【正文】 益，則其價格變動又將包含對市場的預(yù)期因素。同時，抵押貸款證券化是一項系統(tǒng)工程，其過程涉及銀行，保險公司、信用評估機構(gòu)和證券公司等諸多方面，這些機構(gòu)通過發(fā)揮各自的優(yōu)點，分工合作有助于活躍金融市場及其他相關(guān)市場，豐富了金融市場及其他相關(guān)市場的產(chǎn)品和服務(wù)，從而推動整個金融體系的完善。這樣就從根本上實現(xiàn)了該領(lǐng)域資源的優(yōu)化配置。在成熟的抵押貸款證券市場上，理論上講，可以無限制地把發(fā)行的抵押貸款進行組合進行證券化，從而極大地拓寬了抵押貸款發(fā)放的資金來源。我國在 1998年通過發(fā)行2700億元特種國債來提高四大國有商業(yè)銀行資本充足率，以及 2023年通過 450億美元外匯儲備給中國工商銀行和中國建設(shè)銀行增加資本金就屬于注資這種作法。通過抵押貸款的證券化可以將原來由一家或少數(shù)幾家銀行持有的抵押貸款資產(chǎn)變?yōu)橘Y本市場上很多投資者持有的抵押債券，這樣就能把抵押貸款的風(fēng)險相應(yīng)分散。這些風(fēng)險的存在限制了銀行等金融機構(gòu)發(fā)放抵押貸款的能力。 ? 首先是信用風(fēng)險，所謂信用風(fēng)險是指借款人到期不能足額償還貸款本息從而給銀行帶來損失的可能性。 ? 房地產(chǎn)抵押貸款尤其是住房抵押貸款期限比較長（一般都超過 10年），流動性較差，而銀行的資金來源多為短期資金，這就造成了銀行資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)的不匹配。住房抵押貸款證券化主要通過抵押貸款二級市場來實現(xiàn)。 三、住房抵押貸款證券化 住房抵押貸款證券化是 20世紀 60年代未產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新制度。房地產(chǎn)融資證券化是指房地產(chǎn)經(jīng)營機構(gòu)通過發(fā)行房地產(chǎn)證券（如股票或企業(yè)債券）籌集資金用于房地產(chǎn)領(lǐng)域的行為。 ? 所謂證券化是指一定的機構(gòu)（企業(yè)或金融機構(gòu)）以證券為主要形式在資本市場進行資金籌集的普遍化趨勢。Real Estate Finance 房地產(chǎn)金融 Real Estate Finance 房地產(chǎn)金融 任課教師： 施同兵 Email: 第六章 住房抵押貸款證券化 本章在房地產(chǎn)證券化概念的基礎(chǔ)上，著重講述了住房抵押貸款證券化的運作原理、作用以及我國推行住房抵押貸款證券化的主要障礙并在最后一節(jié)介紹了發(fā)達國家、地區(qū)的抵押貸款證券化的經(jīng)驗。具體來講，證券化包括融資證券化和資產(chǎn)證券化。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是指將非證券形態(tài)的、流通性較差的房地產(chǎn)投融資資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成為能夠在金融市場上出售和流通的證券，使房地產(chǎn)投融資主體與投融資客體之間非證券形式的物權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的股權(quán)、債權(quán)的過程。它是指商業(yè)銀行等金融機構(gòu)在發(fā)放住房抵押貸款后，將所持有抵押貸款債權(quán)出售給一家特別設(shè)立的機構(gòu)（ special purpose Vehicle ， SPV）然后由該機構(gòu)在資本市場上發(fā)行以其收購的抵押貸款為基礎(chǔ)的證券（ Mortgage Backed Securities， MBS）的行為。通過二級市場的交易，可增加房地產(chǎn)抵押貸款的流動性。為了預(yù)防流動性風(fēng)險，銀行必須將抵押貸款限制在一定范圍內(nèi)，而這又成為房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)發(fā)展的障礙，住房抵押貸款證券化是解決這一矛盾的一個比較好的辦法。雖然有房地產(chǎn)作抵押，但當經(jīng)濟蕭條時，抵押品大幅度貶值從而使銀行蒙受巨大損失。但為了發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)，帶動國民經(jīng)濟增長，又必須有巨額的資金投入。