的標(biāo)準(zhǔn)；評價(jià)經(jīng)營成果的尺度。,附錄：資本成本計(jì)量,個(gè)別資本成本：借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本和普通股成本。用于選擇最佳籌資渠道與方式。 綜合資本成本：總資本的加權(quán)平均成本。用于選擇最優(yōu)資本構(gòu)成。 邊際資本成本：追加籌資部分的加權(quán)平均成本。用于確定最佳追加籌資規(guī)模。,杠桿作用與公司風(fēng)險(xiǎn)分析,盈虧平衡點(diǎn)分析 償付固定融資成本點(diǎn)分析 營業(yè)杠桿及營業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 總杠桿與公司風(fēng)險(xiǎn) 杠桿作用在公司理財(cái)中的應(yīng)用,（1）盈虧平衡點(diǎn)分析,盈虧平衡點(diǎn)的定義：使得公司營業(yè)利潤（息稅前利潤）正好抵補(bǔ)固定經(jīng)營成本的產(chǎn)銷量或銷售額。 盈虧平衡點(diǎn)的計(jì)算： 盈虧平衡點(diǎn)（產(chǎn)銷量）=固定經(jīng)營成本247。 （銷售單價(jià)單位變動(dòng)成本） 盈虧平衡點(diǎn)（產(chǎn)銷額）=固定經(jīng)營成本247。銷售毛利率,盈虧平衡分析圖,業(yè)務(wù)量,營業(yè)利潤,盈虧平衡點(diǎn)Q=TFC247。(PVC),EBIT=Q(PVC)TFC,TFC,（2）償付固定融資成本點(diǎn)分析,償付固定融資成本點(diǎn)的定義：使得公司營業(yè)利潤（息稅前利潤）正好支付固定性融資成本（債務(wù)利息、優(yōu)先股的稅前股息等）的營業(yè)利潤。 償付固定融資成本點(diǎn)的計(jì)算： 償付固定融資成本點(diǎn)（息稅前利潤）=債務(wù)利息+優(yōu)先股稅前股息,償付固定融資成本分析圖,業(yè)務(wù)量,營業(yè)利潤,EBIT=Q (PVC)TFC,EBIT=Q (PVC)FFC,FFC,TFC,償付固定融資成本點(diǎn),盈虧平衡點(diǎn),償付固定融資成本點(diǎn)分析圖,EBIT,EPS,EPS=(EBITI)(1T)/N,EPS=(EBITID/(1T))(1T)/N,,EBIT=I+D/(1T),EBIT=I,（3）營業(yè)杠桿及營業(yè)風(fēng)險(xiǎn),營業(yè)杠桿的定義：營業(yè)杠桿是指公司利用其固定經(jīng)營成本在一定經(jīng)營規(guī)模下保持不變，通過擴(kuò)大產(chǎn)銷量來實(shí)現(xiàn)增加營業(yè)利潤的作用。 營業(yè)杠桿作用原理：由于單位邊際貢獻(xiàn)不變，產(chǎn)銷量的擴(kuò)大引起單位產(chǎn)銷量固定經(jīng)營成本減少，單位產(chǎn)銷量營業(yè)利潤增加，從而營業(yè)利潤總額增大。 營業(yè)杠桿系數(shù)的計(jì)量： 營業(yè)杠桿系數(shù)=邊際貢獻(xiàn)總額247。營業(yè)利潤（即息稅前利潤） 營業(yè)杠桿系數(shù)=實(shí)際產(chǎn)銷量247。（實(shí)際產(chǎn)銷量盈虧平衡點(diǎn)產(chǎn)銷量） 營業(yè)杠桿系數(shù)與營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及盈虧平衡點(diǎn)的關(guān)系分析,營業(yè)杠桿與營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、營業(yè)杠桿系數(shù)與盈虧平衡點(diǎn),,業(yè)務(wù)量,營業(yè)利潤,盈虧平衡點(diǎn),DOL,EBIT=Q (PVC)TFC,TFC,Q1,Q2,DOL1,DOL2,（4）財(cái)務(wù)杠桿及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)杠桿的定義：財(cái)務(wù)杠桿是指公司利用其固定融資成本在一定資本總量、資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)利息水平下保持不變，通過提高營業(yè)利潤（息稅前利潤）來實(shí)現(xiàn)增加每股盈余的作用。 財(cái)務(wù)杠桿作用原理：由于每股稅后固定融資成本不變，息稅前利潤的提高引起每股稅后息稅前利潤增大，從而每股盈余增加。 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)量： 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤247。（息稅前利潤固定融資成本） 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及償付固定融資成本點(diǎn)的關(guān)系分析,財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 與償付固定融資成本點(diǎn),,EBIT1,EBIT2,DFL1,DFL2,EBIT,EPS,EPS=(EBITI)(1T)/N,（5）總杠桿與公司風(fēng)險(xiǎn),總杠桿的定義：公司既利用固定經(jīng)營成本不變，通過擴(kuò)大產(chǎn)銷量以實(shí)現(xiàn)更多的營業(yè)利潤，同時(shí)又利用固定融資成本不變，憑借營業(yè)利潤的增加以實(shí)現(xiàn)更大的每股盈余。營業(yè)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿兩種作用同時(shí)發(fā)揮，稱之為總杠桿。 