【正文】 的自由現(xiàn)金流量 FCFn+1—第 n+1年的自由現(xiàn)金流量 ?自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型 兩階段模型是最常用的估值模型， COA教材將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段：第一階段，詳細(xì)預(yù)測(cè)期；第二階段，后續(xù)期。 1 (1 )tttDVr??? ??（ 1）股利貼現(xiàn)模型（ DDM） 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 是目前相對(duì)比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法。 下面分別對(duì)這三種模型的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行介紹和比較。 收益法立足于未來，關(guān)注企業(yè)未來的成長(zhǎng)性以及未來的現(xiàn)金流量和利潤(rùn)。我國(guó)證券市場(chǎng)還不成熟，存在結(jié)構(gòu)性缺陷，股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大，上市公司數(shù)量不多，歷史數(shù)據(jù)少，投資者的選擇面較窄，要獲得有代表性的參照公司和市盈率并非易事。但我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，股票市場(chǎng)的管理仍不嚴(yán)密。盡管騰訊的增速比阿里巴巴稍遜一籌，但目前它依然保持著快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 ? 使用 Facebook的 36倍 未來市盈率 做參考，阿里巴巴集團(tuán)的價(jià)值約為 1280億美元。 2. 市場(chǎng)法 摩根士丹利對(duì)阿里巴巴集團(tuán)的最新估值 ? 2023年 2月 15日上午，摩根士丹利 (Man Stanley)分析師喬丹 市場(chǎng)法也稱為 相對(duì)價(jià)值法 、比較估價(jià)法， 是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對(duì)比，用可比企業(yè)的價(jià)值衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。如 組織資本 。 成本法的假設(shè)：企業(yè)的價(jià)值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的公允價(jià)值之和，從中再減去負(fù)債的價(jià)值，得到企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。 因此，在投資活動(dòng)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估需要根據(jù)其所處行業(yè)的特點(diǎn)、公司自身的情況選取合適的價(jià)值評(píng)估方法，以期達(dá)到并購(gòu)的科學(xué)性。 （一）常見的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法及其優(yōu)缺點(diǎn) 在實(shí)際工作中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以立足于企業(yè)整體，也可以立足于股東，因此企業(yè)價(jià)值可以表現(xiàn)為 企業(yè)實(shí)體價(jià)值和 股權(quán)價(jià)值 。 （ 1）公司未來戰(zhàn)略展望 （ 2）市場(chǎng)營(yíng)銷方面 （ 3）科研方面 （ 4）生產(chǎn)方面 （ 5）公司治理方面 同樣，通過對(duì)目標(biāo)公司內(nèi)部環(huán)境包括以上五個(gè)方面的分析可知，目標(biāo)公司內(nèi)部環(huán)境正面因素多于負(fù)面因素，其內(nèi)部環(huán)境非常有利于該公司未來盈利增長(zhǎng)。 （二）目標(biāo)公司的綜合分析 一般可以采用 PEST分析方法對(duì)目標(biāo)公司所面臨的外部環(huán)境進(jìn)行詳細(xì)分析。 ?二是關(guān)于目標(biāo)公司的基本情況介紹。評(píng)估方法是計(jì)算資產(chǎn)在市場(chǎng)上出售后扣除費(fèi)用的凈收益。 ?一個(gè)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是以同樣的方法估值的，主營(yíng)業(yè)務(wù)不是每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債的總和，而是這些資產(chǎn)作為一個(gè)整體所創(chuàng)造的價(jià)值。LOGO 第一專題 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理 第 3章 企業(yè)并購(gòu)估價(jià) 主 講 劉小清 聯(lián)系電話 610085（短號(hào)） 13682260085 郵箱地址 . 一、進(jìn)行估值研究的背景分析和目標(biāo)公司的綜合分析 二、對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇 三、運(yùn)用自由現(xiàn)金流模型對(duì)目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值的進(jìn)行詳細(xì)計(jì)算 （經(jīng)濟(jì)值資產(chǎn)負(fù)債表與基于現(xiàn)金流的估值模型） 四、實(shí)施敏感性分析 五、非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的評(píng)估 * 六、結(jié)論 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的程序 ?我們用一個(gè)估值模型，總是以總體的形式評(píng)估 企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值，而不是逐項(xiàng)評(píng)估 。 不可忽略非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn) ?完整的企業(yè)價(jià)值應(yīng)該包括 經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn) 和 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn) 價(jià)值兩部分。 