【正文】 數(shù)，如各種資本成本，企業(yè)預(yù)期收益等，主要根據(jù)歷史資料的預(yù)測以及資本市場有價證券市價的變化。實際上，資本市場上證券市價的漲落并不只是受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，還受到其他種種復(fù)雜因素作用，因而，證券市價并不一定完全代表企業(yè)價值,在資本市場不成熟時更是如此，加之資本市場所存在的信息不對稱性，對企業(yè)EBIT零增長的假定，以及對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測都很難合理。 (2)MM理論只考慮了經(jīng)營風(fēng)險，完全不考慮財務(wù)風(fēng)險的作用，并假定經(jīng)營風(fēng)險相同的公司即為同風(fēng)險等級的企業(yè)，這是該理論所推導(dǎo)的結(jié)論與實際相違的根本缺陷。正是由于財務(wù)風(fēng)險隨負(fù)債比率提高而加大，債務(wù)成本不可能如同假設(shè)那樣保持不變，而是債權(quán)人要求更多的風(fēng)險補償價值，從而增加債務(wù)成本。資本成本的上升將會減少企業(yè)收益，而不是保持零增長，同時股票市價的下跌也會使普通股成本上升。 (3)MM理論中的某些假設(shè)是不合理的。例如，假設(shè)公司和個人投資者都能在不增加風(fēng)險的條件下舉債，且兩者之間完全可以替代，因而存在“套利”行為，事實上大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)都不允許投資者以負(fù)債的方式在證券市場上投資，而且由于信用和財產(chǎn)擔(dān)保方面的原因，個人舉債的利率通常要高于公司，而舉債規(guī)模要遠(yuǎn)比公司小，兩者之間無法完全替代。再如,假設(shè)在資本市場上企業(yè)之間轉(zhuǎn)移投資不存在傭金，這也是不符合事實的。 然而，MM理論正是在一系列假設(shè)的前提下，推導(dǎo)出合乎邏輯的結(jié)論，盡管這些結(jié)論在許多情況下與實際情況相背離，但卻是在現(xiàn)代財務(wù)理論中成功地運用數(shù)理邏輯方法進(jìn)行嚴(yán)密論證的范例，因而，許多學(xué)者認(rèn)為，MM理論在方法論方面的意義遠(yuǎn)比其結(jié)論更為重要。 第三節(jié) 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和應(yīng)用 鑒于MM理論所存在的缺陷，許多學(xué)者從不同的角度重新認(rèn)識資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的理論關(guān)系，尋求優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的合理法。因而在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論之后又派生出許多分支，如權(quán)衡理論、代理理論、信息不對稱理論等；在資本結(jié)構(gòu)理論的應(yīng)用上也有許多可喜的發(fā)展。以下就一些主要流派及應(yīng)用作一介紹。 一. 權(quán)衡理論(Trade—Off Theory) 權(quán)衡理論認(rèn)為，MM理論的失誤在于完全忽視了在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中極為重要的兩個因素：財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，從而使MM理論的結(jié)論失去現(xiàn)實意義。為此，必須考慮這些成本。 1．財務(wù)拮據(jù)成本(FinancialDistressCost)；財務(wù)拮據(jù)成本是指在負(fù)債經(jīng)營下，如果企業(yè)經(jīng)營效益差，在財務(wù)風(fēng)險作用下，將導(dǎo)致企業(yè)存在破產(chǎn)的可能而產(chǎn)生的損失費用。包括直接破產(chǎn)費用和財務(wù)拮據(jù)間接成本。 (1)直接破產(chǎn)費用。當(dāng)破產(chǎn)尚未發(fā)生之時，企業(yè)所有者和債權(quán)人為債務(wù)清償和申請破產(chǎn)等談判爭執(zhí)會影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，使資產(chǎn)營運效益下降；進(jìn)入破產(chǎn)程序，將發(fā)生破產(chǎn)訴訟律師費用，訴訟費用及清算費用；在清算過程中，清算財產(chǎn)變現(xiàn)也會產(chǎn)生損失。這些都是財務(wù)拮據(jù)成本的直接破產(chǎn)費用。 (2)財務(wù)拮據(jù)間接成本。