營業(yè)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿及營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 總杠桿系數(shù)的計(jì)量： 總杠桿系數(shù)=營業(yè)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 總杠桿系數(shù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,公司不穩(wěn)定增長的風(fēng)險(xiǎn)來源,經(jīng)濟(jì)條件 政治和社會(huì)環(huán)境,市場結(jié)構(gòu) 公司競爭地位,銷售額,息稅前 利潤,稅后收益,,減去可變和不變支出費(fèi)用,減去不變利息支出和可變稅金支出,,+10%,10%,+25%,25%,+30%,30%,,經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),營業(yè)風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),DOL=2.5,DFL=1.2,（6）杠桿作用在公司理財(cái)中的應(yīng)用,營業(yè)杠桿作用發(fā)揮正常，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小。 資本結(jié)構(gòu)中具有負(fù)債容量。 公司增加負(fù)債后，息稅前利潤仍然足以支付固定融資成本，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。 營業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)的同時(shí)還應(yīng)當(dāng)有足以償還到期債務(wù)本息的現(xiàn)金流量。 財(cái)務(wù)經(jīng)理的任務(wù)是分析盈虧平衡點(diǎn)、償付固定融資成本點(diǎn)，評價(jià)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及使用財(cái)務(wù)杠桿的可能性；營銷經(jīng)理的任務(wù)就是設(shè)法把產(chǎn)品和服務(wù)以市場愿意接受、具有競爭優(yōu)勢的價(jià)格推銷出去，實(shí)現(xiàn)銷售收回現(xiàn)金。,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整,研究資本結(jié)構(gòu)，主要是研究公司長期資本中債務(wù)資本的安排是否合理、有效。 意義： 負(fù)債能降低綜合資本成本； 負(fù)債能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，提高權(quán)益資本的報(bào)酬； 負(fù)債也可能引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 由于負(fù)債產(chǎn)生的固定融資成本致使經(jīng)營固定成本增加，又可能因?yàn)樘岣哂澠胶恻c(diǎn)而導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。,（1）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo),綜合資本成本最低 財(cái)務(wù)杠桿作用最大 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度適當(dāng) 企業(yè)價(jià)值不斷增大,（2）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方法,每股收益無差別點(diǎn)分析法 比較資本成本法 因素分析法：公司銷售增長和現(xiàn)金流量情況、公司所有者和經(jīng)理的態(tài)度、貸款人和評信機(jī)構(gòu)的影響、行業(yè)因素、公司規(guī)模、公司的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所得稅、利率水平，等等。,EBIT,EPS,增加債務(wù)籌資EPS,增加權(quán)益籌資EPS,無差別點(diǎn)EBIT,無差別點(diǎn)EPS,每股盈余無差別點(diǎn)分析,資本結(jié)構(gòu)理論,資本結(jié)構(gòu)理論是研究公司資本結(jié)構(gòu)是否與資本成本及公司價(jià)值有關(guān)的理論。 經(jīng)研究認(rèn)為：公司資本結(jié)構(gòu)影響資本成本，進(jìn)而影響公司價(jià)值。 最早人們得出的結(jié)論：凈收益說、經(jīng)營收益說和折中主義。,附錄：資本結(jié)構(gòu)理論概覽,MM理論： 從資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論到有關(guān)論。 權(quán)衡理論： 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與代理成本。 不對稱信息理論： 羅斯的負(fù)債積極信號(hào)理論 邁爾斯的籌資順序理論,財(cái)務(wù)杠桿,資本成本（公司價(jià)值）,綜合成本,債務(wù)成本,股權(quán)成本,公司價(jià)值,權(quán)衡理論示意圖,附錄：資本結(jié)構(gòu)理論在籌資決策中的作用,資本結(jié)構(gòu)理論相關(guān)論幫助公司管理者樹立資本結(jié)構(gòu)影響資本成本進(jìn)而影響公司價(jià)值的觀念。 資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的應(yīng)用有利于降低企業(yè)綜合資本成本，負(fù)債的固定利息費(fèi)用有助于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)朝著既能發(fā)揮積極的財(cái)務(wù)杠桿作用，又能盡量降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方向努力。 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的前提條件必須是公司沒有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。,純MM理論,假設(shè)： 沒有公司所得稅和個(gè)人所得稅； 投資者在投資時(shí)不存在交易成本，且投資者可與公司一樣以同等無風(fēng)險(xiǎn)利率借款。 投資者對公司未來的收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是等同的。 投資者與公司經(jīng)理層具有完全相同的有關(guān)公司的信息，無破產(chǎn)成本；不存在代理成本。 