【正文】 轉(zhuǎn)期與企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)現(xiàn)金流量的相關(guān)性研究這部分研究營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響。這是一個在理論上很難予以論證的財務(wù)命題，但卻對于營運(yùn)資本政策的制定會產(chǎn)生重大的影響，其學(xué)術(shù)價值之大難以估量。流動資產(chǎn)比例與企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的相關(guān)性研究這部分選取指標(biāo)“流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)”與年報現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”進(jìn)行相關(guān)性研究，檢驗企業(yè)流動資產(chǎn)比例對現(xiàn)金流量的影響。在我國上市公司普遍的營運(yùn)資本管理水平較低的情況下，這是一種十分危險的財務(wù)結(jié)構(gòu)。因此，在營運(yùn)資本管理過程中必須密切關(guān)注未來時期銷售額的變化。這也驗證了企業(yè)的銷售狀況與其營運(yùn)資本占用有著密切的關(guān)系。因此，縮短現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期，提高營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度，可以有效地提高企業(yè)的獲利能力，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的理財目標(biāo)。這說明流動負(fù)債的低資本成本特征對企業(yè)的績效尚沒有產(chǎn)生有利的影響，具體原因尚有待于進(jìn)一步的分析。在這個過程中，流動資產(chǎn)——現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等——所起的作用只是協(xié)助固定資產(chǎn)實現(xiàn)了最大的生產(chǎn)能力，換言之，流動資產(chǎn)自身并不具備產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。這也驗證了我們的第一個假設(shè)，即流動資產(chǎn)占用與企業(yè)現(xiàn)金流量的創(chuàng)造沒有關(guān)系。營運(yùn)資本或者現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)期越長，就需要籌集更多的資金。營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期來表示。即使短期利率更高，這種情況也可能僅僅是暫時的。假設(shè)2：如果其他條件不變，流動負(fù)債在總負(fù)債中的比例越大，企業(yè)的經(jīng)營績效就越好本假設(shè)是基于流動負(fù)債資本成本較低的特征而設(shè)定的，研究上市公司流動負(fù)債比例與企業(yè)經(jīng)營績效的相關(guān)性。在本文前面的分析中指出，流動資產(chǎn)自身并不具備產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力，與企業(yè)價值沒有相關(guān)性。雖然我國與國外先進(jìn)企業(yè)的差距仍然很大，但是近幾年來，上市公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期在逐步縮短。必須要說明的是，營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)速度既是一個客觀的企業(yè)的運(yùn)營的結(jié)果，同時，也是一個營運(yùn)資本政策執(zhí)行的結(jié)果。但從“零營運(yùn)資本”理念分析的角度，對這部分樣本應(yīng)當(dāng)單獨(dú)進(jìn)行更加深入的分析。除貨幣資金、%%。 Poors Research Insight database, 2001.，其中包括357家制造業(yè)上市公司。上述數(shù)據(jù)基本與這一理論相符。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，通常情況下，企業(yè)銷售額的增長速度會較快。擁有較多的流動負(fù)債的企業(yè)大多是陷入財務(wù)危機(jī)的公司。2000年美國的一項調(diào)查顯示 Joseph , Frank , Philip ’ 。流動負(fù)債融資的增加，應(yīng)當(dāng)與公司的投資決策一同進(jìn)行分析。臨時性流動負(fù)債不但要滿足臨時性流動資產(chǎn)的需要，還要滿足一部分永久性流動資產(chǎn)的需要，有時甚至全部流動資產(chǎn)都要由流動負(fù)債支持。另一方面，從上表數(shù)字還可以看出，自1998年以后營運(yùn)資本與銷售額的比率逐年下降，到2004年該比率比1998年的一半還少，這說明企業(yè)內(nèi)部營運(yùn)資本的運(yùn)行效率越來越高，有了較大的改善。