【正文】 函數(shù)EPS直線方。則： EPS=[(EBITI)(1T)D]/N 由EPS1 = EPS1出發(fā)，有：[(－I1)(1－T)－D1]/N1=[(－I2)(1－T2)－D2]/N2 (4．20) 若D=0，且i1=i2 則： =i(N2L1–N1L2)/(N2–N1) (4：21) 公式(4．21)給出了在一定條件下，每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)上息稅前利潤(rùn)的一般解，考慮到目前我國(guó)股市尚未發(fā)行流通優(yōu)先股以及銀行同期貸款利率一致的情況，為簡(jiǎn)化計(jì)算，以后的討論均在公式(4．21)條件下展開(kāi)。所謂每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)(簡(jiǎn)稱籌資無(wú)差別點(diǎn))即是指在兩種籌資方案下，普通股每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)。研究資本結(jié)構(gòu)，既涉及企業(yè)盈利能力，也涉及企業(yè)價(jià)值。每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)分析(或稱息稅前利潤(rùn)—每股利潤(rùn)分析，簡(jiǎn)稱EBIT—EPS分析)是籌資決策中用于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的一種較為常用的方法。由于每一企業(yè)的經(jīng)營(yíng)條件和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境互不相同且經(jīng)常變化，因而結(jié)合企業(yè)具體情況，尋求與之相適應(yīng)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)需要綜合運(yùn)用多種方法和財(cái)務(wù)人員的判斷能力。 四. 資本結(jié)構(gòu)理論的運(yùn)用 在理論上，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。有些國(guó)家還利用其金融政策，鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)提高運(yùn)用負(fù)債的程度，以刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這種“融資順位”理論并不符合MM理論和權(quán)衡理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)論，但在不對(duì)稱信息環(huán)境中，這種籌資順序被認(rèn)為是合理的。這樣，除非籌資不能推遲或別無(wú)選擇，公司通常不會(huì)增發(fā)新股籌資。這使股票投資成為一種風(fēng)險(xiǎn)極高，代價(jià)極大的投資方式。 例如，股票投資是資本市場(chǎng)上易于操作的一種投資融資方式，但在信息不對(duì)稱環(huán)境中，不僅公司向社會(huì)公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息有限，甚至虛假，而且公眾投資者缺乏對(duì)這些信息的理解和分析．從而使投資行為帶有較強(qiáng)的投機(jī)性、短期性和盲目性。通常前者總能比后者掌握更多的與投資緊密相關(guān)的各種信息，比如股票交易或新股上市的內(nèi)幕消息，機(jī)構(gòu)投資者介入情況，股市的利好消息等。因而，不對(duì)稱信息理論并不構(gòu)成嚴(yán)格的理論模型結(jié)構(gòu)。1000]=Ksl=Rf+βu(Rm－Rf)十βu(Rm－Rf)(1－T)B/S = 6％+(8％一6％)(8％一6％) (1—33％)400/1000 = 6％%％=％ 三. 信息不對(duì)稱理論(Asymmetric lnformatiOnTheory) 近年來(lái)，不對(duì)稱信息理論作為一種新的資本結(jié)構(gòu)理論在財(cái)務(wù)理論和實(shí)務(wù)界得到廣泛的認(rèn)同和較大發(fā)展。運(yùn)用“哈莫達(dá)公式”計(jì)算出負(fù)債企業(yè)的普通股成本，包了屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)范疇的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雙重因素的影響作用，以此作為資本化率，即可計(jì)算在不同資本結(jié)構(gòu)下負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值。在資本市場(chǎng)均衡條件下，期望股本收益率等于股東要求的收益率，即令SML公式Ksl=Rf+β(Rm－Rf)與公式(5．34)相等，可推導(dǎo)出： βl=βu[1十(1－T)B/S] (4．19) 式中：βl表示負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的β系數(shù) βl反映了在滿足CPAM和MM理論假設(shè)下的，包含企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。它表示負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的期望股本收益率，亦即普通股成本由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率βu(Rm－Rf)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬率βu(Rm－Rf)(1－T)B/S三部分所組成。