【正文】 營運(yùn)資本、營運(yùn)資本政策與企業(yè)價(jià)值——基于中國上市公司報(bào)告數(shù)據(jù)的分析汪 平 辜玉璞 閆 甜（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 100026）[摘要] 在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中，有關(guān)營運(yùn)資本及其管理的理論分析是極為缺乏的。MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論在歷史上第一次科學(xué)地論證了資本結(jié)構(gòu)與資本成本、企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性質(zhì)，探討了資本預(yù)算決策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。從那時(shí)起，現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論研究就沒有偏離開長期財(cái)務(wù)決策的范圍。作為公司短期財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容，營運(yùn)資本政策也在很大程度上屬于經(jīng)驗(yàn)分析的范疇，制約了企業(yè)在營運(yùn)資本管理方面效率的提高。本文認(rèn)為，由于“零營運(yùn)資本”概念與技術(shù)的運(yùn)用，基本上可以證明一個(gè)命題，即營運(yùn)資本與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。[關(guān)鍵詞] 營運(yùn)資本 營運(yùn)資本政策 現(xiàn)金流量 企業(yè)價(jià)值一、引言財(cái)務(wù)政策是理財(cái)人員根據(jù)財(cái)務(wù)理論、理財(cái)規(guī)則和企業(yè)的實(shí)際理財(cái)環(huán)境所制定的、具體的、用于指導(dǎo)企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的基本原則、程序和方法等等，比如營運(yùn)資本政策、股利政策、融資政策等。一個(gè)發(fā)展成熟的公司必須有非常明確的、有助于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的財(cái)務(wù)政策。一般而論，學(xué)術(shù)上較為關(guān)注的是長期的、具有戰(zhàn)略意義的財(cái)務(wù)政策，而對(duì)短期財(cái)務(wù)政策往往較少涉及，形成了理論上的空白點(diǎn)。財(cái)務(wù)政策研究應(yīng)當(dāng)成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論研究的重要內(nèi)容之一。在理財(cái)實(shí)踐中，沒有科學(xué)、合理的財(cái)務(wù)政策恰恰是我國企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平低下的一個(gè)重要表現(xiàn)。對(duì)某一財(cái)務(wù)問題即使在理論上已經(jīng)有了明確的、科學(xué)的結(jié)論，也并不意味著企業(yè)財(cái)務(wù)政策的制定沒有疑問和困難。著名的“資本結(jié)構(gòu)之謎”和“股利之謎”指的就是政策制定之謎，而非理論研究之惑?？梢灶A(yù)言，“營運(yùn)資本之謎”也將成為人們廣泛議論的一個(gè)理財(cái)話題。本文旨在論證中國上市公司營運(yùn)資本政策的特點(diǎn)和現(xiàn)狀，并研究營運(yùn)資本政策的決定因素及其與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。具體來說，我們希望對(duì)以下問題進(jìn)行回答：根據(jù)國內(nèi)上市公司的實(shí)踐，分析我國上市公司營運(yùn)資本政策的制定現(xiàn)狀？ 營運(yùn)資本政策與企業(yè)價(jià)值之間存在什么關(guān)系？在企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)下，如何制定營運(yùn)資本政策？良好的營運(yùn)資本管理是公司得以生存的必要條件，但營運(yùn)資本管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)必須依靠科學(xué)、合理的營運(yùn)資本政策的實(shí)施。我國許多上市公司沒有制定財(cái)務(wù)政策的機(jī)制和原則，理財(cái)行為的隨意性很大，從而不可能獲得較為理想的財(cái)務(wù)狀況。我國上市公司在營運(yùn)資本管理方面，存在著兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：（1）傳統(tǒng)上較為關(guān)注對(duì)幾個(gè)重要的單項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)——現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等的管理，而對(duì)整體流動(dòng)資產(chǎn)的占用以及流動(dòng)負(fù)債的籌措在原則上沒有優(yōu)化控制的標(biāo)準(zhǔn)；（2）從根本上講，營運(yùn)資本政策的制定是在獲利水平與流動(dòng)性（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）之間進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果，關(guān)系到企業(yè)價(jià)值的大小和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)定。