【正文】 互補(bǔ)，著眼于長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性考慮，公司合并被提上議事日程。兩個公司的每股現(xiàn)值為： ? 奔馳公司： ? 克萊斯勒：不出售庫存股票時 ＝ ? 出售庫存股票時 ＝ ? 2. 確定換股比例 ? 在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下，為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經(jīng)過雙方討價還價，確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例 。 :30:2023:30:20March 23, 2023 1他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國見青山。 01:30:2023:30:2023:30Thursday, March 23, 2023 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 :30:2023:30Mar2323Mar23 1越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。 2023年 3月 23日星期四 1時 30分 20秒 01:30:2023 March 2023 1一個人即使已登上頂峰，也仍要自強(qiáng)不息。 , March 23, 2023 閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。 01:30:2023:30:2023:303/23/2023 1:30:20 AM 1成功就是日復(fù)一日那一點點小小努力的積累。 :30:2023:30Mar2323Mar23 1故人江海別，幾度隔山川。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，得出兩個公司的實際價值分別為：奔馳公司 ，克萊斯勒 (不出售庫存股票 )或 (出售庫存股票 )。 ——請見后附文章 《 經(jīng)濟(jì)值資產(chǎn)負(fù)債表及其編制 》 案例研究與分析：戴姆勒 —— 奔馳與克萊斯勒合并的價值評估 ? 案例背景 ? 德國的戴姆勒－奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒－奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車，主要市場側(cè)重于美洲大陸。 ? 通過敏感性分析，以了解在各種重要參數(shù)的可能變化范圍內(nèi)企業(yè)內(nèi)在價值的變化幅度，考察主要指標(biāo)在一定范圍內(nèi)變動時，公司的內(nèi)在價值可能出現(xiàn)的最差和最好的結(jié)果，因此是分析投資風(fēng)險的重要方法。 ? 由下頁的圖示可知，運(yùn)用自由現(xiàn)金流模型對公司價值評估的必要流程包括： （ 1）主要財務(wù)比率的估計； （ 2）根據(jù)財務(wù)比率確定關(guān)鍵變量； （ 3）根據(jù)關(guān)鍵變量計算各年自由現(xiàn)金流的預(yù)測值； （ 4）估測資本成本（確定貼現(xiàn)率）； （ 5）根據(jù)現(xiàn)金流預(yù)測值和估測的貼現(xiàn)率計算現(xiàn)值。中國大陸市場屬于發(fā)展中的市場，取發(fā)展中市場的風(fēng)險溢價值 %為長期平均市場的風(fēng)險溢價 最后，計算權(quán)益資本成本： ()f m fR R R R?? ? ?B. 債務(wù)資本成本 （ P6869） ? 債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長期負(fù)債 ? 影響債務(wù)資本成本的因素： ? 當(dāng)前的利率水平 ? 企業(yè)的信用等級 ? 債務(wù)的稅收抵減 C. 加權(quán)平均資本成本（ P68） 1niiiW ACC R W?? ?Ri—第 i種個別資本成本； Wi—第 i種個別資本成本占全部資本的比重 (權(quán)數(shù) ) 注： W的獲取應(yīng)以市場價值為基礎(chǔ)，而不是賬面價值 P72【 例 33】 ?某百貨公司 2023年的息稅前利潤為 ，資本性支出為 ，折舊為 ，銷售收入為 ，營運(yùn)資本占銷售收入的比重為20%，所得稅稅率為 40%，債券利率為 %。 