【正文】 KSU，即： Vl=EIBT/KW=EBIT/KSU=VU (4．10) 從上式中可知，由于企業(yè)的總價(jià)值V在預(yù)期EBIT相同情況下，只取決于未來凈經(jīng)營(yíng)收益的資本化程度KW，而KW與同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下的無負(fù)債經(jīng)營(yíng)的資本化利率KSU相等，所以，企業(yè)總價(jià)值與公司是否負(fù)債經(jīng)營(yíng)無關(guān)。Kw)B0因而上式的結(jié)論是VlVu，這與MM理論的總價(jià)值命題相違。在完全資本市場(chǎng)中(MM理論的假設(shè)前提)，由于套利機(jī)制的作用，會(huì)使債務(wù)資本成本Kb趨近于綜合資本成本Kw，直至兩者相等，從而使式中的后一項(xiàng)(1—Kb247。 例4—7 在滿足MM理論假設(shè)條件之下，設(shè)有負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司L和無負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司U，其資本結(jié)構(gòu)互不相同，但在預(yù)期收益EBIT及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等方面均相同。但MM理論認(rèn)為，這是一種初始的，資本市場(chǎng)處于非均衡狀態(tài)的結(jié)果，該種狀態(tài)不會(huì)保持長(zhǎng)久。 假設(shè)有某投資者甲初始擁有L公司20％的股權(quán)，其權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值為160萬元(80020％)，按照MM理論，該投資者可以在不增加承擔(dān)任何投資風(fēng)險(xiǎn)和支付證券交易傭金的情況下，為提高其投資收益，在資本市場(chǎng)上按市價(jià)拋售L公司的股票，獲得160萬元。他可以用此資本的一部分在資本市場(chǎng)上購(gòu)入U(xiǎn)公司20％的股權(quán)(同樣不增加投資風(fēng)險(xiǎn)和支付交易傭金)，其市場(chǎng)價(jià)值為240萬元(120020%),余下的20萬元再投資于無風(fēng)險(xiǎn)的債券，(208％)。 重組投資后收益：占U公司20％股權(quán)，按最低投資報(bào)酬率10％計(jì)算，可獲收益24萬元(120020%10％)，但同時(shí)應(yīng)減去借款利息8萬元(1008％)，其差額16萬元(24—8)恰好與初始收益等。計(jì)算結(jié)果表明，重組投資后甲投資者在普通股上的投資收益相等；,而借入資本并不增加投資者的任何新的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，兩個(gè)公司的綜合資本成本也趨于相等。因此，MM理論認(rèn)為：在資本市場(chǎng)達(dá)到均衡的狀態(tài)下，只要滿足假設(shè)條件，無論企業(yè)總價(jià)值還是資本成本的變動(dòng)，均與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 命題二：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題 負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬。負(fù)債率較高，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬率也較高，并導(dǎo)致負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的權(quán)益資本成本上升，反之亦然。B/S為債務(wù)資本對(duì)權(quán)益資本比率。因此，在這種條件下，企業(yè)價(jià)值和綜合資本成本都不會(huì)受資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。該命題是前兩個(gè)命題的推論,讀者可以自己證明。當(dāng)考慮公司所得稅因素時(shí)，佛蘭柯和默頓其基本思路是：由于負(fù)債的避稅作用所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司可以通過這種作用降低綜合資本成本，從而提高企業(yè)的價(jià)值。 該命題可用公式表示如下： Vl=Vu+TB (4．12) 上式中：Vu=EBIT(1T)/Ksu 由此可知，當(dāng)所得稅率T一定時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值Vl大于無負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值Vu，這正是負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。穆迪格里尼和默頓當(dāng)負(fù)債達(dá)到100％時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值達(dá)到最大。在公式(4．12)中，如果T=0，既不考慮公司所得稅，則有Vl=Vu，這與最初的MM理論的總價(jià)值命題是一致的。稅后風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬的多少，不僅取決于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的程度和無負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本之差，還取決于所得稅率的高低。 該命題可用公式表示如下： Ksl=Ksu+B/S（Ksu–Kb）（1T） (4．13) 此命題與最初的MM理論的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題相對(duì)應(yīng)。