處于財務(wù)困境中的職工和管理人員為防止破產(chǎn)而采取某些短期經(jīng)營行為會導(dǎo)致企業(yè)價值損耗；客戶和供應(yīng)商對高風(fēng)險企業(yè)采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，以避免可能遭受的損失，從而加劇了企業(yè)的支付困難；超過適度的負(fù)債規(guī)模，債權(quán)人要求更高的風(fēng)險補償報酬，貸款附加條件更為嚴(yán)厲苛刻，使債務(wù)成本上升，企業(yè)價值下降。過度負(fù)債，必然導(dǎo)致預(yù)期收益下降，其原因是：一，在資金緊缺下，企業(yè)不得不放棄有利的投資機(jī)會，限制其正常經(jīng)營活動；其二，財務(wù)困境迫使管理人員將其主要精力放在為求生存而籌措資金的活動上，從而影響企業(yè)的發(fā)展；其三，高風(fēng)險企業(yè)很難吸引有能力的管理人員。由此可見，隨企業(yè)過度負(fù)債而增大的財務(wù)風(fēng)險，推動資本成本上升，企業(yè)收益下降，破產(chǎn)的可能性加大，與破產(chǎn)相關(guān)的財務(wù)拮據(jù)成本抵消了負(fù)債減稅利益，使企業(yè)價值下降。 2．代理成本(AgencyCost)。代理成本是指為正確處理股東與經(jīng)理之間，股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系所發(fā)生的費用。在現(xiàn)代企業(yè)組織中，股東與經(jīng)理是權(quán)益所有者與資產(chǎn)經(jīng)營者之間的委托代理責(zé)任關(guān)系，股東與債權(quán)人是資本使用者與資本所有者之間的授權(quán)代理法律關(guān)系。代理成本就是為謀求股東、經(jīng)理和債權(quán)人之間利益關(guān)系維系均衡而發(fā)生的耗費。 在沒有任何限制條件下，經(jīng)理受雇于股東，其行為目的在于維護(hù)股東的利益，當(dāng)以增加負(fù)債方式籌措資本，組織生產(chǎn)經(jīng)營活動時，如果獲得較高收益，股東財富增加，經(jīng)理也會因良好業(yè)績而得到股東的高額回報，但債權(quán)人只能得到固定利息。如果投資失敗，企業(yè)無力償債，則遭受損失的是債權(quán)人。在這樣一種收益與風(fēng)險失衡的格局下，債權(quán)人就需要用一些限制性條款來制約經(jīng)理為謀求股東及自身利益，而將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人的行為，以保護(hù)自身的利益。股東、經(jīng)理和債權(quán)人為維護(hù)和協(xié)調(diào)三者利益關(guān)系，總要通過這些限制性條款形式在相互利益上做出妥協(xié)和讓步。限制性條款的執(zhí)行必然在一定程度上損害了企業(yè)的資產(chǎn)營運效率，增加了監(jiān)督費用，提高了債務(wù)成本，由此產(chǎn)生的代價就會抵消負(fù)債所產(chǎn)生的價值。 3．權(quán)衡理論下的企業(yè)價值模型。在權(quán)衡理論下的企業(yè)價值，由于考慮到財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用，則負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)價值模型應(yīng)由公式(5．28)VL=VU+TB演變?yōu)椋? VL=VU+TB－預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值 —預(yù)期代理成本現(xiàn)值 (4．17) 在上述模型中，隨負(fù)債增加，一方面負(fù)債減稅收益增加，另一方面財務(wù)拮據(jù)成本及代理成本的預(yù)期現(xiàn)值也在增加，兩者產(chǎn)生一種相互抵消的作用。 設(shè)：財務(wù)拮據(jù)成本的預(yù)期現(xiàn)值為負(fù)債額B的函數(shù)f(B)，代理成本的預(yù)期現(xiàn)值為負(fù)債B的函數(shù)(B)，則公式()可表示為： Vl=VU+TB－[f(B)+(B)] 對上式求導(dǎo)數(shù)，得:Vl’(B)=T－[f(B)+(B)]’，可作如下討論:(1)當(dāng)TB[f(B)十(B)]，即T[f(B)+(B)]’，有Vl’(B)0，表明負(fù)債減稅效益大于債務(wù)拮據(jù)成本與代理成本預(yù)期現(xiàn)值之和，企業(yè)價值因負(fù)債經(jīng)營而上升，其函數(shù)為遞增曲線。企業(yè)可以繼續(xù)增加負(fù)債以提高減稅收益，直至企業(yè)價值最大為止。(2)TB[f(B)+(B)]，即T[f(B)十(B)]’,有Vl’(B)0，表明負(fù)債減稅效益小于由此而產(chǎn)生的財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本損失，企業(yè)價值因負(fù)債經(jīng)營而下降，其函數(shù)為遞減曲線。企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低負(fù)債規(guī)模，減少風(fēng)險損失。 