【正文】 流 ； 第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的 貼現(xiàn)率 ； 第三，確定資產(chǎn)的 壽命期 。實踐和研究表明，企業(yè)的現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的最終價值而非企業(yè)的利潤，企業(yè)價值的變化是由現(xiàn)金流量的增長變化趨勢決定的，而利潤的變化與企業(yè)價值的變化并沒保持一致。 ?公式： EVA=息前稅后營業(yè)利潤 資本費用 ?EVA估值模型在滿足一定假設(shè)條件時和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是等價的，雖理論界對 EVA的會計調(diào)整做了有益的探討，但實際的評估運用中 EVA估值法因其自身的局限性，適用范圍較小。 ? ??? ??ntttrCFV1 1（ 2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 ?自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型 ： 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%0% 增長率102030405060自由現(xiàn)金流單位：千元其中： V —— 價值 g —— 增長率 FCF0—— 當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量 FCF1—— 預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量 r —— 與自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的折現(xiàn)率 grFCFgrgFCFV????? 10 )1(gagn超常增長階段：2 H 年 永續(xù)增長階段nnnntttrgrFCFrFCFV)1)(()1(11 ????? ???FCFt – 第 t 年的自由現(xiàn)金流量 FCFn+1—第 n+1年的自由現(xiàn)金流量 ?自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型 兩階段模型是最常用的估值模型， COA教材將預(yù)測的時間分為兩個階段：第一階段，詳細預(yù)測期；第二階段，后續(xù)期。 下面分別對這三種模型的優(yōu)缺點進行介紹和比較。我國證券市場還不成熟，存在結(jié)構(gòu)性缺陷，股市波動風(fēng)險大，上市公司數(shù)量不多，歷史數(shù)據(jù)少，投資者的選擇面較窄，要獲得有代表性的參照公司和市盈率并非易事。盡管騰訊的增速比阿里巴巴稍遜一籌，但目前它依然保持著快速增長態(tài)勢。 2. 市場法 摩根士丹利對阿里巴巴集團的最新估值 ? 2023年 2月 15日上午，摩根士丹利 (Man Stanley)分析師喬丹 如 組織資本 。 因此，在投資活動中對目標(biāo)企業(yè)的價值評估需要根據(jù)其所處行業(yè)的特點、公司自身的情況選取合適的價值評估方法，以期達到并購的科學(xué)性。 （ 1）公司未來戰(zhàn)略展望 （ 2）市場營銷方面 （ 3）科研方面 （ 4）生產(chǎn)方面 （ 5）公司治理方面 同樣，通過對目標(biāo)公司內(nèi)部環(huán)境包括以上五個方面的分析可知，目標(biāo)公司內(nèi)部環(huán)境正面因素多于負面因素，其內(nèi)部環(huán)境非常有利于該公司未來盈利增長。 ?二是關(guān)于目標(biāo)公司的基本情況介紹。 ?一個企業(yè)的主營業(yè)務(wù)是以同樣的方法估值的，主營業(yè)務(wù)不是每個資產(chǎn)負債的總和，而是這些資產(chǎn)作為一個整體所創(chuàng)造的價值。 不可忽略非經(jīng)營性資產(chǎn) ?完整的企業(yè)價值應(yīng)該包括 經(jīng)營性資產(chǎn) 和 非經(jīng)營性資產(chǎn) 價值兩部分。 一、估值的背景分析和目標(biāo)公司的綜合分析 （一）背景分析 綜合分析包括 A目標(biāo)公司所處外部環(huán)境、內(nèi)部環(huán)境和業(yè)務(wù)分析。 2. 內(nèi)部環(huán)境分析 業(yè)務(wù)分析包括目標(biāo)公司所處的行業(yè)性質(zhì)、行業(yè)地位，經(jīng)營的產(chǎn)品和服務(wù)的范圍，以及能夠體現(xiàn)目標(biāo)公司的核心競爭力的相關(guān)指標(biāo)。 下面是對幾種常見的企業(yè)價值評估方法進行介紹和比較。