營運(yùn)資本與銷售額的比率指標(biāo)反映了企業(yè)每實現(xiàn)1元的收入需要占用多少流動資產(chǎn)，反過來也是說每單位流動資產(chǎn)可以為企業(yè)帶來多少收入。D美國在90年代初已經(jīng)將這一比例降低到35％左右 美國所有制造業(yè)企業(yè)的流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重：1960年，％；1970年，％；1980年，％；1990年，％；1994年，％。第六部分建立了流動資產(chǎn)持有水平與銷售規(guī)模的相關(guān)性研究模型，流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的匹配模型，營運(yùn)資本水平與現(xiàn)金流量相關(guān)性模型等，以確定營運(yùn)資本政策的決定因素?？紤]到運(yùn)用復(fù)雜的樣本數(shù)據(jù)處理方式，可能首先需要證明處理數(shù)據(jù)的數(shù)學(xué)方法的科學(xué)性，否則將影響結(jié)論的科學(xué)性。無疑，流動負(fù)債運(yùn)用越多，財務(wù)風(fēng)險越大。具體言之，企業(yè)可以高流量的營業(yè)收入滿足各方對企業(yè)流動性的需求，從而減少在流動資產(chǎn)存量上的投資。2．銷售對流動資產(chǎn)比率＝流動資產(chǎn)/主營業(yè)務(wù)收入。依據(jù)樣本的選取原則，十年樣本合計1444個。樣本的選取主要遵循以下幾個原則：（1）公司上市年限較長，如若上市時間不足10年，則該公司將被剔除；（2）數(shù)據(jù)完備，相關(guān)參數(shù)可以計算。他們的實證結(jié)論與Kamath(1989)，Soenen(1993)，Shin amp?？傮w上講，我國企業(yè)缺乏冒險和創(chuàng)新精神，在流動資金存量管理上趨于穩(wěn)健。他們的主要觀點(diǎn)是，如果減少營運(yùn)資本，即應(yīng)收賬款，應(yīng)付賬款和存貨的數(shù)量，那么就會增加現(xiàn)金流，占用節(jié)約的資本再投資以促進(jìn)企業(yè)的增長性。科學(xué)保健型企業(yè)PerkinElmer公司CEO Frank Giammarco說，在他們公司內(nèi)部，已有10,000名員工接受了縮短現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期方面的培訓(xùn) 。流動資產(chǎn)的比重越來越少，流動負(fù)債的比重不斷增加。根據(jù)史密斯和塞爾對美國1000家公司的抽樣調(diào)查 Eugene amp。他搜集了1971到1978年間1700多家企業(yè)的166個有關(guān)營運(yùn)資本政策的變量，最后的多重回歸模型包括產(chǎn)品、銷售、會計、競爭地位、行業(yè)因素等19個變量，其中一個重要的結(jié)論就是營運(yùn)資本政策在不同行業(yè)之間存在顯著的差異，即營運(yùn)資本政策具有明顯的行業(yè)特征，這一點(diǎn)在其他的財務(wù)政策比如股利政策、資本結(jié)構(gòu)政策上等也有表現(xiàn)。因為營運(yùn)資本政策的所謂“激進(jìn)”或者“穩(wěn)健”并沒有一個絕對的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，更多地是一個數(shù)量范圍，一個行業(yè)慣例。按照“零營運(yùn)資本”理念，通過高質(zhì)量的流動資產(chǎn)——尤其是應(yīng)收賬款和存貨等占用的管理和控制，首先實現(xiàn)最低水平的流動資產(chǎn)占用，然后實現(xiàn)在流動資產(chǎn)上的零投資。，其目的在于確定一個既能維持企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，又能在減少或不增加風(fēng)險的前提下，給企業(yè)帶來盡可能多利潤的流動資產(chǎn)水平。就是說，所謂營運(yùn)資本政策，既包括流動資產(chǎn)的投資政策，也包括流動負(fù)債的融資政策 正是由于營運(yùn)資本（working capital）概念的不確定性，因而近年來在有關(guān)的文獻(xiàn)中，原來普遍所稱的“營運(yùn)資本管理”越來越多地被“短期財務(wù)管理”所取代。凈營運(yùn)資本，則是指流動資產(chǎn)減流動負(fù)債的所得，即通過長期負(fù)債融資而購買的流動資產(chǎn)的數(shù)額。可以設(shè)想的是，營運(yùn)資本政策的制定與金融環(huán)境、行業(yè)特征、企業(yè)發(fā)展區(qū)間等必定有著某種相關(guān)性。關(guān)于營運(yùn)資本的理論研究，至少涉及如下兩個方面：第一，營運(yùn)資本與資本成本、現(xiàn)金流量、企業(yè)價值之間的相關(guān)性研究。其中，%的企業(yè)感到資金“有所緊張”，資金缺口在10%以內(nèi)；%的企業(yè)感到資金緊張“明顯加劇”，缺口在10%至20%之間；%的企業(yè)感到資金“嚴(yán)重緊張”，缺口在20%以上。