二. 哈莫達(dá)理論模型對于負(fù)債經(jīng)營企業(yè)，經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的雙重影響是一種客觀存在的事實，當(dāng)然，即使是無負(fù)債經(jīng)營企業(yè)也存在經(jīng)營風(fēng)險。因而，建立資本結(jié)構(gòu)理論模型必須體現(xiàn)這兩類風(fēng)險所要求的補償報酬率。資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)從理論上反映了投資者對經(jīng)營風(fēng)險補償?shù)钠谕?，而修正的MM理論的風(fēng)險報酬命題則從理論上反映了在負(fù)債經(jīng)營下，所要求的稅后財務(wù)風(fēng)險補償報酬?；趯?jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險雙重影響的考慮，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特哈莫達(dá)(RobertHamada)將CAPM與修正的MM模型結(jié)合起來，推導(dǎo)出負(fù)債企業(yè)的股本收益率為： Ksl=Rf+βu(Rm－Rf)+βu(Rm－Rf)(1－T)B/S (4．18) 式中：Rf表示無風(fēng)險投資報酬率 Rm表示市場平均股票投資報酬率 βu表示無負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的β系數(shù) 公式(4．18)稱為“哈莫達(dá)公式”。它表示負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的期望股本收益率，亦即普通股成本由無風(fēng)險報酬率Rf，經(jīng)營風(fēng)險報酬率βu(Rm－Rf)和財務(wù)風(fēng)險補償報酬率βu(Rm－Rf)(1－T)B/S三部分所組成。 在資本資產(chǎn)定價模型中的證券市場線SML可用于計算股東要求的收益率。在資本市場均衡條件下，期望股本收益率等于股東要求的收益率，即令SML公式Ksl=Rf+β(Rm－Rf)與公式(5．34)相等，可推導(dǎo)出： βl=βu[1十(1－T)B/S] (4．19) 式中：βl表示負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的β系數(shù) βl反映了在滿足CPAM和MM理論假設(shè)下的，包含企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險在內(nèi)的市場風(fēng)險。其大小既取決于以βu反映的無負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，也取決于以債務(wù)資本市價與股本市價比率反映的財務(wù)風(fēng)險。運用“哈莫達(dá)公式”計算出負(fù)債企業(yè)的普通股成本，包了屬于市場風(fēng)險范疇的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險雙重因素的影響作用，以此作為資本化率，即可計算在不同資本結(jié)構(gòu)下負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的價值。 例4—9 某公司發(fā)行普通股的市價為1000萬元，發(fā)行債券的市價為400萬元，(即略高于市場平均風(fēng)險)，市場平均股票收益率為8％，三年期國庫券年利率為6％(即無風(fēng)險投資收益率)，公司所得稅率為33％，則：βu=βl/[1+(1T)B/S=[1+()400247。1000]=Ksl=Rf+βu(Rm－Rf)十βu(Rm－Rf)(1－T)B/S = 6％+(8％一6％)(8％一6％) (1—33％)400/1000 = 6％%％=％ 三. 信息不對稱理論(Asymmetric lnformatiOnTheory) 近年來，不對稱信息理論作為一種新的資本結(jié)構(gòu)理論在財務(wù)理論和實務(wù)界得到廣泛的認(rèn)同和較大發(fā)展。不對稱信息理論的顯著特征表現(xiàn)在運用行為科學(xué)對公司及其投資者在資本市場進(jìn)行投資融資活動的價值取向的合理解釋，并以此為依據(jù)判斷在信息不對稱環(huán)境中進(jìn)行投資融資活動的后果。因而，不對稱信息理論并不構(gòu)成嚴(yán)格的理論模型結(jié)構(gòu)。 這種理論的基礎(chǔ)是：在資本市場上，公司經(jīng)理人員與公眾投資者處于信息不對稱的地位。通常前者總能比后者掌握更多的與投資緊密相關(guān)的各種信息，比如股票交易或新股上市的內(nèi)幕消息，機(jī)構(gòu)投資者介入情況，股市的利好消息等。這種信息的不對稱，將直接影響投資者的行為、公司籌集資本的順序和資本結(jié)構(gòu)的確定。 