同時，通過抵押貸款的證券化還可以改變銀行資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)，變非流動性資產(chǎn)為流動性資產(chǎn)，大大削減了銀行在資產(chǎn)負債期限和流動性方面的風(fēng)險。但是注資一方面增加國家的負擔，另一方面也影響了我國銀行的商業(yè)化進程。 ? 2．住房抵押貸款證券化可以活躍房地產(chǎn)市場，刺激有效需求。資金來源的增多，有助于降低房地產(chǎn)抵押貸款的籌資成本，進而降低房地產(chǎn)，抵押貸款的成本這一方面降低了房地產(chǎn)商的開發(fā)成本，增加了有效供給；另一方面提高了居民的支付能力刺激了有效需求，從而促進房地產(chǎn)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。 ? 4．市場價格發(fā)現(xiàn)功能 ? 房地產(chǎn)證券化有助于房地產(chǎn)購買力積累和市場價格發(fā)現(xiàn)。因此，對房地產(chǎn)市場來說，房地產(chǎn)有價證券的交易又具備了價格發(fā)現(xiàn)的功能。所以，房地產(chǎn)證券化最終可從投資與消費兩個方面拉動國內(nèi)需求，促進經(jīng)濟增長。具體地講包括：發(fā)起人、證券化特別機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、證券承銷商、受托人、監(jiān)管機構(gòu)和投資主體等八個方面。 SPV作為特別目的機構(gòu)直接影響證券化交易的成本及 MBS的發(fā)展方向，它是整個抵押貸款證券化過程中的中心環(huán)節(jié)。信用增級機構(gòu)一般由具有最高信用等級的大商業(yè)銀行、保險公司或政府機構(gòu)來擔任。在該抵押貸款證券續(xù)存期間，評級機構(gòu)一般會持續(xù)進行評級，并且在必要的時候調(diào)整證券的信用等級。在證券上市之初，證券承銷商起著連接SPV和投資者的橋梁作用。房地產(chǎn)抵押貸款的投資主體可以是個人投資者，也可以是機構(gòu)投資者。同時，監(jiān)控抵押貸款證券市場的運作，確保市場交易的公平、公正和公開。 ? 除了上面提到的八類機構(gòu)外，在抵押貸款證券化過程中還有可能涉及會計師事務(wù)所，律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估事務(wù)所等有關(guān)社會中介機構(gòu)。由于相應(yīng)的抵押貸款組合歸投資者所有，因而過手證券不是發(fā)行人的債務(wù)，不出現(xiàn)在發(fā)行人的資產(chǎn)負債表上。轉(zhuǎn)付證券兼有過手證券和抵押債券的一些特點。 SPV通過分析、核算，在某一特定時間，在資本市場上，通過證券承銷商發(fā)行以其所購的抵押貸款為基礎(chǔ)的證券。 ? （ 2）證券化特別機構(gòu)的設(shè)立與證券設(shè)計 ? 證券化特別機構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)置的特殊實體，它是證券化交易中的一項關(guān)鍵制度建設(shè)。內(nèi)部信用增級主要有兩種途徑：一是超額抵押，即貸款庫的總資產(chǎn)要大于以此為基礎(chǔ)所發(fā)行的證券的總值。房地產(chǎn)抵押貸款證券在進行信用評級的一般不考慮市場利率變動等因素引致的市場風(fēng)險，也不考慮抵押貸款資產(chǎn)提前償付引致的風(fēng)險，而主要考慮的抵押貸款的信用風(fēng)險。也可以由 SPV委托銀行直接付給投資者。 ? 1．一定規(guī)模的抵押貸款一級市場 ? 抵押貸款證券化實際上是以批發(fā)形式運作在傳統(tǒng)上屬于零售業(yè)務(wù)的抵押貸款。貸款的現(xiàn)金流有保證，以其為基礎(chǔ)的抵押證券才安全，才能吸引的廣大投資者。有了這些法規(guī)的配套，才能使住房抵押貸款證券化做到有法可依，有章可循，從而保證抵押貸款證券化的順利運作。美國在推行住房抵押貸款證券化之前，其住房抵押貸款一級市場已經(jīng)具有相當規(guī)模，住房抵押貸款余額占 GPP比重達到 30%。另一方面，我國住房抵押貸款在地區(qū)和機構(gòu)之間的差別也很大：沿海發(fā)達城市的抵押貸款規(guī)模遠遠超過內(nèi)陸城市。不但如此，由于住房抵押貸款證券化的特殊要求，現(xiàn)有的一些法律法規(guī)還對抵押貸款證券化的展開形成一定的束縛。根據(jù)我國 《 公司法 》 的有關(guān)規(guī)定，公司是從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的組織機構(gòu)，但 SPV并