股權(quán)自由現(xiàn)金流 =凈收益 +折舊 營運(yùn)資本追加額 資本性支出 清償?shù)膫鶆?wù) +發(fā)行的新債 優(yōu)先股股利 =企業(yè)自由現(xiàn)金流 債權(quán)人自由現(xiàn)金流 公司自由現(xiàn)金流 =股權(quán)自由現(xiàn)金流 +利息費(fèi)用（ 1所得稅率） +清償?shù)膫鶆?wù)發(fā)行的新債 +優(yōu)先股股利 =股權(quán)自由現(xiàn)金流 +債權(quán)人自由現(xiàn)金流 （ 1） 或是： 公司自由現(xiàn)金流 =息稅前利潤（ EBIT）（ 1所得稅率） +折舊 營運(yùn)資本追加額 資本性支出 （ 2） =經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 營運(yùn)資本追加額 資本性支出 （ 3） 根據(jù)公式： 公司自由現(xiàn)金流 =息稅前利潤（ EBIT）（ 1所得稅率）+折舊 營運(yùn)資本追加額 資本性支出 或是根據(jù)公式： 公司自由現(xiàn)金流 =毛利潤 營業(yè)費(fèi)用 管理費(fèi)用 所得稅 +折舊 營運(yùn)資本追加額 資本性支出 可以測算出每一年的自由現(xiàn)金流（如下頁表）。 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 是目前相對比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法。 ? 常見的估價模型都假定標(biāo)的資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布，對在成熟市場中大量進(jìn)行交易的金融工具來講這一假定是合理的，但對不成熟市場中非大量進(jìn)行交易的個別產(chǎn)品來講，這一假定就未必合理了，這使得利用期權(quán)法估值會導(dǎo)致較大誤差。 ?經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA） 也叫經(jīng)濟(jì)利潤，是指從超過投資者要求的報酬率中得來的價值 。 該模型考慮因素相對比較全面，不僅考慮了企業(yè)以往的經(jīng)營現(xiàn)狀，也考慮到了企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的能力。它認(rèn)為企業(yè)價值即是通過將未來收益按一定貼現(xiàn)率和時間系數(shù)來貼現(xiàn)，體現(xiàn)的是企業(yè)內(nèi)在價值?？傮w而言，我國股票市場的市盈率和市凈率是長期偏離正常狀態(tài)的，據(jù)此進(jìn)行的估值存在很大的局限性。 ? 使用電子港灣 (eBay)的 29倍 往績市盈率 做參考，阿里巴巴集團(tuán)的價值約為 660億美元。 這種方法是當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量難以計算時，把目標(biāo)公司與類似的上市公司相比較，選用合適的“乘數(shù)”來評估目標(biāo)企業(yè)的價值。 成本法的優(yōu)點： 1）著眼于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，具有客觀性，不確定因素少； 2）當(dāng)目標(biāo)企業(yè)缺乏可靠對比數(shù)據(jù)時，如果公允價值或重置成本能夠合理估算，獲利能力也與資產(chǎn)的市場價值或重置成本高度相關(guān)，那么成本法能近似地得到企業(yè)的價值。 企業(yè)實體價值 既是企業(yè)整體價值，是企業(yè)進(jìn)行價值管理中最重要的價值形式，它涵蓋了企業(yè)所有權(quán)利要求者的價值，這些權(quán)利要求者包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債券持有者； 股權(quán)價值 是企業(yè)的凈價值，只是實體價值的一部分，它是企業(yè)股東和股票投資者最為關(guān)心的企業(yè)價值形式。 （ 1）政策法規(guī)因素； （ 2）經(jīng)濟(jì)因素； （ 3）社會因素； （ 4）技術(shù)因素。 主營業(yè)務(wù) 非經(jīng)營性凈資產(chǎn) 債務(wù)索取權(quán) 其它資本索取權(quán) 普通股權(quán)益索取權(quán) 公 司 股 東 股 利 權(quán)益現(xiàn)金流 自由現(xiàn)金流 公司價值的構(gòu)成與歸屬 主 營 業(yè) 務(wù)非 經(jīng) 營 性 凈 資 產(chǎn)債 務(wù) 索 取 權(quán)其 他 的 資 本 索 取 權(quán)普 通 股 索 取 權(quán)經(jīng)濟(jì)值資產(chǎn)負(fù)債表：對理解各種價值之間關(guān)系的作用 經(jīng)濟(jì)值資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成 ?對企業(yè)整體的估價難于對個別資產(chǎn)的定價； ?對于近期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)（如網(wǎng)絡(luò)公司）估價難度更大； ?對并購效應(yīng)的估價難上加難。LOGO 第一專題 企業(yè)并購財務(wù)管理 第 3章 企業(yè)并購估價 主 講 劉小清 聯(lián)系電話 610085（短號） 13682260085 郵箱地址 . 一、進(jìn)行估值研究的背景分析和目標(biāo)公司的綜合分析 二、對企業(yè)價值評估方法的選擇 三、運(yùn)用自由現(xiàn)金流模型對目標(biāo)公司內(nèi)