組織資本是企業(yè)價值不可分割的重要組成部分，它包括無形資產(chǎn)、商譽等，例如企業(yè)的管理水平、品牌優(yōu)勢、人力資源、分銷渠道等價值評估時需要考慮的重要因素。莫納漢 (Jordan Monahan)發(fā)表了一篇關(guān)于雅虎公司的研究簡報。 (騰訊去年盈利為 ，目前市值為 650億美元。 （ 3） 參照公司的選擇 也帶有較大主觀性。 3. 收益法 股利貼現(xiàn)模型（ DDM），由 Williams于 1938年首先提出（Williams， 1938），是許多衍生的現(xiàn)值評估模型的基礎(chǔ)。 實務(wù)中的詳細預(yù)測期通常為 57年，如果有疑問還可以延長，但很少超過 10年。 （ 3）經(jīng)濟增加值（ EVA）模型 ? 優(yōu)酷合并土豆的換股價為：優(yōu)酷股東擁有合并后公司股權(quán)的 75%，而土豆股東則擁有 25% ? ?babaab SERSYYYP ????????1? Pab 并購后 a公司的股票市場價格 β a公司的市盈率 Ya 并購前 a公司的總盈余 Yb并購前 b公司的總盈余 Sa 并購前 a公司普通股的流通數(shù)量 Sb并購前 b公司普通股的流通數(shù)量 ΔY由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余 ER換股比率 4. 換股估價法 ? 期權(quán)法 是將企業(yè)股權(quán)價值視作期權(quán)，將企業(yè)資產(chǎn)價值視作基礎(chǔ)資產(chǎn)。 ?所以 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 的方法與經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)法更為科學(xué)、合理。 ? ??? ??ntttrCFV1 1（ 2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 1） 自由現(xiàn)金流的估算 自由現(xiàn)金流分為 股權(quán)自由現(xiàn)金流 和 公司自由現(xiàn)金流 兩種。 gPDPSK s ??01其中： Ks— 股權(quán)資本成本 P0— 當(dāng)前的股票價格 DPS1— 下一年預(yù)計支付的股利 g— 股利增長率 ? ()f m fR R R R?? ? ?其中： R—投資者所要求的收益率 Rf—無風(fēng)險收益率 Rm—市場預(yù)期收益率 ?—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風(fēng)險的貢獻 首先，確定無風(fēng)險收益率 Rf： 無風(fēng)險收益率 Rf 通?？捎瞄L期（如十年）國債收益率作為替代。 ?第一步，計算公司高速成長期的現(xiàn)金流 ? FCF=EBIT(1T)+折舊 資本性支出 營運資本追加 ? FCF2023 =*（ 1+8%）（ 140%） +（ 1+8%） （ 1+8%） *8%*20%= ? FCF2023 =+ = ? FCF2023 =+ = ? FCF2023 =+ = ? FCF2023 =+ = 第二步，估計公司高速成長期的資本加權(quán)平均成本（ WACC） 高速成長階段的股權(quán)資本成本 =%+*5%=% 高速成長階段的 WACC=% *50% +9. 5*(140%) *50%=% 第三步，計算高速成長期的公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 ?這就需要進行 應(yīng)用前提檢驗 ，即對目標(biāo)公司幾個會計期間（ 35年）的主要財務(wù)比率進行分析，來確定是否將自由現(xiàn)金流模型作為目標(biāo)公司價值評估的方法。 （二） 多因素敏感性分析 ? 多因素敏感性分析一般可選用系統(tǒng)彈性分析法，其主要操作思路是： 確定若干（一般四個以內(nèi)）敏感參數(shù)最可能的變化范圍，并計算出這些變化范圍的不同組合下的估值，最后把估值結(jié)果同時展現(xiàn)在一個表格中進行比較和分析。當(dāng)時估計短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來 25億馬克的合并收益，而長期來看，采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過 50億馬克的整合收益。 ? 了解了并購中如何確定公司價值 ? 無論采取哪種支付方式，確定公司價值都是必不可少的重要環(huán)節(jié)，目標(biāo)公司的內(nèi)在價值往往也是購并決策的依據(jù)。 2023年 3月 上午 1時