但這種理論上的界定和規(guī)范往往缺乏學(xué)術(shù)依據(jù)，更多地是依據(jù)經(jīng)驗(yàn)行事，財(cái)務(wù)管理的理性化大受影響。概括而論，營運(yùn)資本政策涉及以下兩個(gè)基本問題：（1）企業(yè)在流動(dòng)資產(chǎn)上的投資規(guī)模。通常是通過與企業(yè)總營業(yè)收入水平相比較來衡量的。（2）流動(dòng)資產(chǎn)的融資結(jié)構(gòu)即如何為流動(dòng)資產(chǎn)籌措資金。通?？梢杂枚唐谪?fù)債與長期負(fù)債的比例（或流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的匹配）來衡量。前者稱為營運(yùn)資本投資政策，后者稱為營運(yùn)資本融資政策（Eugene amp。 Joel ，2002）。在以美國為代表的發(fā)達(dá)工業(yè)國家中的企業(yè)的理財(cái)實(shí)務(wù)中，大多數(shù)企業(yè)都有明確的營運(yùn)資本政策，而且公司規(guī)模越大，實(shí)施正式營運(yùn)資本政策的可能性就越大。1970年代以來，這些國家的營運(yùn)資本政策呈現(xiàn)出越來越激進(jìn)的態(tài)勢(shì)，具體表現(xiàn)就是流動(dòng)資產(chǎn)的占用越來越少，流動(dòng)負(fù)債的比重不斷增加。其中流動(dòng)資產(chǎn)管理的所謂“頂級(jí)化管理”比如“零營運(yùn)資本”政策的廣泛應(yīng)用值得理財(cái)學(xué)界的高度關(guān)注。對(duì)比而言，我國很多企業(yè)并沒有明確的營運(yùn)資本政策。有關(guān)部門 人民網(wǎng)經(jīng)濟(jì)觀察 2004年9月19日對(duì)我國3911家企業(yè)的最新調(diào)查顯示，約有56%的企業(yè)感到流動(dòng)資金緊張。其中，%的企業(yè)感到資金“有所緊張”，資金缺口在10%以內(nèi)；%的企業(yè)感到資金緊張“明顯加劇”，缺口在10%至20%之間；%的企業(yè)感到資金“嚴(yán)重緊張”，缺口在20%以上。一方面是流動(dòng)資金的緊張局面一再延續(xù)，另一方面，流動(dòng)資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重一再攀升，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于國際上的先進(jìn)水平。以上數(shù)字至少從一定程度上說明我國企業(yè)對(duì)營運(yùn)資本的管理效率很低，不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要。絕大部分企業(yè)只是憑經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行短期財(cái)務(wù)管理，但是企業(yè)若想提高營運(yùn)資本的運(yùn)行效率，必須要有正式的、科學(xué)嚴(yán)密的營運(yùn)資本政策。關(guān)于營運(yùn)資本的理論研究，至少涉及如下兩個(gè)方面：第一，營運(yùn)資本與資本成本、現(xiàn)金流量、企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性研究。設(shè)定嚴(yán)格的假設(shè)命題，并在一定條件下進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)可能是這一研究領(lǐng)域較為可行的研究思路。本文準(zhǔn)備在這個(gè)方面做些必要的探討。第二，營運(yùn)資本政策制定的影響因素研究?？梢栽O(shè)想的是，營運(yùn)資本政策的制定與金融環(huán)境、行業(yè)特征、企業(yè)發(fā)展區(qū)間等必定有著某種相關(guān)性。理論上尋找完全科學(xué)、合理的營運(yùn)資本政策應(yīng)該是一件難度極大的工作。但“零營運(yùn)資本”政策的應(yīng)用為這一問題的解決提供了一個(gè)重要的參照。二、文獻(xiàn)分析及研究框架設(shè)計(jì)概念界定對(duì)于營運(yùn)資本，Eugene F. Brigham與Scott Besley給出了如下的定義：是指流動(dòng)資產(chǎn)，即公司對(duì)于短期資產(chǎn)的投資，如現(xiàn)金、可轉(zhuǎn)讓證券、存貨以及應(yīng)收賬款。凈營運(yùn)資本，則是指流動(dòng)資產(chǎn)減流動(dòng)負(fù)債的所得，即通過長期負(fù)債融資而購買的流動(dòng)資產(chǎn)的數(shù)額。在實(shí)踐中，營運(yùn)資本一般是用流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額，即上述凈營運(yùn)資本的概念來表示的，即企業(yè)為維持日常經(jīng)營活動(dòng)所需要的凈投資額（戴鵬，2001）。從本質(zhì)上講，營運(yùn)資本是指維持公司日常運(yùn)營所必須的資產(chǎn)項(xiàng)目，以及以貨幣計(jì)量的，獲得這些資產(chǎn)所必須進(jìn)行的投資（Bill Neale, Trefor McElroy，2004）。營運(yùn)資本政策是公司的重要財(cái)務(wù)政策之一，它是關(guān)于確定每一種流動(dòng)資產(chǎn)的目標(biāo)水平以及選擇為流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行融資的途徑與方式的政策（Eugene ，Louis C. Gapenski，1995）。