主營(yíng)業(yè)務(wù) 非經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn) 債務(wù)索取權(quán) 其它資本索取權(quán) 普通股權(quán)益索取權(quán) 公 司 股 東 股 利 權(quán)益現(xiàn)金流 自由現(xiàn)金流 公司價(jià)值的構(gòu)成與歸屬 主 營(yíng) 業(yè) 務(wù)非 經(jīng) 營(yíng) 性 凈 資 產(chǎn)債 務(wù) 索 取 權(quán)其 他 的 資 本 索 取 權(quán)普 通 股 索 取 權(quán)經(jīng)濟(jì)值資產(chǎn)負(fù)債表：對(duì)理解各種價(jià)值之間關(guān)系的作用 經(jīng)濟(jì)值資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成 ?對(duì)企業(yè)整體的估價(jià)難于對(duì)個(gè)別資產(chǎn)的定價(jià)； ?對(duì)于近期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)（如網(wǎng)絡(luò)公司）估價(jià)難度更大； ?對(duì)并購(gòu)效應(yīng)的估價(jià)難上加難。 一、估值的背景分析和目標(biāo)公司的綜合分析 （一）背景分析 綜合分析包括 A目標(biāo)公司所處外部環(huán)境、內(nèi)部環(huán)境和業(yè)務(wù)分析。 （ 1）政策法規(guī)因素； （ 2）經(jīng)濟(jì)因素； （ 3）社會(huì)因素； （ 4）技術(shù)因素。 2. 內(nèi)部環(huán)境分析 業(yè)務(wù)分析包括目標(biāo)公司所處的行業(yè)性質(zhì)、行業(yè)地位，經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品和服務(wù)的范圍，以及能夠體現(xiàn)目標(biāo)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力的相關(guān)指標(biāo)。 企業(yè)實(shí)體價(jià)值 既是企業(yè)整體價(jià)值，是企業(yè)進(jìn)行價(jià)值管理中最重要的價(jià)值形式，它涵蓋了企業(yè)所有權(quán)利要求者的價(jià)值，這些權(quán)利要求者包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債券持有者； 股權(quán)價(jià)值 是企業(yè)的凈價(jià)值，只是實(shí)體價(jià)值的一部分，它是企業(yè)股東和股票投資者最為關(guān)心的企業(yè)價(jià)值形式。 下面是對(duì)幾種常見的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行介紹和比較。 成本法的優(yōu)點(diǎn)： 1）著眼于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，具有客觀性，不確定因素少； 2）當(dāng)目標(biāo)企業(yè)缺乏可靠對(duì)比數(shù)據(jù)時(shí)，如果公允價(jià)值或重置成本能夠合理估算，獲利能力也與資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值或重置成本高度相關(guān)，那么成本法能近似地得到企業(yè)的價(jià)值。組織資本是企業(yè)價(jià)值不可分割的重要組成部分，它包括無形資產(chǎn)、商譽(yù)等，例如企業(yè)的管理水平、品牌優(yōu)勢(shì)、人力資源、分銷渠道等價(jià)值評(píng)估時(shí)需要考慮的重要因素。 這種方法是當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量難以計(jì)算時(shí)，把目標(biāo)公司與類似的上市公司相比較，選用合適的“乘數(shù)”來評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。莫納漢 (Jordan Monahan)發(fā)表了一篇關(guān)于雅虎公司的研究簡(jiǎn)報(bào)。 ? 使用電子港灣 (eBay)的 29倍 往績(jī)市盈率 做參考，阿里巴巴集團(tuán)的價(jià)值約為 660億美元。 (騰訊去年盈利為 ，目前市值為 650億美元?？傮w而言，我國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率和市凈率是長(zhǎng)期偏離正常狀態(tài)的，據(jù)此進(jìn)行的估值存在很大的局限性。 （ 3） 參照公司的選擇 也帶有較大主觀性。它認(rèn)為企業(yè)價(jià)值即是通過將未來收益按一定貼現(xiàn)率和時(shí)間系數(shù)來貼現(xiàn)，體現(xiàn)的是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。 3. 收益法 股利貼現(xiàn)模型（ DDM），由 Williams于 1938年首先提出（Williams， 1938），是許多衍生的現(xiàn)值評(píng)估模型的基礎(chǔ)。 該模型考慮因素相對(duì)比較全面，不僅考慮了企業(yè)以往的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，也考慮到了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的能力。 實(shí)務(wù)中的詳細(xì)預(yù)測(cè)期通常為 57年，如果有疑問還可以延長(zhǎng)，但很少超過 10年。 ?經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA） 也叫經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，是指從超過投資者要求的報(bào)酬率中得來的價(jià)值 。 （ 3）經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA）模型 ? 優(yōu)酷合并土豆的換股價(jià)為：優(yōu)酷股東擁有合并后公司股權(quán)的 75%，而土豆股東則擁有 25% ? ?babaab SERSYYYP ????????1? Pab 并購(gòu)后 a公司的股票市場(chǎng)價(jià)格 β a公司的市盈率 Ya 并購(gòu)前 a公司的總盈余 Yb并購(gòu)前 b公司的總盈余 Sa 并購(gòu)前 a公司普通股的流通數(shù)量 Sb并購(gòu)前 b公司普通股的流通數(shù)量 ΔY由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余 ER換股比率 4. 換股估價(jià)法 ? 期權(quán)法 是將企業(yè)股權(quán)價(jià)值視作期權(quán)，將企業(yè)資產(chǎn)價(jià)