正是這一原因，才使負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值Vl要比無負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值Vu增加了賦稅節(jié)余額T 公式()的證明過程與無稅情況下相類同，從略。該臨界點(diǎn)收益率，即為負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的綜合資本成本。 從圖示中可以看出，根據(jù)修正的MM理論，由于負(fù)債的減稅效應(yīng)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)綜合資本成本和企業(yè)價(jià)值的影響確實(shí)很大。然而，這種理想化狀況在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中不可能出現(xiàn)，根本原因在于MM理論的假設(shè)條件實(shí)際上是無法達(dá)到的。公司所得稅率為33％，L公司負(fù)債500萬元，年利率8％，增加負(fù)債，債務(wù)成本不變。969=％ 4．米勒模型。1976年默頓其基本思想是：修正的MM理論過高地估計(jì)了負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用，實(shí)際上，個(gè)人所得稅在某種程度上抵減了負(fù)債利息的減稅利益。 考慮個(gè)人所得稅因素，在未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定的情況下，無負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值為： VU=EBIT(1Tc)(1Ts)/Ksu (4，15) 上式中，分子表示公司支付公司所得稅以及股東支付股息和資本利得所得稅后的凈經(jīng)營(yíng)收益。 對(duì)于負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司，應(yīng)首先分析股東與債權(quán)人的年現(xiàn)金流量CFl： CFl=股東年現(xiàn)金凈流量+債權(quán)人年現(xiàn)金凈流量 =(EBIT－I)(1－Tc)(1－Ts)+I(1－Tb) =EBIT(1－Tc)(1－Ts)－I(1－Tc)(1－Ts)+I(1－Tb) 上式中，I為年負(fù)債利息額，在現(xiàn)金流量計(jì)算中略去對(duì)折舊費(fèi)的考慮。據(jù)此，可計(jì)算負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值VL：Vl=EBIT(1Tc)(1Ts)/Ksu－I(1Tc)(1Ts)/Kb+I(1Tb)/Kb 上式可化簡(jiǎn)為:Vl=Vu+I(1Tb)/Kb[1(1Tc)(1Ts)/(1Tb)] 在上式中，稅后利息支付額I(1—Tb)按債務(wù)資本成本Kb資本化后的結(jié)果為債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值B，即 將B=I(1Tb)/Kb代入上式，得： Vl=Vu+[1(1Tc)(1Ts)/(1Tb)]B (4．16) 公式(4．16)即為著名的“米勒模型”。在一般情況下，此項(xiàng)應(yīng)該大于零，因而有VLVU (2)在模型中如果忽略所得稅因素，即令Tc=Ts=Tb=0，則Vl=Vu，米勒模型與最初的MM理論中的總價(jià)值命題結(jié)論一致。VL= VU (4)在模型中如果股票收益?zhèn)€人所得稅率與債券收益?zhèn)€人所得稅率相等，即Ts=Tb，其結(jié)果也與修正的MM理論中的賦稅節(jié)余命題結(jié)論一致。這說明修正的MM理論過高地估計(jì)了負(fù)債的抵稅作用，而個(gè)人所得稅的存在在某種程度上部分地抵消了負(fù)債利息的減稅利益。MM理論的三個(gè)發(fā)展階段所建立的企業(yè)價(jià)值模型是相互聯(lián)系的，其方法和結(jié)論都沒有發(fā)生根本性改變，區(qū)別僅在于對(duì)所得稅因素的考慮。然而在現(xiàn)實(shí)中這些假設(shè)前提根本無法全部同時(shí)滿足，這樣MM理論的命題及其結(jié)論就與實(shí)際情況相背離，從面失去現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。這一方面為公司法所不允許，另一方面即使100％負(fù)債，也未必能使企業(yè)價(jià)值最大。理論中所涉及的許多經(jīng)濟(jì)參數(shù)，如各種資本成本，企業(yè)預(yù)期收益等，主要根據(jù)歷史資料的預(yù)測(cè)以及資本市場(chǎng)有價(jià)證券市價(jià)的變化。 (2)MM理論只考慮了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，完全不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，并假定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的公司即為同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)，這是該理論所推導(dǎo)的結(jié)論與實(shí)際相違的根本缺陷。資本成本的上升將會(huì)減少企業(yè)收益，而不是保持零增長(zhǎng)，同時(shí)股票市價(jià)的下跌也會(huì)使普通股成本上升。例如，假設(shè)公司和個(gè)人投資者都能在不增加風(fēng)險(xiǎn)的條件下舉債，且兩者之間完全可以替代，因而存在“套利”行為，事實(shí)上大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)都不允許投資者以負(fù)債的方式在證券市場(chǎng)上投資，而且由于信用和財(cái)產(chǎn)擔(dān)保方面的原因，個(gè)人舉債的利率通常要高于公司，而舉債規(guī)模要遠(yuǎn)比公司小，兩者之間無法完全替代。 