就是說，所謂營運(yùn)資本政策，既包括流動(dòng)資產(chǎn)的投資政策，也包括流動(dòng)負(fù)債的融資政策 正是由于營運(yùn)資本（working capital）概念的不確定性，因而近年來在有關(guān)的文獻(xiàn)中，原來普遍所稱的“營運(yùn)資本管理”越來越多地被“短期財(cái)務(wù)管理”所取代。但“營運(yùn)資本政策”的提法卻一直延續(xù)。營運(yùn)資本投資政策，我國一些學(xué)者也將其稱為流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理（毛付根，1995）與此對(duì)應(yīng)，營運(yùn)資本融資政策也稱為流動(dòng)負(fù)債的結(jié)構(gòu)性管理，營運(yùn)資本政策稱為營運(yùn)資本的結(jié)構(gòu)管理。，其目的在于確定一個(gè)既能維持企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，又能在減少或不增加風(fēng)險(xiǎn)的前提下，給企業(yè)帶來盡可能多利潤的流動(dòng)資產(chǎn)水平。一般地，財(cái)務(wù)教科書中的營運(yùn)資本部分，往往是以討論在選擇營運(yùn)資本政策時(shí)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的權(quán)衡來作為開始的。高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的營運(yùn)資本投資和融資戰(zhàn)略被稱為是激進(jìn)的政策；中等風(fēng)險(xiǎn)和中等報(bào)酬的戰(zhàn)略則被稱為是中庸的政策；低風(fēng)險(xiǎn)和低報(bào)酬的戰(zhàn)略被稱為是穩(wěn)健政策（Moyer et al1，2001；Pinches,1992；Brigham and Gapenski, 1995；Gitman,1994；Herbert and Sue Visscher,1998）?！傲銧I運(yùn)資本（zero working capital,ZWC）”概念和技術(shù)的提出與應(yīng)用，對(duì)于營運(yùn)資本理論的研究必將產(chǎn)生深刻的影響。按照“零營運(yùn)資本”理念，通過高質(zhì)量的流動(dòng)資產(chǎn)——尤其是應(yīng)收賬款和存貨等占用的管理和控制，首先實(shí)現(xiàn)最低水平的流動(dòng)資產(chǎn)占用，然后實(shí)現(xiàn)在流動(dòng)資產(chǎn)上的零投資。換言之，最高質(zhì)量的營運(yùn)資本管理，應(yīng)當(dāng)是“零營運(yùn)資本”政策的實(shí)施；之所以能夠?qū)嵤傲銧I運(yùn)資本”政策，是因?yàn)樵诶碚撋嫌兄粋€(gè)重要假說，即：營運(yùn)資本與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。這正是本文著重分析和論證的一個(gè)重要命題。國內(nèi)外已有研究國外專門對(duì)企業(yè)營運(yùn)資本政策做定量分析的文章不多，很少有數(shù)據(jù)說明企業(yè)實(shí)際采用的特定的營運(yùn)資本政策。因?yàn)闋I運(yùn)資本政策的所謂“激進(jìn)”或者“穩(wěn)健”并沒有一個(gè)絕對(duì)的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，更多地是一個(gè)數(shù)量范圍，一個(gè)行業(yè)慣例。國外有一些實(shí)證文章，利用相關(guān)的財(cái)務(wù)比率，并將這些財(cái)務(wù)比率分為幾大類研究企業(yè)采用的是激進(jìn)的還是穩(wěn)健的營運(yùn)資本政策。如Chen, Kung H. and Thomas A. Shimerda , “An Empirical Analysis Of Useful Financial Ratios,” Financial Management 10(1), 1981, pp. 5160. Frecka, Thomas J. 和Cheng F. Lee, 在“Generalized Financial Ratio Adjustment Processes And Their Implications,” Journal of Accounting Research 21 (1), 1983, pp. 。Nunn和Kenneth P. Jr1981年在Perspective Journal of Financial Research 4 (3)上發(fā)表的文章“The Strategic Determinants Of Working Capital: A ProductLine,”，討論了營運(yùn)資本在戰(zhàn)略上的決定因素。他搜集了1971到1978年間1700多家企業(yè)的166個(gè)有關(guān)營運(yùn)資本政策的變量，最后的多重回歸模型包括產(chǎn)品、銷售、會(huì)計(jì)、競(jìng)爭(zhēng)地位、行業(yè)因素等19個(gè)變量，其中一個(gè)重要的結(jié)論就是營運(yùn)資本政策在不同行業(yè)之間存在顯著的差異，即營運(yùn)資本政策具有明顯的行業(yè)特征，這一點(diǎn)在其他的財(cái)務(wù)政策比如股利政策、資本結(jié)構(gòu)政策上等也有表現(xiàn)。Herbert J. Weinraub 與Sue Visscher 在其文章中（參考文獻(xiàn)39）調(diào)查了10個(gè)不同行業(yè)在一個(gè)較長時(shí)期內(nèi)激進(jìn)型和穩(wěn)健型營運(yùn)資本