其中流動資產(chǎn)管理的所謂“頂級化管理”比如“零營運(yùn)資本”政策的廣泛應(yīng)用值得理財學(xué)界的高度關(guān)注。前者稱為營運(yùn)資本投資政策，后者稱為營運(yùn)資本融資政策（Eugene amp。概括而論，營運(yùn)資本政策涉及以下兩個基本問題：（1）企業(yè)在流動資產(chǎn)上的投資規(guī)模。具體來說，我們希望對以下問題進(jìn)行回答：根據(jù)國內(nèi)上市公司的實踐，分析我國上市公司營運(yùn)資本政策的制定現(xiàn)狀？ 營運(yùn)資本政策與企業(yè)價值之間存在什么關(guān)系？在企業(yè)價值最大化目標(biāo)下，如何制定營運(yùn)資本政策？良好的營運(yùn)資本管理是公司得以生存的必要條件，但營運(yùn)資本管理目標(biāo)的實現(xiàn)必須依靠科學(xué)、合理的營運(yùn)資本政策的實施。對某一財務(wù)問題即使在理論上已經(jīng)有了明確的、科學(xué)的結(jié)論，也并不意味著企業(yè)財務(wù)政策的制定沒有疑問和困難。一個發(fā)展成熟的公司必須有非常明確的、有助于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的財務(wù)政策。從那時起，現(xiàn)代財務(wù)理論研究就沒有偏離開長期財務(wù)決策的范圍。MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論在歷史上第一次科學(xué)地論證了資本結(jié)構(gòu)與資本成本、企業(yè)價值之間的相關(guān)性質(zhì)，探討了資本預(yù)算決策與企業(yè)價值的關(guān)系。[關(guān)鍵詞] 營運(yùn)資本 營運(yùn)資本政策 現(xiàn)金流量 企業(yè)價值一、引言財務(wù)政策是理財人員根據(jù)財務(wù)理論、理財規(guī)則和企業(yè)的實際理財環(huán)境所制定的、具體的、用于指導(dǎo)企業(yè)財務(wù)管理活動的基本原則、程序和方法等等，比如營運(yùn)資本政策、股利政策、融資政策等。在理財實踐中，沒有科學(xué)、合理的財務(wù)政策恰恰是我國企業(yè)財務(wù)管理水平低下的一個重要表現(xiàn)。本文旨在論證中國上市公司營運(yùn)資本政策的特點(diǎn)和現(xiàn)狀，并研究營運(yùn)資本政策的決定因素及其與企業(yè)價值的關(guān)系。但這種理論上的界定和規(guī)范往往缺乏學(xué)術(shù)依據(jù)，更多地是依據(jù)經(jīng)驗行事，財務(wù)管理的理性化大受影響。通?？梢杂枚唐谪?fù)債與長期負(fù)債的比例（或流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的匹配）來衡量。1970年代以來，這些國家的營運(yùn)資本政策呈現(xiàn)出越來越激進(jìn)的態(tài)勢，具體表現(xiàn)就是流動資產(chǎn)的占用越來越少，流動負(fù)債的比重不斷增加。經(jīng)濟(jì)觀察 2004年9月19日對我國3911家企業(yè)的最新調(diào)查顯示，約有56%的企業(yè)感到流動資金緊張。絕大部分企業(yè)只是憑經(jīng)驗進(jìn)行短期財務(wù)管理，但是企業(yè)若想提高營運(yùn)資本的運(yùn)行效率，必須要有正式的、科學(xué)嚴(yán)密的營運(yùn)資本政策。第二，營運(yùn)資本政策制定的影響因素研究。二、文獻(xiàn)分析及研究框架設(shè)計概念界定對于營運(yùn)資本，Eugene F. Brigham與Scott Besley給出了如下的定義：是指流動資產(chǎn)，即公司對于短期資產(chǎn)的投資，如現(xiàn)金、可轉(zhuǎn)讓證券、存貨以及應(yīng)收賬款。營運(yùn)資本政策是公司的重要財務(wù)政策之一，它是關(guān)于確定每一種流動資產(chǎn)的目標(biāo)水平以及選擇為流動資產(chǎn)進(jìn)行融資的途徑與方式的政策（Eugene ，Louis C. Gapenski，1995）。營運(yùn)資本投資政策，我國一些學(xué)者也將其稱為流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理（毛付根，1995）與此對應(yīng)，營運(yùn)資本融資政策也稱為流動負(fù)債的結(jié)構(gòu)性管理，營運(yùn)資本政策稱為營運(yùn)資本的結(jié)構(gòu)管理?！傲銧I運(yùn)資本（zero working capital,ZWC）”概念和技術(shù)的提出與應(yīng)用，對于營運(yùn)資本理論的研究必將產(chǎn)生深刻的影響。國內(nèi)外已有研究國外專門對企業(yè)營運(yùn)資本政策做定量分析的文章不多，很少有數(shù)據(jù)說明企業(yè)實際采用的特定的營運(yùn)資本政策。Nunn和Kenneth P. Jr1981年在Perspective Journal of Financial Research 4 (3)上發(fā)表的文章“The Strategic