公司的EBIT預(yù)期是等額永續(xù)年金。,純 MM理論結(jié)論,由于市場上套利（Arbitrage)機(jī)能的作用，在不考慮稅收的情況下，公司價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)的 影響即風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的公司, 其總價(jià)值相等。 經(jīng)典文獻(xiàn)：Modigliani and Miller: “The cost of capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment”,American Economic Review 48 (June 1958, 2619),修正的MM理論—考慮公司所得,放寬無公司所得稅的假設(shè) 結(jié)論：在公司所得稅的影響下，負(fù)債會(huì)因?yàn)槔⑹强蓽p稅支出而增加企業(yè)價(jià)值。因而一個(gè)公司可經(jīng)由杠桿的不斷增加而持續(xù)不斷地降低其資本成本，杠桿程度越高，公司價(jià)值就越高。資本結(jié)構(gòu)幾乎可以完全由負(fù)債構(gòu)成。 經(jīng)典文獻(xiàn)： Modiglian and Miller:“Taxes and the cost of Capital: A correction,” American Economic Review 53 (June 1963), 43343 Miller Model (1976),權(quán)衡理論,財(cái)務(wù)危機(jī)成本 破產(chǎn)成本（bankruptcy Costs） 破產(chǎn)直接成本：法律費(fèi)用和管理費(fèi)用 破產(chǎn)間接成本：資產(chǎn)價(jià)值損失 不破產(chǎn)時(shí)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本 代理成本 債券約束條款使企業(yè)經(jīng)營效率降低 監(jiān)督成本 考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本后，公司價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的持續(xù)增加而下降。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確立應(yīng)當(dāng)在減稅收益與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本?代理成本之間審慎地權(quán)衡。,不對稱信息理論,籌資模式的實(shí)際觀察：先內(nèi)后外，先債后股 公司首先愿意利用內(nèi)在現(xiàn)金流(留存收益和折舊)籌資 每股紅利水平是根據(jù)其未來投資機(jī)會(huì)和預(yù)期現(xiàn)金流確定的。目標(biāo)紅利率使得內(nèi)在現(xiàn)金流(凈收益減紅利加 折舊)能適應(yīng)資本支出的要求，每股紅利還具有穩(wěn)定性。 如果內(nèi)在現(xiàn)金流除資本支出外仍有剩余，則其剩余用于償還負(fù)債或購買有價(jià)證券。如果內(nèi)生現(xiàn)金流不足以全部支持投資項(xiàng)目，首選政策是出售有價(jià)證券。 如果有價(jià)證券不便出售，或出售后仍不足資本開支的需要，則進(jìn)行外部籌資，第一順序是發(fā)行普通債券，其次是可轉(zhuǎn)換債券，最后才選擇發(fā)行普通股票。 不對稱信息理論（Asymmetric Information Theory） 由于存在信息不對稱，實(shí)際觀察到的籌資順序是合理的。 為了提高價(jià)值，平常時(shí)期，公司應(yīng)保留一部分負(fù)債的容量，以便特別好的投資機(jī)會(huì)來臨時(shí)再舉債。,資本結(jié)構(gòu)理論評說,由于所得稅稅蔽的作用，負(fù)債籌資可以增加公司的價(jià)值，負(fù)債越多價(jià)值增加值越大。這是負(fù)債的第一種效應(yīng)；但財(cái)務(wù)危機(jī)成本期望值的現(xiàn)值和代理成本現(xiàn)值引發(fā)公司價(jià)值的減少，負(fù)債越多，減少額越大，這是負(fù)債 的第二種效應(yīng)。負(fù)債的比率小時(shí)，第一種效應(yīng)大，負(fù)債比率大時(shí)，第二種效應(yīng)大，上述兩種效應(yīng)相抵消， 公司應(yīng)適度負(fù)債。 由于不對稱信息的存在，公司要保留一定的負(fù)債容量 以便誘人的投資機(jī)會(huì)來臨時(shí)可發(fā)行債券，避免以太 高的成本發(fā)行新股。,二、投資決策,投資項(xiàng)目資本預(yù)算 投資時(shí)間價(jià)值決策方法 投資風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值決策方法,投資項(xiàng)目資本預(yù)算,資本預(yù)算（Capital budgeting）：提出長期投資方案 （其回收期長于一年）并進(jìn)行分析、選擇的過程。 資本預(yù)算涉及： 提出與公司戰(zhàn)略目標(biāo)（strategic objective）相一致的 投資項(xiàng)目建議 預(yù)測投資項(xiàng)目的稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量（aftertax incremental operating cash flows） 評估項(xiàng)目增量現(xiàn)金流量 依據(jù)價(jià)值最大化標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項(xiàng)目. 繼續(xù)評估修正后的投資項(xiàng)目 , 審計(jì)已完成的投資項(xiàng)目。,預(yù)測項(xiàng)目的“稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量”,現(xiàn)金流量清單（Cashflow checklist） 投資方案現(xiàn)金流量應(yīng)該是營業(yè)現(xiàn)金流量。 現(xiàn)金流量應(yīng)該建立在稅后的基礎(chǔ)上