企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理課件-文庫吧
2025-02-22 21:50 本頁面
【正文】 以可比企業(yè)價值為基準(zhǔn)而評估出來的，只是一種相對價值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值。（摩根士丹利對阿里巴巴和雅虎的最新估值） 例如， 你準(zhǔn)備購買商品住宅，出售者報價 50萬元，你如何評估這個報價呢？ 一個簡單的辦法就是尋找一個類似地段、類似質(zhì)量的商品住宅，計(jì)算每平方米的價格（價格與面積的比率），假設(shè)是 /平方米，你擬購置的住宅是 80平方米，利用相對價值法評估它的價值是 40萬元，于是你認(rèn)為出售者的報價高了。 2. 市場法 摩根士丹利對阿里巴巴集團(tuán)的最新估值 ? 2023年 2月 15日上午，摩根士丹利 (Man Stanley)分析師喬丹 莫納漢 (Jordan Monahan)發(fā)表了一篇關(guān)于雅虎公司的研究簡報。 ? 莫納漢估計(jì)，阿里巴巴集團(tuán) 2023年的凈利潤將達(dá)到 ，2023年的凈利潤將達(dá)到 。 ? 他就是利用相對價值法進(jìn)行快速計(jì)算： ? 使用騰訊公司的 35倍往績 市盈率 做參考，阿里巴巴集團(tuán)的價值約為 800億美元。 ? 使用 Facebook的 36倍 未來市盈率 做參考，阿里巴巴集團(tuán)的價值約為 1280億美元。 ? 使用電子港灣 (eBay)的 29倍 往績市盈率 做參考，阿里巴巴集團(tuán)的價值約為 660億美元。 ? 在上述三家公司中，他認(rèn)為騰訊與阿里巴巴集團(tuán)的關(guān)聯(lián)度最高。因?yàn)轵v訊目前依然是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司。盡管騰訊的增速比阿里巴巴稍遜一籌，但目前它依然保持著快速增長態(tài)勢。 (騰訊去年盈利為 ，目前市值為 650億美元。 ) ? 此份分析表明，最有可能的結(jié)果是：如果今年阿里巴巴集團(tuán)整體上市 (這似乎是可能的 )，其估值將高達(dá) 800億美元。 （ 1）市場法的應(yīng)用前提之一是： 假設(shè)市場是有效的 。但我國的資本市場發(fā)展尚不成熟，股票市場的管理仍不嚴(yán)密?？傮w而言，我國股票市場的市盈率和市凈率是長期偏離正常狀態(tài)的，據(jù)此進(jìn)行的估值存在很大的局限性。 （ 2）市場法的運(yùn)用前提假設(shè)之二是： 目標(biāo)公司與該行業(yè)中其他公司要具有可比性。 假如市場對參照公司的定價被高估或低估，那么運(yùn)用從參照系推導(dǎo)出來的市盈率對目標(biāo)公司進(jìn)行估價，也會造成錯誤估值。我國證券市場還不成熟，存在結(jié)構(gòu)性缺陷，股市波動風(fēng)險大，上市公司數(shù)量不多，歷史數(shù)據(jù)少，投資者的選擇面較窄，要獲得有代表性的參照公司和市盈率并非易事。 （ 3） 參照公司的選擇 也帶有較大主觀性。同行業(yè)的公司在資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)組合、增長潛力和風(fēng)險程度上存在很大差異。如果整個行業(yè)在一定時期定價過高或過低，就會高估或低估整個行業(yè)的平均市值，從而高估或低估目標(biāo)企業(yè)的價值。 收益法立足于未來，關(guān)注企業(yè)未來的成長性以及未來的現(xiàn)金流量和利潤。它認(rèn)為企業(yè)價值即是通過將未來收益按一定貼現(xiàn)率和時間系數(shù)來貼現(xiàn)，體現(xiàn)的是企業(yè)內(nèi)在價值。 收益法運(yùn)用的關(guān)鍵是對未來收益的理解和估計(jì)。 基于對未來收益的理解不同，未來收益有三種：企業(yè)的未來股利、未來現(xiàn)金流或未來剩余收益，與之相對應(yīng)地收益法包括了 股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和剩余收益模型。 下面分別對這三種模型的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行介紹和比較。 3. 收益法 股利貼現(xiàn)模型（ DDM），由 Williams于 1938年首先提出（Williams， 1938），是許多衍生的現(xiàn)值評估模型的基礎(chǔ)。 股利貼現(xiàn)模型把股利看作是現(xiàn)金流量，正是由于把股利看成是未來現(xiàn)金流量 , 因此公司價值的計(jì)算與債券折現(xiàn)值的計(jì)算十分類似 : 即 其中 , V= 公司股票的內(nèi)在價值 Dt= 在 t年末預(yù)期收到的股利 r= 股權(quán)資本所要求的必要報酬率。 t=發(fā)生現(xiàn)金流的期間 股利貼現(xiàn)模型有如下幾種分類：零增長模型、固定增長模型、兩階段增長模型、三階段增長模型和多元增長模型。 1 (1 )tttDVr??? ??