基于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雙重影響的考慮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特因而，建立資本結(jié)構(gòu)理論模型必須體現(xiàn)這兩類風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償報(bào)酬率。企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低負(fù)債規(guī)模，減少風(fēng)險(xiǎn)損失。企業(yè)可以繼續(xù)增加負(fù)債以提高減稅收益，直至企業(yè)價(jià)值最大為止。在權(quán)衡理論下的企業(yè)價(jià)值，由于考慮到財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用，則負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值模型應(yīng)由公式(5．28)VL=VU+TB演變?yōu)椋? VL=VU+TB－預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值 —預(yù)期代理成本現(xiàn)值 (4．17) 在上述模型中，隨負(fù)債增加，一方面負(fù)債減稅收益增加，另一方面財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及代理成本的預(yù)期現(xiàn)值也在增加，兩者產(chǎn)生一種相互抵消的作用。限制性條款的執(zhí)行必然在一定程度上損害了企業(yè)的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率，增加了監(jiān)督費(fèi)用，提高了債務(wù)成本，由此產(chǎn)生的代價(jià)就會(huì)抵消負(fù)債所產(chǎn)生的價(jià)值。在這樣一種收益與風(fēng)險(xiǎn)失衡的格局下，債權(quán)人就需要用一些限制性條款來(lái)制約經(jīng)理為謀求股東及自身利益，而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人的行為，以保護(hù)自身的利益。 在沒(méi)有任何限制條件下，經(jīng)理受雇于股東，其行為目的在于維護(hù)股東的利益，當(dāng)以增加負(fù)債方式籌措資本，組織生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，如果獲得較高收益，股東財(cái)富增加，經(jīng)理也會(huì)因良好業(yè)績(jī)而得到股東的高額回報(bào)，但債權(quán)人只能得到固定利息。在現(xiàn)代企業(yè)組織中，股東與經(jīng)理是權(quán)益所有者與資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理責(zé)任關(guān)系，股東與債權(quán)人是資本使用者與資本所有者之間的授權(quán)代理法律關(guān)系。 2．代理成本(AgencyCost)。過(guò)度負(fù)債，必然導(dǎo)致預(yù)期收益下降，其原因是：一，在資金緊缺下，企業(yè)不得不放棄有利的投資機(jī)會(huì)，限制其正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；其二，財(cái)務(wù)困境迫使管理人員將其主要精力放在為求生存而籌措資金的活動(dòng)上，從而影響企業(yè)的發(fā)展；其三，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難吸引有能力的管理人員。 (2)財(cái)務(wù)拮據(jù)間接成本。當(dāng)破產(chǎn)尚未發(fā)生之時(shí)，企業(yè)所有者和債權(quán)人為債務(wù)清償和申請(qǐng)破產(chǎn)等談判爭(zhēng)執(zhí)會(huì)影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效益下降；進(jìn)入破產(chǎn)程序，將發(fā)生破產(chǎn)訴訟律師費(fèi)用，訴訟費(fèi)用及清算費(fèi)用；在清算過(guò)程中，清算財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)也會(huì)產(chǎn)生損失。包括直接破產(chǎn)費(fèi)用和財(cái)務(wù)拮據(jù)間接成本。為此，必須考慮這些成本。以下就一些主要流派及應(yīng)用作一介紹。 第三節(jié) 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和應(yīng)用 鑒于MM理論所存在的缺陷，許多學(xué)者從不同的角度重新認(rèn)識(shí)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的理論關(guān)系，尋求優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的合理法。再如,假設(shè)在資本市場(chǎng)上企業(yè)之間轉(zhuǎn)移投資不存在傭金，這也是不符合事實(shí)的。 (3)MM理論中的某些假設(shè)是不合理的。正是由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨負(fù)債比率提高而加大，債務(wù)成本不可能如同假設(shè)那樣保持不變，而是債權(quán)人要求更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償價(jià)值，從而增加債務(wù)成本。