然而，MM理論正是在一系列假設(shè)的前提下，推導(dǎo)出合乎邏輯的結(jié)論，盡管這些結(jié)論在許多情況下與實(shí)際情況相背離，但卻是在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中成功地運(yùn)用數(shù)理邏輯方法進(jìn)行嚴(yán)密論證的范例，因而，許多學(xué)者認(rèn)為，MM理論在方法論方面的意義遠(yuǎn)比其結(jié)論更為重要。因而在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論之后又派生出許多分支，如權(quán)衡理論、代理理論、信息不對(duì)稱理論等；在資本結(jié)構(gòu)理論的應(yīng)用上也有許多可喜的發(fā)展。 一. 權(quán)衡理論(Trade—Off Theory) 權(quán)衡理論認(rèn)為，MM理論的失誤在于完全忽視了在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中極為重要的兩個(gè)因素：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，從而使MM理論的結(jié)論失去現(xiàn)實(shí)意義。 1．財(cái)務(wù)拮據(jù)成本(FinancialDistressCost)；財(cái)務(wù)拮據(jù)成本是指在負(fù)債經(jīng)營(yíng)下，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益差，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用下，將導(dǎo)致企業(yè)存在破產(chǎn)的可能而產(chǎn)生的損失費(fèi)用。 (1)直接破產(chǎn)費(fèi)用。這些都是財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的直接破產(chǎn)費(fèi)用。處于財(cái)務(wù)困境中的職工和管理人員為防止破產(chǎn)而采取某些短期經(jīng)營(yíng)行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值損耗；客戶和供應(yīng)商對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，以避免可能遭受的損失，從而加劇了企業(yè)的支付困難；超過適度的負(fù)債規(guī)模，債權(quán)人要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬，貸款附加條件更為嚴(yán)厲苛刻，使債務(wù)成本上升，企業(yè)價(jià)值下降。由此可見，隨企業(yè)過度負(fù)債而增大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)資本成本上升，企業(yè)收益下降，破產(chǎn)的可能性加大，與破產(chǎn)相關(guān)的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本抵消了負(fù)債減稅利益，使企業(yè)價(jià)值下降。代理成本是指為正確處理股東與經(jīng)理之間，股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系所發(fā)生的費(fèi)用。代理成本就是為謀求股東、經(jīng)理和債權(quán)人之間利益關(guān)系維系均衡而發(fā)生的耗費(fèi)。如果投資失敗，企業(yè)無力償債，則遭受損失的是債權(quán)人。股東、經(jīng)理和債權(quán)人為維護(hù)和協(xié)調(diào)三者利益關(guān)系，總要通過這些限制性條款形式在相互利益上做出妥協(xié)和讓步。 3．權(quán)衡理論下的企業(yè)價(jià)值模型。 設(shè)：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的預(yù)期現(xiàn)值為負(fù)債額B的函數(shù)f(B)，代理成本的預(yù)期現(xiàn)值為負(fù)債B的函數(shù)(B)，則公式()可表示為： Vl=VU+TB－[f(B)+(B)] 對(duì)上式求導(dǎo)數(shù)，得:Vl’(B)=T－[f(B)+(B)]’，可作如下討論:(1)當(dāng)TB[f(B)十(B)]，即T[f(B)+(B)]’，有Vl’(B)0，表明負(fù)債減稅效益大于債務(wù)拮據(jù)成本與代理成本預(yù)期現(xiàn)值之和，企業(yè)價(jià)值因負(fù)債經(jīng)營(yíng)而上升，其函數(shù)為遞增曲線。(2)TB[f(B)+(B)]，即T[f(B)十(B)]’,有Vl’(B)0，表明負(fù)債減稅效益小于由此而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本損失，企業(yè)價(jià)值因負(fù)債經(jīng)營(yíng)而下降，其函數(shù)為遞減曲線。 二. 哈莫達(dá)理論模型對(duì)于負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響是一種客觀存在的事實(shí)，當(dāng)然，即使是無負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)也存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)從理論上反映了投資者對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)钠谕?