例如，股票投資是資本市場上易于操作的一種投資融資方式，但在信息不對稱環(huán)境中，不僅公司向社會公開披露的財務(wù)和非財務(wù)信息有限，甚至虛假，而且公眾投資者缺乏對這些信息的理解和分析．從而使投資行為帶有較強(qiáng)的投機(jī)性、短期性和盲目性。業(yè)績欠佳乃至虧損企業(yè)的股價反而上揚已是股市見怪不怪之事。這使股票投資成為一種風(fēng)險極高，代價極大的投資方式。公司發(fā)行新股，公眾投資者可能認(rèn)為股價高估，或可能存在異常盈利，出于保護(hù)自身利益考慮，投資者會拋售公司股票，造成股價下跌。這樣，除非籌資不能推遲或別無選擇，公司通常不會增發(fā)新股籌資。據(jù)實證研究結(jié)果，美國大多數(shù)公司的一般籌資順序是留存收益，發(fā)行債券，可轉(zhuǎn)換債券，普通股。這種“融資順位”理論并不符合MM理論和權(quán)衡理論對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)論，但在不對稱信息環(huán)境中，這種籌資順序被認(rèn)為是合理的。 綜上對資本結(jié)構(gòu)理論研究的介紹，可形成一種共識：在現(xiàn)代經(jīng)營環(huán)境中，運用負(fù)債經(jīng)營是有利于企業(yè)價值提高的。有些國家還利用其金融政策，鼓勵和引導(dǎo)企業(yè)提高運用負(fù)債的程度，以刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但由于財務(wù)風(fēng)險的存在，負(fù)債的運用必須適度，近年來國外企業(yè)理財實踐證明，人們對負(fù)債的運用越來越持審慎的態(tài)度，加大權(quán)益資本的投入已成為現(xiàn)代財務(wù)管理的特征。 四. 資本結(jié)構(gòu)理論的運用 在理論上，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。在這一結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的綜合資本成本最低而企業(yè)價值最大。由于每一企業(yè)的經(jīng)營條件和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境互不相同且經(jīng)常變化，因而結(jié)合企業(yè)具體情況，尋求與之相適應(yīng)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)需要綜合運用多種方法和財務(wù)人員的判斷能力。 1．每股利潤無差別點分析方法。每股利潤無差別點分析(或稱息稅前利潤—每股利潤分析，簡稱EBIT—EPS分析)是籌資決策中用于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的一種較為常用的方法。 (1)每股利潤無差別點的一般解。研究資本結(jié)構(gòu)，既涉及企業(yè)盈利能力，也涉及企業(yè)價值。前者一般用息稅前利潤(EarningsBeforeInterestandTaxes簡寫為EBIT)表示，后者在普通股市價隨每股利潤的增長而上升的假定下，一般用每股利潤(EarningPerShare簡寫為EPS)表示。所謂每股利潤無差別點(簡稱籌資無差別點)即是指在兩種籌資方案下，普通股每股利潤相等時的息稅前利潤。設(shè)：有兩種籌資方案，每股利潤無差別點上的息稅前利潤為，各方案的每股利潤分別為EPS1和EPS2，優(yōu)先股股利分別為D1和D2，普通股股數(shù)分別為N1，和N2，長期負(fù)債額分別為L1和L2，年利息率分別為i1和i2，年利息額分別為I1和I2，所得稅稅率均為T。則： EPS=[(EBITI)(1T)D]/N 由EPS1 = EPS1出發(fā)，有：[(－I1)(1－T)－D1]/N1=[(－I2)(1－T2)－D2]/N2 (4．20) 若D=0，且i1=i2 則： =i(N2L1–N1L2)/(N2–N1) (4：21) 公式(4．21)給出了在一定條件下，每股利潤無差別點上息稅前利潤的一般解，考慮到目前我國股市尚未發(fā)行流通優(yōu)先股以及銀行同期貸款利率一致的情況，為簡化計算，以后的討論均在公式(4．21)條件下展開。 根據(jù)每股利潤的計算公式(D=0)： EPS=(EBITI)(1T)/N (4．22) 可知EPS是EBIT的線性函數(shù)，其直線方程解析式可表達(dá)為： EPS=(1T)/NI+(1T)/NEBIT (4．23) 當(dāng)EBIT=0時，EPS=(1T)/NI (4．24) 當(dāng)EPS=0時，EBIT=I (4．25) (4．24)式和(4．25)式給出了EPS函數(shù)在直角坐標(biāo)系中某一確定資本結(jié)構(gòu)的籌資方案下，所表達(dá)的EPS函數(shù)直線與縱軸(函數(shù)EPS)和橫軸(自變量EBIT)的兩個交點，公式(4．25)還說明，當(dāng)息稅前利潤僅夠支付利息時，企業(yè)無效益可言。 函數(shù)EPS直線