實(shí)際上，資本市場(chǎng)上證券市價(jià)的漲落并不只是受企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，還受到其他種種復(fù)雜因素作用，因而，證券市價(jià)并不一定完全代表企業(yè)價(jià)值,在資本市場(chǎng)不成熟時(shí)更是如此，加之資本市場(chǎng)所存在的信息不對(duì)稱性，對(duì)企業(yè)EBIT零增長(zhǎng)的假定，以及對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)都很難合理。因此，經(jīng)濟(jì)理論界和財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)界的許多人士都對(duì)MM理論提出了不少質(zhì)疑： (1)MM理論過(guò)分地依賴于資本市場(chǎng)的均衡性和市場(chǎng)信息的可靠有效性。例如，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨負(fù)債規(guī)模而加劇的情況下，任何公司在制定其資本預(yù)算時(shí)，都不會(huì)做出負(fù)債100％的決策，從而期望達(dá)到綜合資本成本最小，企業(yè)價(jià)值最大的目標(biāo)。值得注意的是，MM理論的各個(gè)命題及其結(jié)論都是基于其嚴(yán)格的假設(shè)前提論證推演而得出的，如果這些假設(shè)前提正確，其結(jié)論也應(yīng)該是正確的。 (6)特別地，如果在模型中(1－TC)(1TS)=1－Tb，則負(fù)債經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的企業(yè)價(jià)值增量為零，負(fù)債的減稅利益恰好完全被個(gè)人所得稅因素所抵消，故VL=VU 5．對(duì)MM理論的評(píng)價(jià)。 (5)根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦政府所得稅法，政府對(duì)權(quán)益性資本投資持鼓勵(lì)的態(tài)度，股票收益?zhèn)€人所得稅率要低于債券收益?zhèn)€人所得稅率，即TsTb在這種情況下，[1(lTc)(1Ts)/(1Tb)]TC,從而使負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值小于修正的MM理論中不考慮個(gè)人所得稅因素下的企業(yè)價(jià)值。 (3)在模型中如果忽略個(gè)人所得稅因素，即令Ts=Tb=0，則VL=VU+TCB米勒模型與修正的MM理論中的賦稅節(jié)余命題結(jié)論一致。 對(duì)于米勒模型，可作如下討論： (1)模型中的[1(1Tc)(1Ts)/(1Tb)]B表示由負(fù)債經(jīng)營(yíng)而產(chǎn)生的價(jià)值。式中第一項(xiàng)為無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的稅后現(xiàn)金凈流量，其現(xiàn)值可按無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的資本比率(權(quán)益資本成本)Ksu對(duì)其折現(xiàn)求得；后兩項(xiàng)反映了由利息支付所引起的稅后現(xiàn)金凈流量，其流動(dòng)應(yīng)與債務(wù)利率有同樣的風(fēng)險(xiǎn)，故其現(xiàn)值可按債務(wù)資本成本Kb對(duì)其折現(xiàn)求得。由于個(gè)人所得稅的存在，減少了無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值。 設(shè)：Tc表示公司所得稅率；Ts表示個(gè)人股票收益所得稅率；Tb表示個(gè)人債券收益所得稅率。米勒在美國(guó)金融學(xué)會(huì)(TheAmerican FinanceAssociation)所作的學(xué)術(shù)報(bào)告中，發(fā)表了一種改進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)理論模型，以說(shuō)明在同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅因素下，負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響作用，人稱“米勒模型” (The Miller Model)或M理論。盡管修正的MM理論充分考慮了公司所得稅因素，但忽略了個(gè)人所得稅的影響。負(fù)債經(jīng)營(yíng)只改變資本結(jié)構(gòu)，不改變資本總額，U公司的權(quán)益資本成本為10％，在滿足MM理論假設(shè)條件之下： (1)U公司的企業(yè)價(jià)值為： VU=SU=EBIT(1T)/KSU=120()/=804(萬(wàn)元) (2)L公司的企業(yè)價(jià)值為： Vl=VU＋TB=804十500=804+165=969(萬(wàn)元) (3)L公司普通股市價(jià)及權(quán)益資本成本為： Sl=Vl－B=969500=469(萬(wàn)元)Ksl=Ksu十B/S(Ksu—Kb)(1—T) =+500/469(—)()=11．42857％ 也可根據(jù)公式(4．4)計(jì)算L公司普通股市價(jià)： Sl= (EBITKbB)(1T)/Ksl =(120500)()/ =469(萬(wàn)元) (4)L公司的綜合資本成本為： Kw=Ksu(1TB/Vl)=(1—500)=% 也可根據(jù)公式；()計(jì)算綜合資本成本： Kw=EBIT(1T)/Vl=120()247。 例4—8 沿用例4—7的資料，負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司L和無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司U在預(yù)期收益EBIT及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)方面均相同，預(yù)期每年收益EBIT為120萬(wàn)元，以后保持零增長(zhǎng)。