，而修正的MM理論的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬命題則從理論上反映了在負(fù)債經(jīng)營(yíng)下，所要求的稅后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬。哈莫達(dá)(RobertHamada)將CAPM與修正的MM模型結(jié)合起來，推導(dǎo)出負(fù)債企業(yè)的股本收益率為： Ksl=Rf+βu(Rm－Rf)+βu(Rm－Rf)(1－T)B/S (4．18) 式中：Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率 Rm表示市場(chǎng)平均股票投資報(bào)酬率 βu表示無負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的β系數(shù) 公式(4．18)稱為“哈莫達(dá)公式”。 在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的證券市場(chǎng)線SML可用于計(jì)算股東要求的收益率。其大小既取決于以βu反映的無負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也取決于以債務(wù)資本市價(jià)與股本市價(jià)比率反映的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 例4—9 某公司發(fā)行普通股的市價(jià)為1000萬元，發(fā)行債券的市價(jià)為400萬元，(即略高于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn))，市場(chǎng)平均股票收益率為8％，三年期國(guó)庫(kù)券年利率為6％(即無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率)，公司所得稅率為33％，則：βu=βl/[1+(1T)B/S=[1+()400247。不對(duì)稱信息理論的顯著特征表現(xiàn)在運(yùn)用行為科學(xué)對(duì)公司及其投資者在資本市場(chǎng)進(jìn)行投資融資活動(dòng)的價(jià)值取向的合理解釋，并以此為依據(jù)判斷在信息不對(duì)稱環(huán)境中進(jìn)行投資融資活動(dòng)的后果。 這種理論的基礎(chǔ)是：在資本市場(chǎng)上，公司經(jīng)理人員與公眾投資者處于信息不對(duì)稱的地位。這種信息的不對(duì)稱，將直接影響投資者的行為、公司籌集資本的順序和資本結(jié)構(gòu)的確定。業(yè)績(jī)欠佳乃至虧損企業(yè)的股價(jià)反而上揚(yáng)已是股市見怪不怪之事。公司發(fā)行新股，公眾投資者可能認(rèn)為股價(jià)高估，或可能存在異常盈利，出于保護(hù)自身利益考慮，投資者會(huì)拋售公司股票，造成股價(jià)下跌。據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，美國(guó)大多數(shù)公司的一般籌資順序是留存收益，發(fā)行債券，可轉(zhuǎn)換債券，普通股。 綜上對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論研究的介紹，可形成一種共識(shí)：在現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)是有利于企業(yè)價(jià)值提高的。但由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在，負(fù)債的運(yùn)用必須適度，近年來國(guó)外企業(yè)理財(cái)實(shí)踐證明，人們對(duì)負(fù)債的運(yùn)用越來越持審慎的態(tài)度，加大權(quán)益資本的投入已成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的特征。在這一結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的綜合資本成本最低而企業(yè)價(jià)值最大。 1．每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)分析方法。 (1)每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)的一般解。前者一般用息稅前利潤(rùn)(EarningsBeforeInterestandTaxes簡(jiǎn)寫為EBIT)表示，后者在普通股市價(jià)隨每股利潤(rùn)的增長(zhǎng)而上升的假定下，一般用每股利潤(rùn)(EarningPerShare簡(jiǎn)寫為EPS)表示。設(shè)：有兩種籌資方案，每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)上的息稅前利潤(rùn)為，各方案的每股利潤(rùn)分別為EPS1和EPS2，優(yōu)先股股利分別為D1和D2，普通股股數(shù)分別為N1，和N2，長(zhǎng)期負(fù)債額分別為L(zhǎng)1和L2，年利息率分別為i1和i2，年利息額分別為I1和I2，所得稅稅率均為T。 根據(jù)每股利潤(rùn)的計(jì)算公式(D=0)： EPS=(EBITI)(1T)/N (4．22) 可知EPS是EBIT的線性函數(shù)，其直線方程解析式可表達(dá)為： EPS=(1T)/NI+(1T)/NEBIT (4．23) 當(dāng)EBIT=0時(shí)，EPS=(1T)/NI (4．24) 當(dāng)EPS=0時(shí)，EBIT=I (4．25) (4．24)式和(4．25)式給出了EPS函數(shù)在直角坐標(biāo)系中某一確定資本結(jié)構(gòu)的籌資方案下，所表達(dá)的EPS函數(shù)直線與縱軸(函數(shù)EPS)和橫軸(自變量EBIT)的兩個(gè)交點(diǎn)，公式(4．25)還說明，當(dāng)息稅前利潤(rùn)僅夠支付利息時(shí)，企業(yè)無效益可