（ 1）股利貼現(xiàn)模型（ DDM） 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 是目前相對比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法。 該模型考慮因素相對比較全面，不僅考慮了企業(yè)以往的經(jīng)營現(xiàn)狀，也考慮到了企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的能力。 式中： V為企業(yè)（或資產(chǎn)）的價值； n為資產(chǎn)的壽命（或企業(yè)的持續(xù)期）； r為折現(xiàn)率； CFt為資產(chǎn)（或企業(yè)）在 t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。 使用該模型估值需要滿足三個條件，即： 第一，確定各期的 自由現(xiàn)金流 ； 第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的 貼現(xiàn)率 ； 第三，確定資產(chǎn)的 壽命期 。 ? ??? ??ntttrCFV1 1（ 2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 ?自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型 ： 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%0% 增長率102030405060自由現(xiàn)金流單位：千元其中： V —— 價值 g —— 增長率 FCF0—— 當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量 FCF1—— 預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量 r —— 與自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的折現(xiàn)率 grFCFgrgFCFV????? 10 )1(gagn超常增長階段：2 H 年 永續(xù)增長階段nnnntttrgrFCFrFCFV)1)(()1(11 ????? ???FCFt – 第 t 年的自由現(xiàn)金流量 FCFn+1—第 n+1年的自由現(xiàn)金流量 ?自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型 兩階段模型是最常用的估值模型， COA教材將預(yù)測的時間分為兩個階段：第一階段，詳細(xì)預(yù)測期；第二階段，后續(xù)期。 實(shí)務(wù)中的詳細(xì)預(yù)測期通常為 57年，如果有疑問還可以延長，但很少超過 10年。 注：資本投資回報率是指稅后經(jīng)營利潤與投資資本（負(fù)債加股東權(quán)益）的比率。 自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型 高增長階段 轉(zhuǎn)換階段 穩(wěn)定增長階段nnnntntttnttttargrFCFrFCFrgFCFV)1)(()1()1()1( 111011???????? ????????n1——初始高增長階段的期末； n ——轉(zhuǎn)換階段期末。 科普蘭（ Copeland）的連續(xù)價值估算模型 ?全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 不同預(yù)測期連續(xù)價值的比重 預(yù)測期7425年35 26明確預(yù)測期的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值5年 10年 20年65連續(xù)價值2179544615年4060?經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA）估值模型 是目前較流行的一種價值評估模型，它基于價值管理。 ?經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA） 也叫經(jīng)濟(jì)利潤，是指從超過投資者要求的報酬率中得來的價值 。 它與會計(jì)利潤的區(qū)別在于： EVA扣除了股權(quán)資本成本費(fèi)用，而不僅僅是債務(wù)費(fèi)用。 ?其理論基礎(chǔ)是：公司價值等于當(dāng)前投入資本總額與公司未來創(chuàng)造 EVA的現(xiàn)值的總和。 ?公式： EVA=息前稅后營業(yè)利潤 資本費(fèi)用 ?EVA估值模型在滿足一定假設(shè)條件時和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是等價的，雖理論界對 EVA的會計(jì)調(diào)整做了有益的探討，但實(shí)際的評估運(yùn)用中 EVA估值法因其自身的局限性，適用范圍較小。 （ 3）經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA）模型 ? 優(yōu)酷
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