在理論上，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100％時(shí)，綜合資本成本最低(等于)債務(wù)資本成本)，同時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。 該命題可用公式表示如下： IRR≥Kw=Ksu[1(TB)/V] (4．14) 式中：IRR為內(nèi)含報(bào)酬率(IntemalRateOfReturn) 在負(fù)債經(jīng)營(yíng)下，綜合資本成本為： Kw=S/VKsl+B/VKb(1—T) 將公式(4．13)代人上式，得： Kw=S/V[Ksu+B/S(Ksu—Kb)(1—T)]+B/VKb(1—T) = S/VKsu+B/V(Ksu—Kb)(1—T)+B/VKb(1—T) =S/VKsu+B/VKb(1—T) =Ksu[S/V+S/B(1—T)]=Ksu(1—TB/V) 有公司稅的MM模型對(duì)資本成本與企業(yè)價(jià)值變化的描述，可用圖4—7和圖4—8表示。 命題三：投資報(bào)酬率命題 在投資項(xiàng)目中，只有內(nèi)含報(bào)酬率等于或大于某個(gè)臨界點(diǎn)收益時(shí)，才能被接受。B。從公式()中可知，隨著負(fù)債的增加，負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的權(quán)益資本成本也隨之上升，不過(guò)在考慮所得稅因素下，權(quán)益資本成本上升的速度要慢于不考慮所得稅因素下權(quán)益資本成本的上升速度，也就是說(shuō)，在所得稅因素影響下，負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的上升比在無(wú)稅情況下，要減少B/S(Ksu—Kb)T這個(gè)量。負(fù)債率較高，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬也較高，并導(dǎo)致負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的權(quán)益資本成本上升，反之亦然。 命題二：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬命題 負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本加稅后風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬。這一結(jié)論與早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論中的凈收益方式是相同的。米勒認(rèn)為，由于L公司與U公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)一致，故資本化利率也應(yīng)相等，即有Ksl=Ku同時(shí)假設(shè)賦稅節(jié)余額是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，所以可按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債利率(即債務(wù)成本)來(lái)分析，于是： Vl=EBIT(1T)/Ksu+TKbB/Kb=Vu+TB 從公式(4．12)中可知，負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值將隨負(fù)債額的增長(zhǎng)而提高，從而加大與無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司價(jià)值之間的差距。 對(duì)公式()的推導(dǎo)如下： 設(shè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司L和無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司U具有不同的資本結(jié)構(gòu)，但其預(yù)期收益EBIT和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)均相同，在MM理論假設(shè)下，U公司的投資者(股東)，可獲得的現(xiàn)金流量為： CFu=EBIT(1T) L公司的投資者(股東)可獲得的現(xiàn)金流量為： CFl=(EBITKbB)(1T)十KbB =EBIT(1T)+TKbB 對(duì)于U公司，在權(quán)益資本成本一定時(shí)，其公司價(jià)值為當(dāng)年按資本報(bào)酬率(即權(quán)益資本成本)資本化后的凈收益，即： Vu=CFu/Ksu=EBIT(1T)/Ksu 對(duì)于L公司；其公司價(jià)值取決于公司稅后現(xiàn)金流量中資本化的那部分價(jià)值，佛蘭柯修正的MM理論同樣包括三個(gè)命題： 命題一：賦稅節(jié)余命題 負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余額(TaxSaving)，賦稅節(jié)余額等于公司所得稅率與負(fù)債額的乘積。米勒修正了原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)理論，建立了有公司稅的MM模型。穆迪格里尼 3．修正的MM理論(有公司稅的MM模型)。 命題三：投資報(bào)酬率命題 內(nèi)含報(bào)酬率大于綜合資本成本,是投資決策的基本前提。 公式推導(dǎo)如下： 根據(jù)公式() Ksl=(EBITKbB)/S 根據(jù)公式(4．7) V=EBIT/Ksu即：EBIT=Ksu(s+B) 代入上式，得：Ksl=[Ksu(S+B)KbB]/S=Ksu+B/S(KsuKb) MM理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅的條件下，在一定的資